在毫無徵兆的情況下，10連跌停，一夜回到瞭解放前。並且，8月3日晚間，其剛剛發佈公告，因公司股票價格跌破最低保障比例，中金公司強制賣出公司控股股東興源控股質押的公司股份367.76萬股。
以前復權股價來看，其歷史最高點為2017年的21.11元，如今已跌至4.06元。短短几個月時間，整整跌掉了80%。
本案主角，興源環境，是一家創業板公司，主營為壓濾機，上市後，業績逐年下滑，市值不足30億。2014年開始逐步展開併購，連續併購了水美環保，銀江環保，浙江疏浚，中藝生態，股價一路上揚，實現了10倍股的壯舉。
2018年公司公告收購源態環保，之後又收購關聯方綠農環境。
但天不遂人願，公司股價逐步下滑，終於在沒有徵兆的情況下，由原來的近300億市值，跌到如今的64億。今天，我們通過這個案例，帶著大家一起對併購業務進行分析。
四年十倍併購“神話”
興源環境原名興源過濾，主營壓濾機制造和壓濾機過濾系統集成服務業務，公司於2011年9月在深交所上市。
2012年和2013年，興源環境業績表現持續不佳，公司兩年分別實現歸母淨利潤3866萬元和2160萬元，同比增速分別為-16.57%和-44.13%。
2014年，興源環境提出打造“環境治理綜合服務商”概念，併購轉型之旅由此啟程。2014年至2017年間，興源環境累計出資26億元，先後收購包括浙江省疏浚工程股份有限公司、浙江水美環保工程有限公司、杭州中藝生態環境工程有限公司在內的六家公司全部或者部分股權。
得益於不斷收購下的並表效應，興源環境業績呈現幾何級增長。2013年至2017年，興源環境營業收入由3.22億元躍升至30.32億元，年化複合增長率達75.17%；同期，公司歸母淨利潤由2160萬元躥升至3.62億元，年化複合增長率高達102.27%。
與業績相伴，興源環境市值開始不斷攀升。2013年年底，興源環境整體估值尚不足30億元，2018年2月已達208億元。期間，興源環境市值一度超過330億元，鑄就四年10倍“神話”。
一切看起來似乎都很完美，除了逐年惡化的現金流量。
數據顯示，2015-2017年，興源環境經營活動產生的現金流淨額分別為-4091萬元、-4418萬元和-9.05億元，連續三年為負。同期，公司歸母淨利潤分別為1.02億元、1.86億元和3.62億元。
經計算，2015-2017年，興源環境經營活動產生的現金流淨額與歸母淨利潤分別存有1.43億元、2.3億元和12.67億元差距，數額巨大且逐年增加。
現金流量表附註信息顯示，應收賬款和存貨的快速增長是導致興源環境現金流持續為負的重要原因。
2013年，興源環境的應收賬款賬面價值約為9806萬元、存貨賬面價值約為8340萬元。截至2017年年底，興源環境應收賬款賬面價值已升至13.61億元，存貨賬面價值更是高達39.86億元。
經計算，2013-2017年，興源環境應收賬款年均增長93.01%，存貨年均增長162.93%，均大幅超過同期營收增速。
從生產製造向工程行業
工程行業有這麼幾個特點：週期性，現金流差，利潤好，增長快，體量大，可持續性差。工程類企業，大部分核心競爭力都比較差。
工程行業的門檻，包括招投標的資質，自身資金的實力，相應的銷售資源，綜合管理水平，以及部分細分領域的技術。這個賽道，一般會受到整個行業波動影響，以及宏觀基本面的影響。
這個領域的公司，本身其實並不具備成長性，其成長更多是行業週期造成的影響，因此一般工程性企業估值都比較低，A股也在10倍左右。而環保工程這個領域的公司，大部分是土建工程，環保特色並不明顯，並未擺脫工程類企業的屬性。
併購工程類企業的好處，在於可以短期內迅速購提升企業利潤，同時如果上市公司自身PE倍數很好，也可以實現短期的PE差套利，但問題在於從長期看，工程類企業自身缺乏核心競爭力，可持續性差，對創始團隊依賴度強，很難融合。
本案，興源環境收購了水美環保，浙江疏浚，銀江環保。三家都是以工程類為主的企業。
其中，銀江環保是典型的工程類特徵，曾在浙江農村水務高速發展的階段，獲得了一定的訂單，高速成長。但隨著農村水務的大潮退去，其業績出現較大幅度的下滑，興源也不得不將其剝離。
而水美環保是做環保工程的，這幾年整個環保行業不錯，浙江省發展的也不錯，加上水美是大股東注入資產，承擔對賭業績，因此賬表利潤也不錯，構成了興源一塊穩定的利潤。但這塊業務，我們需要從企業盈利質量以及大股東動機上考慮，不能簡單的認為其業務發展的好。2018年對賭結束後，水美環保的業績就產生了下滑。
此外，浙江疏浚大體是與浙江五水共治河道治理密切相關的，但這塊業務本身屬於偶發性業務，資金來源是較大的問題，長期看可持續性比較差。
中藝生態是一家做園林工程的企業，具備園林行業的特徵，總體上以工程為主，自身核心競爭力較弱，主要靠關係，以及資金成本獲取利潤。在過去幾年環保行業，園林行業不錯的情況下，發展的還可以，但一旦加入了PPP，其真實的盈利質量就會造成較大的影響。
PPP？
興源環境，因為擁有了工程資質，具備進入PPP的前提條件，在過去幾年行業好的時候進入了PPP領域。PPP本身無對錯之分，是指地方政府將部分工作轉交給社會資本完成。傳統的BOT，BT等都屬於PPP的一種。
在過去幾年PPP盛行下，上市公司看到了一種可利用的空間——銀行出錢，地方政府買單，上市公司可藉此製造報表利潤。
PPP的資金來源於社會資本，我們必須認識到過去幾年PPP盛行的主要原因是各種資管計劃，銀行資金充裕。在有資金的前提下，上市公司很容易利用PPP做文章，賺取報表利潤。
這種模式的核心是有資金的支撐，以及後續的接盤方買單。實踐中PPP因為解決了現金流與利潤問題，許多企業就開始放低底線，接受一些相對質量較差，但最終缺乏資金來源的項目。而這樣的模式，一旦遇到去槓桿的形勢，啟動資金會受到擠壓，自身資金又不足以支撐，而最終買單者並不確認買單，釜底抽薪，導致整個模式都陷入了僵局。
我並不是說PPP不好——好的PPP需要逐步磨合，包括政府本身償債能力問題，包括項目本身是否創造價值問題，以及企業的管理是否有效提升。
然而，眼前的利益是：現金流好，利潤好，直接影響股價，上述風險問題而被忽略，最終集體爆發。本質上，那些做PPP的企業多數是想投機一把，因而投機失敗也在所難免。
興源環境製造業起家，在資本市場嚐到了甜頭，對自己的能力信心大幅增強，也開始大舉進入PPP行業。從其簽署的項目來看，質量很一般，拼湊型的做法，並沒有太強的核心競爭力。
興源環境自身的盈利能力一般，2017年實現3.5億利潤，主要是4塊業務拼湊而成。從報表上看，連年經營性現金流為負，並且賬上有44億的存貨，最終這些存貨會轉成在建工程或者固定資產，賬表利潤會有，但資產盈利質量早已堪憂。
經歷了多年的發展，興源最終賬上資產扣除商譽，僅剩一些無法處理的存貨，而剛性負債則大幅增加，如果資產打個折扣的話，可能會遭遇資不抵債的風險。
看看商譽的情況便知，併購後付出的成本是真實的，但其獲得的盈利能力則不可持續。
股價？
前期，股價高漲的大環境之下，定增不受限，信託資管瘋狂，加上概念，自然是一路上漲。
在這個階段，公司通過併購大幅提振業績，那麼，我們是否可以認為興源的股價上漲是併購帶來的呢
這個問題很關鍵，需要仔細分析：到底是相關還是因果。
理解這個問題，我們必須對2014-2016年的宏觀背景有充分理解：在那個時間點，資管計劃很瘋狂，影子銀行很旺盛。定增幾乎沒有發不出去的，發債沒有流產的，股市整體抬升，資金十分充裕，無論是信託計劃，還是大股東抵押貸款，都有足夠的資金。
其實，市場本身的資金有限，但通過資管計劃將其放大3倍，資金面一下子就變得充裕，這才是大部分企業上漲的核心理由。在這種情況下，企業只要有動作，股價就會漲，股價漲了，就會有更多的人買，甚至更多的人放槓桿買。這個就是邏輯。
還有一個問題需要思考。可不可能是這種情況：機構因為看好企業本身盈利能力，而進行價值投資呢？
這個放之四海而皆準的理由，並不是真實原因。對一個好企業進行價值投資，一定要考慮其盈利質量和成長性動機。
而本案，興源環境的成長主要是
併購拼盤式成長，是犧牲商譽為代價的。併購本身並不帶來價值，只是個等價交換，是以現金換取未來業績的公平交易。而興源，本身業務陷入停滯甚至虧損狀態，收購項目整體上也並沒有超額預期，資產情況減少，盈利情況增加，兩者抵消後，其實企業價值並未真正成長。
為什麼這麼說？最核心的指標就是企業每年的分紅並沒有增加，一個企業100億的市值，最終要每年能分3個億，這個是真正的核心價值提高。分紅率高的基礎在於本身的估值不高，盈利能力強，現金流好。這種情況下，投資興源則只能寄希望於其股價上漲，從其業務本質上看，根本不具備高額分紅的可能。
另一個角度看，如果是價值投資的話，企業的估值短期不會大幅變化。一般來說，價格根據企業自身每股收益變化，而興源在每股收益沒有重大變化的情況下，股價大幅拉昇。
而之後，在企業基本面沒有變化的時候，股價大幅下滑——本質上，都是因為投資者並不是因為基本面而投資興源，更多的是投機行為。
我們再從券商推薦的邏輯來看，公司的估值是建立在牛市基礎上，還是建立在核心競爭力的基礎上。
先來看第一份券商研報。
興源環境：內生+外延實現超常規發展
“盈利預測與投資評級：我們預計公司2016-2018年歸屬母公司所有者淨利潤分別為2.43億元、3.16萬元和4.07億元，摺合EPS分別為0.48元、0.62元和0.80元，對應於上個交易日收盤價42.20元計算，市盈率分別為88倍、68倍和53倍，公司通過內生+外延式發展取得超常規發展，我們首次給予公司“審慎推薦”的投資評級。
興源環境：受益PPP業績大增協同顯現,成立併購基金進軍危廢行業
“投資評級與估值：我們維持16-18年淨利潤分別為4.75、7.17、10.18億元,EPS為0.93、1.41、2.00元/股，對應16和17年估值45和30倍。我們認為公司藉助資本平臺，依託核心環保裝備實力，逐漸轉型為環保系統集成商和環境治理綜合服務商，戰略思路清晰。PPP訂單未來潛力大，成立產業併購基金將有助於公司拓展新型固廢及危廢業務，業績增長和市值成長具備高彈性，維持“
買入”評級。“我們從上述兩家券商的研究報告可以想想，背後的邏輯。
其中一家大體預測準了業績，但基於88，68倍的估值給與推薦，除了資金面充裕的牛市下，再無其他邏輯可言。
第二家預測的利潤明顯高估，所謂的綜合服務商，本質上並沒有核心競爭力，依賴於PPP大單，依賴於併購基金等資本市手段，都無法支撐其高估值。
從上述分析中，我們可以大體判斷，興源股價的上漲並非因為併購，併購不過是一個上漲的因素，必須依賴宏觀資本面向好的背景，才能上漲。在沒有資金面支撐的情況下，簡單併購本身並不創造價值。
協同？
接下來還有個問題：興源環境的併購，能否產生協同效應？
我們認為，一個公司的協同效應，是能夠帶動公司整體業務的增長，能夠實現1+1大於2的效應。這個增長要看每股收益是否增長，同時也要看本身的盈利質量增長。
對於一個企業的成長，我們需要建立以下共識：在同等資源的情況下，企業的業績逐漸上漲。簡單講，就是一個企業每年業績上漲10%，增加的淨利潤進行分紅。這是一家所謂可持續增長的企業。
比如收入每年增長10%，淨利潤每年增長10%，淨利潤全部分紅，淨資產不增加，這是一傢俱備每年增長10%潛力的公司。
實踐中可能是這樣的情況：一家企業每年利潤增長10%，淨利潤50%的分紅，資產每年增加淨利潤的50%，這種企業較上一家盈利質量是差的，但也相對不錯。
還有一家企業每年利潤增長10%，淨利潤不分紅，淨資產每年增加等同於淨利潤。假設這種企業的淨資產等同於收入，那麼這家企業的盈利能力並沒有得到提升，實際上ROE並沒有變化。只有在ROE大於投資收益率的時候，才能形成槓桿效應。
還有的企業淨利潤增長10%，但現金流為負，說明企業的負債需要同比增加，盈利質量是下滑的。
上述企業的盈利能力都增加了10%，但是盈利質量差距是很大的。
仔細研究就會發現，許多企業並不是真正的可持續的增長，而一部分是自身自然的增長，一部分是降低盈利質量，放大風險的增長，還有一部分是拼盤式的增長，這些增長本質上講都是偽增長，不能給予同等的估值。
收購本身不能帶來增長，因為收購本身是付出代價的。一家企業以10個億的代價收購了另一家公司，本質上講並未創造價值，公司的市值不應發生變化。
我們簡單講，一家公司30億市值，每年利潤1個億，增長率15%。公司收購了另一家公司，以10個億為代價，每年利潤1個億，增長率10%。合併起來，兩家公司40億市值，利潤2億，增長率下降為12.5%。本身並未創造價值。
從傳統價值評估法上看，價值的增長取決於兩個因素，一個是盈利能力，一個是規範性和可持續性。價值等於收益/風險。只有增加這兩方面的價值，才是真正的創造了價值。
一個收購，如果只完成了承諾業績，本身並未創造價值，只有扣除各種資源後，還能超額完成價值，才能創造價值。這種併購一般只存在於上市公司平臺足夠大，被收購企業利用上市公司平臺產生了跨越式發展的情況下。而這種發展，並沒有佔據上市公司資源，上市公司只是共享資源而已。這樣的併購，才真正的創造了價值。
價值？
我們回頭看，興源環境的併購是否真正創造了價值呢？需要考察幾個因素：
業績是否超越預期？
許多上市公司收購本身估值較高，商譽較高，即便企業盈利預測實現，大部分也不能彌補商譽帶來的損失，僅僅3年的業績補償，不足以覆蓋商譽。因此即便其業績高於預期，也不能斷定併購創造價值。
如果收購項目能與自身業務融為一體，業績持續穩定，且遠高於預期，才能算是併購成功。收購成功必須和自身主營業務相關，必須自己能夠消化，能夠賦予管理，這樣才存在所謂併購增值。大部分項目我們完全可以從併購非主營業務這一點，直接判定併購失敗。我們也可以從“小吃大”這一點，直接判定併購失敗。
是否佔用了上市公司大量資源？
這個比較複雜，有些上市公司自身就要開展某項業務，通過併購切入該行業，然後形成自己的一個事業部，這個事業部業績大幅增長，我們是否可以認為這種收購就算成功呢？
這裡我們需要考慮的是投入問題，如果該事業部並沒佔據上市公司大量資源，包括精力、資金，只是利用上市公司共享的平臺而發展良好，這個可以認為是個不錯的併購。但是，我們需要看另外一種情況：如果上市公司在業務成長的過程中起到了特別大的作用，給與特別大的支持，那麼就要看估值是否合理，如果估值按照低估值計算，那麼併購是合理的。
這種情況下，我們需要對併購業務佔用的資金情況，進行系統分析，同時也要觀察上市公司是否將自身業務轉移到併購公司中，所謂“粉擦在臉上”的特徵。如果一家上市公司收購的項目都很好，而傳統業務大幅下滑，那麼有可能其轉移利潤。
反過來說，如果一家公司自身估值30億，收購項目10億，收購的業務上漲，自身業務虧損，那麼其估值應當大幅下降，而不應當上升。是因為你估值30億的基礎已經發生動搖。
併購的商譽是否能得到有效彌補？
部分併購估值不高、商譽較低，這類併購可以較快的實現價值。一般來說商譽=未來三年盈利能力，既3年後公司的淨資產=購買價格，這樣風險係數相對較小。
興源環境的商譽達到13億，需要漫長的時間才能消化掉，而消化商譽的時間越長，本身價值越小，只要超額部分才是真正的價值。商譽的後續會計處理，通過減值還是攤銷在學術上仍有爭議，但從謹慎原則上看，攤銷顯然比減值更加清晰。
商譽攤銷等額邏輯是，長時間看，企業的盈利能力是估值的基礎，在一段時間後，盈利能力可以更好的表示出企業的價值。
一個企業的核心競爭力是否有提高？
核心競爭力是指企業擁有的持續盈利能力，在某一個領域很強的競爭力，一種制度、文化、體系。我們可以看到，以工程為主的企業，本質上很難提升核心競爭力。至今為止，在工程建設領域也並沒有哪家企業有較強的議價能力。
在PPP領域，某種意義上更是“誰膽大誰做”的情況。環保行業本身具備穩定盈利能力的領域，包括生產製造、運營管理、部分以技術為主的施工建設。
在這些領域上，我們看到興源環境並沒有實質性的提升，生產製造行業沒有起來，運營沒有展開，也沒有自己身獨特的領先市場的技術。企業價值主要體現在經濟增加值上，一個企業的利潤，應該大於其淨資產*預期收益率。
興源環境每股淨資產為3.6元，每股收益為0.35元，淨資產收益率不足10%。簡單看，就是如果你按照淨資產的價格投資興源，你的收益率不足10%。
泡沫
併購需要跟資本市場週期配合，我們不能忽略週期談併購。在併購領域，常見的問題，就是把併購放在一個普通環境下，常規的環境中做分析——而實踐中，並沒有常規環境。
我們可以看到興源環境股價暴漲，有幾個因素：一方面是資本市場環境好，一方面是併購，併購的業績基本能實現，業績是有一定上漲的。但是，我們可以發現，企業的估值主要還是資本市場決定的。從券商的研報看，企業的利潤只是正常的增長，然後賦予了成長性更高的估值。
這其實是個錯誤的邏輯，拼湊式增長本質並不能帶來PE倍數的提高。
實際上興源的增長是在一個好環境下，做了併購，把表面業績坐上去，然後講故事——故事未必有人信，但總歸會有一部分人信，在資金的推動下業績上漲。而業績上漲，在牛市中本身就是個上漲的動因，這個動因讓企業的估值進一步上漲。
這裡面的估值有幾個泡沫：一是因為漲而漲的泡沫，二是因為股市偽增長帶來的泡沫，三是股市自身的泡沫。
從價值投資角度上講，我們可以看到興源環境的業績成長質量很差。從PE角度上講，本身並沒有質量的超額增長，整體10倍估值都算是偏高，考慮到其淨資產質量很差，扣除商譽打折後，淨資產甚至可能資不抵債，整體估值在10億左右可能是合理的。但如果從價值投資角度來看，很簡單，比較一下把錢放在銀行帶來的收益——投資興源10個億，你每年並不能帶回5000萬現金，所以他不值10億。
中國資本市場有個特性，就是估值整體偏高。總體上供給有限，這種情況下會有個估值溢價，同時上市公司相對風險較低，獲得資源更容易，具備龐氏騙局的基礎。
因此，整個資本市場給與一個較高的估值，尤其是是中小盤股——雖然他們不具備所謂創業板的創業屬性，更多像一個平庸的小公司，但是他們總是能獲得較高的溢價。
這種情況，在供給不平衡的情況下長期存在。也就是說，雖然興源的價值不值10個億，但他們的估值可能到20-30億，至少他表面有業績支撐，表面有資產支撐。
股市本身含有資本市場泡沫。如果純粹的價值投資，是不應該這樣的。如果從炒股角度看，20-30億的市值，是可以參與的。也有許多人認為估值已經便宜了，基於成長性，10倍的估值是很便宜的。這句話的邏輯問題在於：企業的成長是不是偽成長？是不是不可持續的成長？企業本身盈利質量如何？本身核心競爭力如何？
企業的另一個泡沫，是成長性泡沫，就是業績從幾千萬漲到幾個億，所以成長性超過30%，估值應當達到30倍以上，這個邏輯將企業的估值推到目前的80-90億。
這個裡面的泡沫包括為成長性的概念。實際上3個1個億利潤的企業，每年合併一次並不能帶來真正的增長，每股PE的增長本身是一個錯誤的表象。即原來的每股EPS過低，現在向平庸靠攏，導致的增長。
比如一個企業30倍PE，股價15元，每股收益0.5元，這個時候合併了一家同體量的公司，按照10倍PE合併，每股收益變成了1元錢，平均PE變成了20倍。如果繼續按照平均30倍的看，那麼股價應當上漲到20元，如果股價不漲的話，PE是降低了，變相每股收益提升了。這種提升，本質上是將一個爛公司向平庸公司靠攏，所謂爛公司市值每股收益與股價比過低，這種是常規的看法，但實踐中被變相認為不是每股收益低，而是股價高，股價高是因為看好企業。
這些本末倒置的邏輯，便是A股專屬的奇葩現象。
比如本案，興源環境，傳統業務逐年下滑，PE倍數高，是因為估值高，估值高不是因為企業好，而是價格高，資本市場的泡沫。它收購一家公司，按照10倍的PE，導致他每股收益上漲，整個上漲並不是它水平有多高，只是把一個爛公司跟一個平庸公司結合了，變得不那麼爛了。對於一家業績不成長的企業而言，20倍PE一樣是高了。
而資本市場的解讀卻是這樣：業績增長了，成長性帶來高估值了。這種錯誤的邏輯，就可以讓企業不斷的通過併購獲得增長，通過增長獲得高估值——而這，就是羅伯特布魯納教授提出的趨勢併購。趨勢併購的問題有很多，一是經不起下滑，一是沒有足夠的管理，一是協同會出錯。本質上講，拼盤併購長期看不能帶來價值。
興源的高估值中包含了這部分泡沫。這種泡沫比較複雜，有人能看出來，有人看不出來，有的看出來的不願意深入研究。這個案例，跟幾個研究員深入一聊，他們就顧左右而言他，因為大家都知道，自己並不是傳說中的判斷價值，而是獲取利益，價值假設不過是工具而已
還有一種泡沫，是牛市時資金充裕的泡沫。
這種泡沫的邏輯很簡單，因為企業股價上漲，所以購買，因為購買所以上漲，如果你長得越兇，那麼估值就越高，就越有人放槓桿，這個就是傳說中的追漲殺跌，但不可持續。
許多上市公司的股東結構有時間限制，有優先級的基金。這部分基金要求只能單邊上漲，且有利息成本。這本質上講就是龐氏騙局，一個上市公司的股東結構是以龐氏套利為主的信託，結果就是必然導致更加惡劣的接盤。最近資本市場出現了大量的無徵兆多個跌停，本質上就是當初漲得沒道理，後面跌的也沒道理。
這些股票的特徵很明顯：有概念、信託機構多、估值不合理。券商推薦興源的時候說，該公司PE未來88、68、58倍，所以推薦。這正符合這個邏輯，這些公司還有一個特徵，就是經常性停牌，信託基金有時跑不出來，只能集中出售，導致大比例崩盤。
估值的邏輯，我們可以認為是這樣：10億以內是企業的真實價值，10-30億是資本市場給與的價值，30-100億是趨勢收購的泡沫，100-250億是資金充裕的追漲泡沫。
如果一切可以重來
我不知道企業能否真實的意識到上述價值，還是在樂觀的環境下，以為直接掌握了成長的秘訣，覺得自己真的值那麼多錢了。
有些企業比較清醒的意識到自己的價值，採用了大股東套現、減持、定增等手段，雖然揹負了罵名，但得到了實惠。
還有些企業，要麼是來不及，要麼自己真信了，導致企業高估值的時候並沒有清晰的認識到，反而大手大腳盲目擴張，體外資金放更大的槓桿，企業10億的價值，做了幾年還是10億，卻背了一身負債，許多已經資不抵債了——給了你繁華，卻被你糟蹋。本質上還是無法認清自己的真實價值。認清自身的價值，做符合自己價值的事更重要。
如果興源認清楚自身的價值，那麼可以嘗試一下別的操作：
槓桿泡沫，一定要認清是無法享受的，你無法做到一邊控制風險，一邊享受槓桿收益。
在有槓桿收益的時候，要堅定的通過減持、增發控制風險。股價高了減持沒有什麼問題，可能導致股價無法上漲，錯過機會，但從長期看，撈小利比紙面富貴更重要。
定增的好處在於夯實資產，最終一個企業的價值，就是賬面有多少現金構成的。賬面現金越多，公司的價值越大。利用公司股價上漲，進行定增，絕對是最划算的買賣。定增本身不帶來什麼風險，但因為定增的資金都是熱錢，穩定性差，最終這些人一定會集中拋售股票，所以要有心理準備，這個時候不能放槓桿搞其他的，必須要知道這部分錢是虛假的。
我們看到有些企業在牛市的時候，堅定的定增，有的發行了不錯的價格，有的價格很低，但即便很低還很堅定，比如億利能源，算是能充分認清自己的價值。牛市時定增的好處在於夯實了自己企業價值，增強了本身抗風險的能力，同時引進了比較差的股東，並且可以在合適的時候進行收購。但很多時候，這種機會出現，但實踐中上市公司卻沒有這個能力進行收購。如果做得好的話，可以用定增+回購的套路，賺取牛市的利潤，同時進行可持續性發展。
一般不鼓勵大股東利用關聯交易套現，吃相太難看，不利於企業長期發展。
興源的套路如果做的好一些，可以這麼做：正常展開併購，然後業績正常，股價漲到80-100億，這個時候牛市來臨，一定要進行一次大規模的定增。不要僅僅是做併購的配套定增。
同時，股價超過100億，就要適當的減持。把市值控制在100億以下，這個跟炒股心態一樣，我們無法做到在200億的估值時減持，只能在100億的時候減持，間接的結果可能是阻礙了槓桿式估值，但這部分紙面財富幾乎沒有價值。可能最好的結局就是定增20億的現金，套現5-10億。
併購方面由於採取的是短期收益，10-15倍估值本質上是偏高的，不能帶來真正的價值。因此整個結構都是個短期行為，這種模式長期看，也不能增加價值，但是可以利用短期機會，部分套現。一個10億的企業，能夠拿到5個億的現金就不錯，如果貪圖更大規模，可以管理100億的資產，但因為歷史證明自己並不具備這個管理能力，風險大於收益，並不划算。
還有一種做法，就是把估值做上來，然後可以有抵押物，本身抵押物就是一個價值，比如企業的估值在250億，控股股東40%，按照50%質押率，可以獲得50億的質押權，出售這個質押權，每年可以有5000萬的收益。這個種模式時間短，受到行業影響，同時波動大，容易造成
短債長投。短債長投是企業家常犯的錯誤，尤其在處處順利情況下，總是以為自己什麼都能搞定，這種風險很大，許多時候不如沒有財富過的更舒服。
沒有什麼企業是通過套路做大的。企業利用投機是可以獲得價值，但一旦有投機的心理，就容易忽視價值。有些價值只是理論上存在，比如說堅持長期投資，價值投資，提升企業核心競爭力，這些都是口頭上的。有些人是真睡，你很難叫醒，有些是裝睡，是叫不醒的。還有些人叫醒還是想睡，這是大部分的人心態。
我們無意指責什麼，批評什麼，大家都是凡人。我們想讓大家能夠看清更多現實，選出適合自己的抉擇。當大部分人身處其中，是無法看清事情全貌的，如果能提醒到這部分人總是好的。當人們心中有過一些經驗，至少玩得的能更高級些，心態能夠好些。
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