张宝慧 | 国贸期货研发中心黑金系高级分析师
国贸期货研发中心副经理，厦门大学经济学硕士。熟悉宏观经济及品种产业链发展规律，基于基本面分析，善于根据宏观经济形势及商品自身特点把握品种走势方向，专注于为产业客户提供策略服务。
核心观点
?. 不管是从政策层对环保问题整治的坚定信心，还是唐山作为钢铁生产重镇所处的关键地位，都强化了环保问题是下半年影响钢铁供给的关键点。
?. 今年上半年虽然基建在降杠杆影响下表现低迷，但地产数据靓丽，为螺纹钢需求提供强支撑；制造业则在中美贸易战持久战的背景下，有更大不确定性。
?. 短期来看，宏观面维稳微调，去杠杆力度边际放松，产业面又有低库存与强环保双重支撑，未来还有金九银十的需求旺季预期，价格运行方向暂时维持向上。
?. 从近期市场演绎来看，环保限产的主基调难放松，不确定性主要来自于宏观及需求端的不确定性变化；沿着这条主线，只要需求端不出现较大利空，旺季价格还是会有支撑的。
?. 目前在一致看弱宏观的逻辑下，黑色系相比其他大宗商品更为强势，主要原因是黑色系品种，尤其螺纹钢、焦炭是环保限产重灾区，一旦环保弱于预期而需求仍未有起色的话，价格仍有回调风险。
大宗内参：最近黑色限产消息不断传出，据悉周一下午六点唐山宣布烧结机和竖炉全部停产，对此您怎么看？这对钢材市场的影响有多大？
张宝慧：唐山市自7月20日至8月31日启动SO2、NO2、CO污染减排攻坚行动，同时决定自7月22日18时起，各县区在执行减排攻坚行动方案的基础上，进一步采取改善空气的强化措施，解除时间另行通知。同时，生态环境部自7月份开始每月通报全国空气质量状况，从7月22日生态环境部公布的6月全国空气质量状况来看，唐山市位列169个排名城市末位，环保压力较大，倒逼唐山加强环保限产减排。
不管是从政策层对环保问题整治的坚定信心，还是唐山作为钢铁生产重镇所处的关键地位，都强化了环保问题是下半年影响钢铁供给的关键点。
此次唐山市减排攻坚行动历时约42天，据mysteel跟踪调研，限产期内唐山市各县区钢铁企业高炉限产比例多数执行20%~30%，个别执行50%，部分钢企根据自身情况调整，在开始执行时间上有所不同。由此推测日均影响铁水产量约10.7万吨，日均影响成材总产量约8.98万吨。理论预估影响日均产量具体到各品种如下表：
考虑到政策允许部分钢企可以根据自身情况调整，实际限产影响情况或较预估值有出入，据卓创资讯调研限产首日影响铁产量6.4万吨。此外，徐州地区钢厂复产或在月底陆续兑现，回补日铁产量在3.5~5.5万吨上下，唐山实际限产对市场钢铁供给影响力度或弱于预估值。
大宗内参：据悉近期螺纹和热卷的库存出现了劈叉现象，您对这种现象如何看？
张宝慧：从长周期来看，成材库存变化具备同步性，但阶段性库存结构会有一些分化，近期比较明显的是卷螺库存劈叉。螺纹钢自3月初库存出现高点，除6月21日当周总库存小幅回升外，截止7月19日当周均呈现稳步下降的变化格局；而热卷库存则在6月初开始小幅增库。
卷螺库存分化主要因前期热卷供需结构较螺纹钢更显宽松，从供需角度来简要分析。供给层面来看，主要从两个维度考量，一方面源于今年热卷新增产能压力较大。据我的钢铁网跟踪调研，2018年热卷预计新增产能近3000万吨，上半年已投产1120万吨，下半年计划逾1800万吨新增产能投产；而螺纹钢新增产能主要来自电弧炉新增产能贡献，2018年电弧炉新增产能约2200万吨，上半年已投产900万吨，下半年新增产能约1300万吨，其中螺纹钢产能或不足1000万吨，螺纹钢新增产能量不及热卷；另一方面从环保对供给端影响进行推演，热卷生产企业中国企占比较高，考虑到国企环保排放达标水平整体高于民企，在不盲目追求环保限产“一刀切”的前提下，环保限产对热卷的影响将小于螺纹钢。但也要考虑到限产区域的差异化影响，从国内热卷与螺纹的产量分布来看，环京津冀地区热卷产能较多，此次唐山减排攻坚行动的限产，预计对热卷影响较大，或对热卷供需结构有一定改善。需求层面来看，螺纹钢需求主要看地产和基建，热卷需求主要看汽车、家电等制造业，两者都有一定的季节性特点。今年上半年虽然基建在降杠杆影响下表现低迷，但地产数据靓丽，为螺纹钢需求提供强支撑；制造业则在中美贸易战持久战的背景下，有更大不确定性。 同时考虑到卷螺终端需求的季节性特点，螺纹钢二三季度是需求旺季，而热卷则需求更多集中于三四季度，也导致当下的供需结构有季节性差异。
在观察卷螺库存劈叉的同时，我们也看到近期卷螺价差高位回落。目前70附近震荡的卷螺价差处于均值以下较低水平，基于限产、加工利润回归、需求修复等因素，逢低做多卷螺价差还是有机会的。关注做多1810合约卷螺价差套利机会，建仓点位60附近，目标位150。
大宗内参：对于近螺纹持续上涨的行情，您有什么样的看法，短期内涨势最高预计能达到什么水平？
张宝慧：短期来看，宏观面维稳微调，去杠杆力度边际放松，产业面又有低库存与强环保双重支撑，未来还有金九银十的需求旺季预期，价格运行方向暂时维持向上。
我们比较一下去年同期，去年年中资金紧张及宏观利空等利空因素出尽以后，三季度后半段开始，产业面不断受到环保限产的扰动，去年同期也是库存水平比较低，需求一直被认为不太好但也并没有明显被证伪，其实跟目前所处市场环境差不多。然后再比较今年与去年的一些不同点，环保比去年同期严格，对供给端的影响更加明显；需求端基本持平，宏观面较去年同期更重视控风险及稳内需。整体来看，当前的供需结构并不差，未来在限产持续及旺季支撑下，价格不排除会上冲至4100~4080高点。
大宗内参：7月份的钢材出现了淡季不淡的情况，那么，钢材的传统旺季8、9月份马上来临，黑色还能延续强势势头吗？您对后市的预期是如何的？
张宝慧：6月份以后，整个市场呈现出来的结构概括来说是宏观向左，环保向右，尤其是上半年基建表现不佳，雷区较多，大家对内外需还是有担忧的。但是等到预期兑现的时候才发现，宏观需求保持韧性，地产投资数据相当靓丽，倒是环保对供给端的影响更加严格。目前来看，利多支撑主要还是来自于政策面的环保限产和产业面的低库存，价格靠刚需就撑住了，加上对后面的旺季有预期，价格中枢又往上走。
近两年来政策对行情的影响越来越大，钢材金融属性趋强，市场多呈现淡季不淡或旺季不旺的反季节结构。未来需求预期不佳及环保加强仍然是影响黑色系走势的两大主要因素，从近期市场演绎来看，环保限产的主基调难放松，不确定性主要来自于宏观及需求端的不确定性变化；沿着这条主线，只要需求端不出现较大利空，旺季价格还是会有支撑的。 只是考虑到行业仍是过剩行业，利润又是高利润，限产是被动限产，一旦政策对供给的扰动放松后，市场“无形的手”仍将促使供需偏紧的天平回归平衡甚至宽松，只是时间暂时未到，我们不做过多推测。中短期供给限产决定价格运行的方向，但未来价格上涨空间及延续性更多是由需求端决定。
大宗内参：在近期的黑色品种上，有什么风险因素是需要关注的？
张宝慧：从2017年开始，中国金融环境转向去杠杆、强监管，风险防范意识增强，金融机构流动性收紧，降低宏观杠杆率是三大攻坚战之首。今年就看到城投债、信用债违约，地产集团资金链偏紧等问题频出，棚改也不再粗放式发展，基建投资数据回落明显，地产投资与数据还保持韧性，但风险事件也陆续爆出，这个还是要关注的。不过也正是雷爆点过多，去杠杆向稳杠杆微调，市场预期有修复。
外围市场中长期难摆脱贸易战影响，出口拉动需求预计弱于预期，尽管有人民币汇率贬值的对冲，整体出口环境转差，美国加息的压力也还是有的。
从微观角度看，钢材库存处于偏低水平，但贸易商有恐高情绪，贸易环节保持合意库存，投机性需求带动下的主动补库还没出现，所以我们看到的是尽管价格涨，但市场成交并未火爆。在强环保决定未来价格变化方向的前提下，价格的上涨空间可能更多取决于市场参与者的主动行为，终端需求愿不愿意为高价格买单。目前在一致看弱宏观的逻辑下，黑色系相比其他大宗商品更为强势，主要原因是黑色系品种，尤其螺纹钢、焦炭是环保限产重灾区，一旦环保弱于预期而需求仍未有起色的话，价格仍有回调风险。
大宗内参：在黑色成材操作上，您有一些什么样的建议可以给到我们投资者？
张宝慧：钢铁主产区唐山环保限产，时间跨度至8月底，很好承接了旺季来临前的淡旺季切换区间，在宏观面有政策托底的前提下，供需结构偏紧的逻辑为价格提供支撑，在此背景下，我认为钢材价格大方向还是保持向上，但价格上涨空间相对谨慎，操作上建议逢低建多单，追高风险略大。
以上观点，供参考。
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