一 行业介绍
阿胶是一种具有美颜功效的养生滋补品，原材料是驴皮，通过煎煮之后变成固体胶，产品的主要形态分为：固体阿胶，阿胶糕，阿胶浆。
目前行业内东阿阿胶是最具有品牌影响力的企业，占据了高端市场，市场份额大概32%多，第二名是福牌阿胶，占据着中低端市场，市场份额也大概34.8%，二个品牌加起来占了行业的66%，其他的还有同仁堂阿胶，但市场份额只有6.5%，所以基本是双寡头竞争的格局。
1 行业历史
用阿胶进行滋补，美颜，补血，是北方民间的一个传统，这几年南方，尤其北京，广东等地也开始流行，过去这种产品一直是达官贵人才吃的起，有上千年的历史。后来到了改革开放后这个行业发生了几个变化，原来是有钱人吃，后来变成普通家庭吃，原来很贵，后来变的很便宜，原来男女老少都吃，后来是只有女人吃，而且还只有老年女性吃。
产品竞争越来越激烈，价格越来越低，但同时原材料却越来越贵，利润越来越越微薄，所以整个行业都岌岌可危，处于被消失的边缘。
在最危机的时候，整个行业只剩下了东阿阿胶，虽然他们占了70%的市场份额，但营业额只有可怜的1.7亿元，而第二名已经名存实亡，只剩下了一个看门的老头，所以整个行业在急速的衰败。
在这个状况下，东阿阿胶开始病急乱投医，因为有医药行业的渠道，所以代理过药，器材，甚至开过啤酒厂，涉足20多个行业，但都没有竞争力，资源分散，效率低下，处于亏损之中，所以显然是失败的。
正是在这种状况之下，现任董事长秦玉峰接手了东阿阿胶，开始了一系列改革：
1.1 回归主业，砍掉杂七杂八的产业
这让企业的运营效率，资金使用效率得到大幅度的提升
1.2 回归传统价值，重新定位高端
在原来低价竞争的模式下，尽管东阿阿胶占据了70%的份额，但是整个行业没有了希望，消费者不认同，而整个行业都要消失的情况下，东阿阿胶作为老大意义也不大。所以第一任务是挽救整个行业，做大整个行业，怎么做？秦玉峰通过对产品的重新定位，回归到高端市场，把中低端市场让出来。因为东阿阿胶具有品牌影响力，把价格拉高之后，虽然是回归传统高端补品的定位，但毕竟有很长的时间衰败，所以实际上是重新开拓了新的消费者。但是因为中低市场让出来后竞争对手进来了，大家一起对市场进行培育，从过去东阿阿胶一家独大，到现在行业有几百家生产阿胶，整个行业越来越欣欣向荣。
1.3 培育自己的养殖产业。
行业的原材料是驴皮，过去一直是去农民手里收购，过去因为产品的销售价格低，必然给不起价格，所以农民的养殖兴趣很低，原材料供应量越来越少。但是当东阿阿胶把价格提上去之后，收购的价格就提高了，农民的养殖兴趣大了。而现在东阿阿胶已经开始自己养殖，产能可以达到200万头，这样把产业链上游紧紧的抓在自己手里，降低成本的同时未来的产能更有保证。
2 产品定位
东阿阿胶虽然归属在医药行业里，但其实他是保健品，这个定位非常重要，因为如果是归属于药，那么就要按照药的投资逻辑分析，比如疗效，研发费用等，但是东阿阿胶的疗效是说不清楚的，而研发费用也没多少投入。
而如果是保健品，最重要的是品牌价值，是消费者认不认。很多人在聊到东阿阿胶的时候，会从中医无效等角度批评东阿阿胶，这就是没有搞清楚产品定位，对行业的投资逻辑没有搞清楚。但人家已经自己把定位说的很清楚，他们是以阿胶作为核心的“国宝补品”，广告的口号是“滋补有三宝，人参鹿茸阿胶”。
就目前来说，主要的目标消费者是高收入的女性，作为养颜补血的补品吃，所以作为保健品，有没有疗效不重要，只要消费者相信就可以。
3 行业现状
3.1 行业产量
在执行了上述一系列改革之后，东阿阿胶改变了整个行业，行业的销量开始上升，增长速度也很快：
2010年产量为3226吨 增长18.28%
2011年产量3751吨 增长15.17%
2012年产量4321吨 增长17.4%
2013年产量5073吨 增长16.1%
2014年产量为5894吨 增长14%
年增长在15%-20%之间。
3.2 市场占有率
因为提价东阿阿胶的市场占有率下滑了，
资料来前瞻研究院
目前的市场占有率为32%，但在城市零售药店的竞争格局看，东阿阿胶占有60%的销售渠道，福牌阿胶占24.6%的城市零售药店渠道。
3.3 市场价格
这几年东阿阿胶为了做大做强整个行业，所以把中低市场让出来，让更多的企业参与这个行业，而自己把控好高端市场，所以一直在执行提价战略。
从2006年开始执行此战略以来，价格多次提升，250g的零售价格提高到1350元，比2006年涨了54倍。
3.4 未来预测
因为目前消费群体主要是女性和老年人，这符合消费升级的大趋势，老年人未来也会越来越多，2020年达到2亿人，按照目前行业平均增长速度15%计算，到2022年行业的市场规模达到717亿元。
二 经验业绩
1 营收增长
2017年营收为73.7亿元，阿胶系列为62.89亿元，平均年增长17.5%。这个增长速度比行业的增速要快一点，但优势不大，主要是被价格不断上涨压制了。
2 毛利润
毛利润还是比较稳定，也比较高：
2014年为65.5%，到今年的一季度为67.1%，但终端不断提价却并没有同时提高毛利润水平。
3 净利润
净利润率
2017年扣非净利润为19.61亿元，营收为73.72亿元，利润率为26.6%
2016年扣非净利润为17.39亿元，营收为63.17亿元，利润率为27.5%
2015年扣非净利润为14.97亿元，营收为54.5亿元，利润率为27.46%
从这些数据可以看成，东阿阿胶的净利润率比较稳定，但是也没有随着终端价格的提升而提高利润率，为什么呢？
唯一的解释是原材料价格在不断的上涨，过去一张驴皮的价格只要200多，现在上涨到了2500元，所以实际上是把原材料上涨的价格传导给了消费者，但是企业的利润并没有提升，也正是因为原材料涨价和不好掌控的原因，东阿阿胶开始自己养殖驴子，预期产量能达到200万头一年，这样将大幅度的降低成本，同时稳定货源，为未来的业绩增长提供了保证。
净利润增长率
这几年的净利润增长并不快，至少没有超过行业的平均速度，而且呈现下降趋势，尤其今年一季度几乎没有增长，平均为14.2%。
通过净利润率，毛利润，还有增长这几个数据，说明了什么？我们可以对比茅台，他也是在不断的提价，但是他的销量，净利润都是在同步提升的，这说明茅台在行业里有很强的定价权，也就是说涨价不会影响销量，甚至越涨卖的越好。但是东阿阿胶没有出现同样的情况，这说明东阿阿胶没有茅台那样逆天的行业定价权，从市场占有率下滑也可以得出同样的结论。这一点将为东阿阿胶的估值带来很大的影响。
4 净资产收益率
从2013年到2017年，净资产收益率都在22.4%到25%之间，所以还是非常稳定的。从更长的时间来看，东阿阿胶连续10年净资产收益率超过20%，这是非常牛的数据，在中国股市只有9家公司达到了这个成绩。
而从投资回报率看，东阿阿胶也是连续10年年复合增长超过20%，非常优秀厉害，二个指标结合起来，A股市场只有6家达到了，包括格力电器，茅台，恒瑞医药。
5 其他指标
负债率只有17.7%，非常低，财务比较健康。
销售费用：
通过消费费用占营收的比例可以看出企业是营销驱动还是市场拉动，营销驱动是企业主动投入，要花钱，而且肯定也比较累，而市场拉动意思是市场就想要这个产品，这样的企业销售费用率就比较低，最终反应的是企业的定价权。
2017年东阿阿胶的销售费用18亿元，占营收的24.4%，2016年占比是26.3%，2015年占比是23.3%。这个销售费用比例还是比较高的，这证明东阿阿胶是营销拉动型产品，而且也正在大力度的开拓市场。
对比一下茅台：2017年的营收收610.6亿元，销售费用率为4.89%，2016年为4%。
茅台在不断提价的情况下，消费费用率这么低，而且净利润大幅增长，营收也同步增长，就是典型的有行业定价权，而东阿阿胶缺乏同样的定价权。
管理费用：
管理费用看出一个企业的管理效率，效率高给投资者的回报也高。
2017年管理费用为5.78亿元，占营收的比例为7.8%，2016年为7.8%，2015年为7.76%，这证明东阿阿胶的管理费用非常稳定，比例也在合理范围内。
财务
货币资金17.25亿元，占营收的23.6%，还是比较高，资金充足。
财务费用方面，居然还是赚钱的，说明公司有钱存银行，赚利息，这说明财务健康，但为什么健康呢？一是公司收缩战线，经营效率提高了，公司的现金流就会很好，二是行业产业链短，上游就是养驴，而现在自己养，下游就是消费者，所以资金回流快。
这种产业链很短的行业，就是很好的投资标的，因为短产业链里的企业定价权更高，受到行业上下游影响更小，给投资者的回报更稳定。
经营现金流：
2015年9.78亿元，2016年6.25亿，2017年17.57亿元，非常健康。
自由现金流也同样健康，自由现金流指的是企业在满足日常经营，生产，投资需求的情况下，还可以真正拿出来分给投资者的钱，这个指标很多企业都很难看，因为大部分企业高速发展都缺钱。
而东阿阿胶在快速发展的同时，二个指标都表现如此出色足以证明这是一个优秀的公司。
三 估值
1 整体估值
前面提到到2022年，行业的整体规模按照15%的速度增长，会达到717亿元。按照东阿阿胶自身的营收增长来看，最多是和行业同比增长，所以如果东阿阿胶占有30%的市场份额，那么就是210亿元左右，比今天提高3倍左右。
这就是投资者未来5年的增长空间。
2 从净利润增长估值
因为东阿阿胶在行业内并没有很强的定价权，所以在提价的同时牺牲了增长速度，过去4年的时间增长为14.2%，但因为他自己开始养殖，所以原材料的采购成本会降下去，利润会在未来几年释放出来，所以未来东阿阿胶的增长预测在15%左右比较合理。
按照2017年每股收益3.13元作为基础，每年增长15%，5年后按照15倍的市盈率卖出，价格为94.4元，按照20倍卖出125.9元，
今天是差不多52元。
3 格雷厄姆公式
每股收益3.13元×（8.5+2×15%）=120.5元
和按照2倍的估值差不多。
总结：
1 阿胶行业未来会稳步增长，因为消费升级，人们对这类产品的需求量大增，而且因为中国老年人越来越多，达到2亿人以上，所以整体看好这个行业。
2 东阿阿胶在行业内牢牢占据了高端市场，盈利能力很好，各项指标非常健康，多年来给投资者的实际回报是很高的，是一个值得投资的股票。
3 但其在行业内，在消费者心目中的定价权并不大，因为并没有出现量价齐升的局面，属于营销驱动，未来也许会随着阿胶这个品类的影响力扩大而逐渐增大定价权，但目前还达不到茅台类似的地位。
4 根据东阿阿胶的实际增长情况，结合行业现状，未来5年预期增长15%，使用行业整体估值，净利润增长和格雷厄姆公式计算，东阿阿胶未来5年的增长空间在2.5倍-3倍之间。
5 投资时机
目前的市盈率为13.9倍，PEG小于1，已经进入了投资的合理范围。
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