張寶慧 | 國貿期貨研發中心黑金系高級分析師
國貿期貨研發中心副經理，廈門大學經濟學碩士。熟悉宏觀經濟及品種產業鏈發展規律，基於基本面分析，善於根據宏觀經濟形勢及商品自身特點把握品種走勢方向，專注於為產業客戶提供策略服務。
核心觀點
?. 不管是從政策層對環保問題整治的堅定信心，還是唐山作為鋼鐵生產重鎮所處的關鍵地位，都強化了環保問題是下半年影響鋼鐵供給的關鍵點。
?. 今年上半年雖然基建在降槓桿影響下表現低迷，但地產數據靚麗，為螺紋鋼需求提供強支撐；製造業則在中美貿易戰持久戰的背景下，有更大不確定性。
?. 短期來看，宏觀面維穩微調，去槓桿力度邊際放鬆，產業面又有低庫存與強環保雙重支撐，未來還有金九銀十的需求旺季預期，價格運行方向暫時維持向上。
?. 從近期市場演繹來看，環保限產的主基調難放鬆，不確定性主要來自於宏觀及需求端的不確定性變化；沿著這條主線，只要需求端不出現較大利空，旺季價格還是會有支撐的。
?. 目前在一致看弱宏觀的邏輯下，黑色系相比其他大宗商品更為強勢，主要原因是黑色系品種，尤其螺紋鋼、焦炭是環保限產重災區，一旦環保弱於預期而需求仍未有起色的話，價格仍有回調風險。
大宗內參：最近黑色限產消息不斷傳出，據悉週一下午六點唐山宣佈燒結機和豎爐全部停產，對此您怎麼看？這對鋼材市場的影響有多大？
張寶慧：唐山市自7月20日至8月31日啟動SO2、NO2、CO汙染減排攻堅行動，同時決定自7月22日18時起，各縣區在執行減排攻堅行動方案的基礎上，進一步採取改善空氣的強化措施，解除時間另行通知。同時，生態環境部自7月份開始每月通報全國空氣質量狀況，從7月22日生態環境部公佈的6月全國空氣質量狀況來看，唐山市位列169個排名城市末位，環保壓力較大，倒逼唐山加強環保限產減排。
不管是從政策層對環保問題整治的堅定信心，還是唐山作為鋼鐵生產重鎮所處的關鍵地位，都強化了環保問題是下半年影響鋼鐵供給的關鍵點。
此次唐山市減排攻堅行動歷時約42天，據mysteel跟蹤調研，限產期內唐山市各縣區鋼鐵企業高爐限產比例多數執行20%~30%，個別執行50%，部分鋼企根據自身情況調整，在開始執行時間上有所不同。由此推測日均影響鐵水產量約10.7萬噸，日均影響成材總產量約8.98萬噸。理論預估影響日均產量具體到各品種如下表：
考慮到政策允許部分鋼企可以根據自身情況調整，實際限產影響情況或較預估值有出入，據卓創資訊調研限產首日影響鐵產量6.4萬噸。此外，徐州地區鋼廠復產或在月底陸續兌現，回補日鐵產量在3.5~5.5萬噸上下，唐山實際限產對市場鋼鐵供給影響力度或弱於預估值。
大宗內參：據悉近期螺紋和熱卷的庫存出現了劈叉現象，您對這種現象如何看？
張寶慧：從長週期來看，成材庫存變化具備同步性，但階段性庫存結構會有一些分化，近期比較明顯的是卷螺庫存劈叉。螺紋鋼自3月初庫存出現高點，除6月21日當週總庫存小幅回升外，截止7月19日當週均呈現穩步下降的變化格局；而熱卷庫存則在6月初開始小幅增庫。
卷螺庫存分化主要因前期熱卷供需結構較螺紋鋼更顯寬鬆，從供需角度來簡要分析。供給層面來看，主要從兩個維度考量，一方面源於今年熱卷新增產能壓力較大。據我的鋼鐵網跟蹤調研，2018年熱卷預計新增產能近3000萬噸，上半年已投產1120萬噸，下半年計劃逾1800萬噸新增產能投產；而螺紋鋼新增產能主要來自電弧爐新增產能貢獻，2018年電弧爐新增產能約2200萬噸，上半年已投產900萬噸，下半年新增產能約1300萬噸，其中螺紋鋼產能或不足1000萬噸，螺紋鋼新增產能量不及熱卷；另一方面從環保對供給端影響進行推演，熱卷生產企業中國企佔比較高，考慮到國企環保排放達標水平整體高於民企，在不盲目追求環保限產“一刀切”的前提下，環保限產對熱卷的影響將小於螺紋鋼。但也要考慮到限產區域的差異化影響，從國內熱卷與螺紋的產量分佈來看，環京津冀地區熱卷產能較多，此次唐山減排攻堅行動的限產，預計對熱卷影響較大，或對熱卷供需結構有一定改善。需求層面來看，螺紋鋼需求主要看地產和基建，熱卷需求主要看汽車、家電等製造業，兩者都有一定的季節性特點。今年上半年雖然基建在降槓桿影響下表現低迷，但地產數據靚麗，為螺紋鋼需求提供強支撐；製造業則在中美貿易戰持久戰的背景下，有更大不確定性。 同時考慮到卷螺終端需求的季節性特點，螺紋鋼二三季度是需求旺季，而熱卷則需求更多集中於三四季度，也導致當下的供需結構有季節性差異。
在觀察卷螺庫存劈叉的同時，我們也看到近期卷螺價差高位回落。目前70附近震盪的卷螺價差處於均值以下較低水平，基於限產、加工利潤迴歸、需求修復等因素，逢低做多卷螺價差還是有機會的。關注做多1810合約卷螺價差套利機會，建倉點位60附近，目標位150。
大宗內參：對於近螺紋持續上漲的行情，您有什麼樣的看法，短期內漲勢最高預計能達到什麼水平？
張寶慧：短期來看，宏觀面維穩微調，去槓桿力度邊際放鬆，產業面又有低庫存與強環保雙重支撐，未來還有金九銀十的需求旺季預期，價格運行方向暫時維持向上。
我們比較一下去年同期，去年年中資金緊張及宏觀利空等利空因素出盡以後，三季度後半段開始，產業面不斷受到環保限產的擾動，去年同期也是庫存水平比較低，需求一直被認為不太好但也並沒有明顯被證偽，其實跟目前所處市場環境差不多。然後再比較今年與去年的一些不同點，環保比去年同期嚴格，對供給端的影響更加明顯；需求端基本持平，宏觀面較去年同期更重視控風險及穩內需。整體來看，當前的供需結構並不差，未來在限產持續及旺季支撐下，價格不排除會上衝至4100~4080高點。
大宗內參：7月份的鋼材出現了淡季不淡的情況，那麼，鋼材的傳統旺季8、9月份馬上來臨，黑色還能延續強勢勢頭嗎？您對後市的預期是如何的？
張寶慧：6月份以後，整個市場呈現出來的結構概括來說是宏觀向左，環保向右，尤其是上半年基建表現不佳，雷區較多，大家對內外需還是有擔憂的。但是等到預期兌現的時候才發現，宏觀需求保持韌性，地產投資數據相當靚麗，倒是環保對供給端的影響更加嚴格。目前來看，利多支撐主要還是來自於政策面的環保限產和產業面的低庫存，價格靠剛需就撐住了，加上對後面的旺季有預期，價格中樞又往上走。
近兩年來政策對行情的影響越來越大，鋼材金融屬性趨強，市場多呈現淡季不淡或旺季不旺的反季節結構。未來需求預期不佳及環保加強仍然是影響黑色系走勢的兩大主要因素，從近期市場演繹來看，環保限產的主基調難放鬆，不確定性主要來自於宏觀及需求端的不確定性變化；沿著這條主線，只要需求端不出現較大利空，旺季價格還是會有支撐的。 只是考慮到行業仍是過剩行業，利潤又是高利潤，限產是被動限產，一旦政策對供給的擾動放鬆後，市場“無形的手”仍將促使供需偏緊的天平迴歸平衡甚至寬鬆，只是時間暫時未到，我們不做過多推測。中短期供給限產決定價格運行的方向，但未來價格上漲空間及延續性更多是由需求端決定。
大宗內參：在近期的黑色品種上，有什麼風險因素是需要關注的？
張寶慧：從2017年開始，中國金融環境轉向去槓桿、強監管，風險防範意識增強，金融機構流動性收緊，降低宏觀槓桿率是三大攻堅戰之首。今年就看到城投債、信用債違約，地產集團資金鍊偏緊等問題頻出，棚改也不再粗放式發展，基建投資數據回落明顯，地產投資與數據還保持韌性，但風險事件也陸續爆出，這個還是要關注的。不過也正是雷爆點過多，去槓桿向穩槓桿微調，市場預期有修復。
外圍市場中長期難擺脫貿易戰影響，出口拉動需求預計弱於預期，儘管有人民幣匯率貶值的對沖，整體出口環境轉差，美國加息的壓力也還是有的。
從微觀角度看，鋼材庫存處於偏低水平，但貿易商有恐高情緒，貿易環節保持合意庫存，投機性需求帶動下的主動補庫還沒出現，所以我們看到的是儘管價格漲，但市場成交併未火爆。在強環保決定未來價格變化方向的前提下，價格的上漲空間可能更多取決於市場參與者的主動行為，終端需求願不願意為高價格買單。目前在一致看弱宏觀的邏輯下，黑色系相比其他大宗商品更為強勢，主要原因是黑色系品種，尤其螺紋鋼、焦炭是環保限產重災區，一旦環保弱於預期而需求仍未有起色的話，價格仍有回調風險。
大宗內參：在黑色成材操作上，您有一些什麼樣的建議可以給到我們投資者？
張寶慧：鋼鐵主產區唐山環保限產，時間跨度至8月底，很好承接了旺季來臨前的淡旺季切換區間，在宏觀面有政策託底的前提下，供需結構偏緊的邏輯為價格提供支撐，在此背景下，我認為鋼材價格大方向還是保持向上，但價格上漲空間相對謹慎，操作上建議逢低建多單，追高風險略大。
以上觀點，供參考。
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