□摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家 章俊
在二季度經濟數據公佈之後，政策面出現一些新的變化，包括央行和財政部之間關於應該是貨幣更寬鬆還是財政更積極的討論，以及日前出臺的資管新規配套細則在監管力度上邊際放鬆等。雖然市場對此的解讀不盡相同，但共識是監管層在對上半年的貨幣政策和財政政策進行微調，以應對下半年經濟增長層面的壓力。
上半年國內GDP同比增速6.8%，反映實體經濟增長依然平穩。不過，其中存在的隱憂卻不容忽視。同時，在去槓桿推進過程中，金融體系也存在風險積聚的跡象。
上半年經濟增長壓力和局部金融風險上升，在一定程度上與偏緊的貨幣財政政策環境有關。上半年社會融資總額中表外融資少增3.7萬億元，而人民幣貸款僅多增1.06萬億元，而且考慮到其中票據融資新增將近2萬億元，這意味著實際的貸款和去年相比是萎縮9000億元左右。雖然新增居民貸款萎縮不是很明顯，僅比去年少增1700億元，但新增企業貸款同期少增1.25萬億元，其中與固定資產相關的企業中長期貸款同比少增加4900億元，這可以解釋固定資產投資增速的持續疲軟。這一方面反映了受到資本充足率的約束，短期內表內信貸很難有明顯增長；另一方面，在目前經濟下行導致企業經營風險上行的背景下，相對風險較小的國企央企的貸款需求不足，而中小企業和地方融資平臺由於抗風險能力和還款能力較弱，可能會導致未來壞賬率的上升，因此銀行存在惜貸傾向。
同時，在貨幣信貸環境收緊的情況下，上半年在徵管力度和企業盈利水平改善的支持下，財政收入增速略高約去年同期的情況下，但財政支出增速卻從去年上半年的15.8%大幅降至7.8%。此外，上半年地方債發行節奏偏慢，1.41萬億元的發行規模與去年同期1.86萬億元的規模相比，少增4500億元。
基於對上半年經濟基本面和政策面的理解，下半年政策調整動態已經成為市場關注的焦點。部分市場人士對近期已經開始的調整，解讀為政策的全面放鬆，筆者對此有不同的看法，防禦模式是避免經濟增長出現大起大落和局部系統性金融風險的上升，因此政策調整的方向不是轉向寬鬆，而是修整上半年偏緊的貨幣政策和財政政策。在這一政策基調下，筆者認為宏觀政策不會回到“大水漫灌”的狀態。
此外，筆者認為，目前從經濟基本面來看，也沒有大幅寬鬆的必要性：首先，從最新的就業數據來看，二季度城鎮登記失業率已經跌至3.83%的新低，而在今年新推出的城鎮調查失業率也從年初的5.0%降至4.8%。當前就業依然維持顯著的韌性，這很大程度上是近年來經濟結構調整的結果，服務業發展勢頭良好對就業的貢獻度明顯上升。
其次，今年全球經濟增速明顯不及預期，本輪全球經濟復甦拐點將至，之後會進入相當長的一段下行週期。在漫漫寒冬來臨之際，明智的選擇是增加糧食貯備準備過冬。在此邏輯下，目前經濟增長依然平穩且系統性風險可控的情況下，現在政策轉向全面寬鬆無異於在戰鬥還沒正式打響之前，已經打光手中所有的子彈。
再次，全球主要央行貨幣政策收緊的節奏在逐步加快，今年年底歐洲央行預計會停止QE並在明年啟動加息，而日本央行政策轉向也籌劃中，新興市場受此衝擊已經紛紛開始加息應對。在此背景下，中國貨幣政策很難與全球貨幣收緊的大方向相背而行。
筆者認為，對下階段政策取向的判斷，要站在政策抉擇和政策定力兩個角度去分析。國內監管層著力推進金融去槓桿，通過清理銀行表外業務和加強房地產調控來推動企業和家庭部門去槓桿，其結果是2017年中國整體槓桿率在過去10年每年平均上升15個百分點的基礎上，首次把槓桿率的升幅控制在5個百分點以內，其中企業和政府部門槓桿率都有不同程度的下降。可以預見的是，如果今年延續去年去槓桿的節奏，不出意外將實現整體槓桿率下降。雖然從歷史上看，全球經濟同步復甦往往意味著全球經濟復甦進入尾聲，但一般都會持續2-3年，這意味著本輪全球經濟復甦至少會持續到2019年。
因此，去年底主流市場機構對今年全球經濟復甦普遍持樂觀態度，認為今年全球經濟復甦會在去年3.7%的基礎上，進一步提速至3.9%-4.0%，這顯然會進一步提升中國出口增長併為國內深化去槓桿提供政策空間。但今年上半年全球經濟復甦力度明顯不及預期，再加上外貿不穩定因素增加，上半年淨出口對GDP增長的貢獻已經轉為負0.3個百分點。站在2018年年中這個時間點，面對外部環境不確定性的提高，決策層需要重新評估和調整目前的政策。在順境中及時啟動去槓桿反映的是政策抉擇的智慧，而面對逆境是否要堅持去槓桿則考驗的是政策執行的定力。
目前政策調整主要是避免經濟增速過快下滑以及系統性金融風險的上升，在兩者可控的情況下，允許經濟增速適度放緩來避免槓桿率的反彈是最佳政策平衡點。政策調整過程中，需要執行者對未來經濟走勢有充分的預判，從而賦予政策調整更多的前瞻性。但由於對經濟下行壓力的擔憂而導致轉向是常見現象，由此如何拿捏政策調整的力度是對政策定力的考驗。筆者認為，政策的連續性和穩定性是體現政策定力的關鍵，因為只有連續穩定的政策才能確保政策具有可預見性，從而讓市場能充分適應政策的調整以避免政策誤讀。
目前政策調整在從去槓桿向穩槓桿轉變，目的是避免國內去槓桿與全球經濟下行共振產生系統性風險。在貨幣政策層面，一方面是通過降準來維持相對寬鬆的流動性環境，另一方面更為重要的是，通過各種定向政策打通貨幣政策傳導機制，來確保釋放出來的流動性能進入實體經濟，來解決融資難融資貴的問題。更積極的財政政策並不意味著要擴大支出規模和提升中央政府槓桿率，更多的是通過減稅以及在執行層面加快支出節奏來實現。
筆者認為，下半年貨幣政策和財政政策各自在政策力度上有所調整之外，需要加強貨幣和財政政策之間的協調，才能更好地發揮兩者的效用。貨幣政策通過總量調控來維持相對寬鬆的流動性環境，而財政政策更側重於結構性調節來確保流動性能真正進入實體經濟，並起到扶持中小企業和鼓勵產業升級的效果。除了貨幣政策和財政政策，其它金融政策也應該更加靈活和富有彈性。在從去槓桿轉向穩槓桿轉變的同時，政府應該加快推動金融領域改革，包括完善人民幣匯率形成機制，打破債市的剛性兌付來推動市場出清，以及建立健全房地產調控的長效機制等。
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