季先飞 | 国泰君安期货产业服务研究所金属研究员
2011年起从事有色行业研究，主攻铜、锌等品种，与国内外大型矿山企业、国内冶炼厂沟通密切，针对市场热点写出多篇专题报告，并在期货日报、中国期货、中证报等主流媒体发表多篇分析文章，获上期所2016年分析师新人奖。商品研究以供需为基础，坚持对研究品种的产业链深入调研和数据库认真分析，为投资者和企业提供价格研判和风险管理服务。
核心观点
?. 从技术上看，随着前期锌价下跌，RSI, KDJ, CCI等技术指标均出现底背离的信号，表明下跌力量在不断衰减。总的来看，在短期多重利好影响下，空头主动平仓推升价格。本轮锌价的反弹并不意味着中期下跌行情的结束，因主导价格弱势的逻辑没有发生根本性改变。
?. 锌库存减少对锌价的支撑作用主要体现在短期，而在中期不具备持续性。随着锌期货价格反弹和现货高升水，冶炼厂出货意愿增强，并且进口货源能够持续满足国内需求。
?. 锌产量下降主要受国内环保政策的影响，今年国内环保力度明显加强，第一批中央环境保护督察“回头看”于5月末全面启动，涉环保问题冶炼厂停产检修。
?. 宏观决定了需求，国内信用收缩，实体融资收紧，企业信用扩张受限，流动性匮乏，限制了基本金属的需求，未来锌价继续承压。
大宗内参：目前沪锌主力合约1809经过三连阴后，最近几个交易日价格有一定幅度回升，您对这个行情是怎么解读的呢？沪锌有望结束下跌行情的信号么？
季先飞：近期，沪锌主力1809合约价格下测低位20055元/吨后强势反弹，并于7月19日日盘盘初触及涨停21645元/吨。伴随锌价强势反弹的是空头的主动平仓，数据显示，7月19日1809合约空头减仓12419手，创该合约上市以来单日空头减仓量最大值。空头主动平仓是促使锌价反弹的直接原因，其背后驱动力主要来源于三个方面：
第一，罗平锌电因环保问题停产整改，预期将影响锌锭供应。央视曝光罗平锌电假整改真污染后，该公司根据环保部门的要求对锌冶炼生产线实施停产整改。罗平锌电年报显示，2017年生产锌锭8.4万吨，如果根据公告显示停产三个月，锌供应将至少减产2.1万吨。第二，人民币大幅贬值，购买力下降。在岸人民币汇率连续攀升，引起国内物价上涨。第三，随着国内锌价跌破成本线，冶炼厂惜售，造成显性库存持续下降和现货升水大幅上扬。此外，从技术上看，随着前期锌价下跌，RSI, KDJ, CCI等技术指标均出现底背离的信号，表明下跌力量在不断衰减。总的来看，在短期多重利好影响下，空头主动平仓推升价格。本轮锌价的反弹并不意味着中期下跌行情的结束，因主导价格弱势的逻辑没有发生根本性改变：首先，中美贸易战依然存在升级的可能。此前有色金属普遍下跌的主要原因是受中美贸易战的冲击，而当前这一因素尚未消失，并且存在升级的可能。7月中旬，美国表示要对进口中国价值2000亿美元的商品加征10%的关税；7月20日，特朗普表示如果有必要，将对进口中国的所有的商品提高关税。其次，锌终端消费维持疲弱的态势，建筑、通信、电力、交通等行业投资下滑，拖累镀锌和压铸锌合金等行业的消费。
大宗内参：市场上有观点认为，现阶段库存量和仓单量是近期锌期货市场出现大幅上涨行情的主要原因，您对这个观点怎么看？
季先飞：短期锌价反弹和国内库存下降密不可分。数据显示，截至7月20日，上海期货交易所总库存5.4万吨，处于连续下降的过程，创历史低位。其中，仓单库存为1.18万吨，创2月份以来新低。随着库存明显下降，对价格的推动作用逐渐显现，如6月上旬，库存量和仓单量连续下降，推升锌价阶段性回升。本次库存和仓单量下降，对锌价亦显示出了明显推动作用。
国内锌库存大幅减少，主要受两方面因素影响：第一，国内环保趋严，冶炼厂检修增加，且锌价处于较低水平，冶炼厂惜售，使得显性库存下降；第二，国外锌进口不足，进口锌稍有增加导致国内现货升水回落，进口盈利窗口关闭。锌库存减少对锌价的支撑作用主要体现在短期，而在中期不具备持续性。随着锌期货价格反弹和现货高升水，冶炼厂出货意愿增强，并且进口货源能够持续满足国内需求。截至7月25日，LME锌库存为25万吨，持续三个月处于较高位置，我们预计后期进口利润还将出现，国外货源将大量进入中国。
大宗内参：周三国家统计局公布的数据显示，国内6月锌产量同比减少5%左右，LME现货锌较远月合约也在升水，这样的数据对锌的市场行情会有何影响？
季先飞：统计局数据显示，6月中国锌产量为47.5万吨，同比下降5%，1-6月全国锌产量为282万吨，同比增长0%。锌产量下降主要受国内环保政策的影响，今年国内环保力度明显加强，第一批中央环境保护督察“回头看”于5月末全面启动，涉环保问题冶炼厂停产检修。
未来几个月，锌产量依然受到制约：第一，环保严峻形式持续，存在环保问题的冶炼厂继续面临停产检修的可能，如上文提到的罗平锌电停产整改，影响锌的整体产量；第二，随着锌价低于冶炼厂成本，冶炼厂减产的诉求增强，6月末冶炼商计划联合减产10%，并提高加工费。但在中长期，海外矿山复苏的预期较强，锌矿供应明显增加，数据显示5月海外矿山产量同比增长8.4%左右，创去年7月以来最高增速，预计后期进口锌精矿加工费或将回升，锌产量还有恢复的可能，对锌价支撑作用不断减弱。
大宗内参：在中美贸易摩擦和下游需求淡季的双重压力下，您对锌的前景有何看法？
季先飞：在本轮有色金属下跌过程中，锌价跌幅最大，其主要的原因是中美贸易摩擦和下游消费的持续偏弱。6月15日晚，美国宣布对自中国进口的500亿商品加征25%的关税，其中340亿美元商品自7月6日起实施加征关税，中国亦作出相应反击。受此影响，市场悲观情绪蔓延，有色金属价格全线下跌。分品种看，6月15日至7月15日伦锌跌幅超过20%，明显弱于其他有色品种，这和锌疲弱的基本面密切相关。研究显示，国内镀锌终端消费疲弱，尤其在当前的消费淡季，下游企业订单减少，镀锌企业出货量下降。
后期，关注中美贸易战进展，如果贸易战缓和，将利好锌价，反之则相反。而从当前情况来看，贸易战或有升级可能。与此同时，锌价驱动逻辑已经转向了需求端，更需关注锌未来需求状况。宏观决定了需求，国内信用收缩，实体融资收紧，企业信用扩张受限，流动性匮乏，限制了基本金属的需求，未来锌价继续承压。
大宗内参：在后续的盘面操作上，您有什么建议给我们的投资者？
季先飞：基于以上判断，我们认为锌价反弹不具备持续性，建议投资者逢高抛空。
但是，我们还需关注市场风险。在7月23日的国务院常务会议上，指出稳健的货币政策要松紧适度，提出积极财政政策要更加积极，支持扩内需调结构促进实体经济发展。如果后期基建行业投资大幅增加，将提高锌的需求，进而支撑锌价。
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国泰君安期货分析师高琳琳为您解析，
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