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引言
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中债研究·精品汇第一期目录
2、债券市场：下半年我国债券市场展望
3、信用技术：从评级视角看企业实际控制人
4、行业信用：钢铁行业成本研究专题
5、绿色金融：绿色金融支持产业结构升级机制及实践探讨
2018年二季度利率债波动下行。国债、国开债利率走势在4、5月中旬、5月底和6月中旬出现4次拐点，分别收于3.47%和4.25%，国债下跌约21P，国开债下跌约35BP，二季度主要是基本面预期回落导致的行情。展望后市，下半年债券利率总体下行，受预期差、供给放量以及政府释放提振实体经济积极信号影响，幅度可能不及预期且存在较大波动，预计国债收益率区间为3.3%-3.6%，国开债收益率区间为4.0%-4.4%。
二季度信用债在融资渠道收窄影响下净融资额环比下降，利率下行幅度不及信用债且高低等级利差出现分化，新增违约债券只数增加。下半年多重政策利好下再融资风险有所缓解，助力信用债融资回暖、利差分化改善。下半年违约压力多体现于民企及地方国企，回售高峰将至，其中民营企业和地方国企规模占比最大。
低资质债券主体内部继续分化。一、二季度利率债震荡走强
二季度利率债震荡走强，国债下跌约21P，国开债下跌约35BP。4月中旬降准后，利率骤跌后转为上涨，市场做多情绪释放后，利率回到降准前水平；5月中旬受经济数据下滑、违约个案增多的影响，利率短暂下行至月底；5月底受PMI超预期影响利率短暂上行；6月中旬发布社融数据显示5月实体经济融资规模环比收缩近一半，叠加贸易摩擦风险加剧、国内资金面较为充裕，多重利好使市场确认下行。
降准后回调形成V型走势，违约个案增多加剧利率上行。降准点燃市场情绪，4月初到5月中旬，以4月中旬为底，基本呈V字型走势。4月初利率延续3月跌势，4月17日央行宣布下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，被市场认为是央行货币政策放松的信号，4月18日国债、国开债分别下行约15BP、22BP，但之后收益率持续上升，直至5月中旬，收益率回到降准前3.70%的水平。4月央行降准是对3月金融数据表现出的实体融资大降的反应，而非是政策转向的信号。3月M2为8.2%，同比下降2个百分点，环比下降0.6个百分点，社融同比下降约7600亿元，社融下降预示实体经济承压，央行定向降准目的在于精准滴灌中小企业，并非是货币政策的放松。但2017年延续至今的紧张货币环境让市场对降准反应极大，因此利率在骤降后逐渐回调至降准前水平。4月中旬到5月中旬风险事件推动利率上行，4月17日16亿阳04确认违约，其后的一个月内共发生8起违约事件，带动利率抬升。
基本面需求端下滑，融资规模进一步收缩，波动中确认下行趋势。5月利率走势受经济数据影响较明显，呈现明显的观望行情，5月15日统计局公布4月份经济数据，数据显示需求弱化，社会消费品零售总额同、环比分别下降0.9个、0.31个百分点，固定资产投资完成额下降0.9个、0.02个百分点，虽然工业增加值较为稳定，但受需求数据下行影响，5月下旬利率仍呈下行走势。5月31日公布5月官方制造业PMI为51.9，较4月显著回升0.5个百分点，债市略微承压。6月中旬确认下行，6月12日发布的社融数据显示5月实体经济融资规模环比收缩近一半，24日央行定向下调存款准备金率0.5个百分点，融资环境趋紧、基本面承压得到确认，利率持续下行至月末。
二、下半年利率债下行不及预期
下半年基本面对利率下行形成支撑，但考虑到预期差、供给放量以及政府释放提振实体经济积极信号等因素，下行幅度或不及预期，预计国债收益率区间为3.3%-3.6%，国开债收益率区间为4.0%-4.4%。资金面、海外及监管因素均利好债券下行，但可能造成走势波动。
下半年基本面支撑利率下行，但下行幅度或不及预期。宏观经济增速放缓支撑利率下行 ，上半年我国经济保持稳中向好态势，但二季度经济数据略现下滑，从短期来看，社融萎缩、工业增加值放缓都体现出实体经济承压；长远来看，收入增速不及GDP增速掣肘消费增长，中下游企业利润压缩制约投资增长，基本面对于债券的利好支撑基本可以确认。但二季度经济数据下滑有其阶段性因素，投资增速降幅较大主要受国企去杠杆影响，消费增幅下滑主要受关税降低预期影响，并非完全因为经济内生动力不足，下半年经济下行幅度或仍不及预期。政府释放提振实体经济积极信号，7月23日召开的国务院常务会议释放一系列利好经济的积极信号，主要目的在于修复市场对经济的悲观预期，短期经济增速难现较大幅度上行，但积极政策信号表明经济下行有底，制约债券利率下行。
国有、私营企业投资增速出现分化，投资增速下滑部分受结构性去杠杆影响。投资增速同比增速下滑主要受国有企业拖累，1-6月份固定资产投资完成额累计同比增速为6.0%，较一季度固定资产完成额累计增速下降1.9个百分点，其中国有企业累计同比增速为2.1%，较一季度下降4.3个百分点，私营企业累计同比增速为16.0%，较一季度下降0.1个百分点。
结构性去杠杆是国有企业投资增速下滑的主因，2018年4月2日中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，强调“特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。在此大背景下，国有企业资产负债率不断下降，5月国有企业资产负债率较2017年年末下降约0.8个百分点，固定资产投资增速也随之下滑；与国有企业相反，2018年私营企业资产负债率不断攀升，5月私营企业资产负债率较2017年年底上升约4.3个百分点。国有和私营企业资产负债率、投资增速变动趋势的悖离，反映出当前固定资产投资增速下滑部分是由结构化去杠杆政策所导致，而私营企业投资仍然强劲，因此投资增速下滑不能作为判定经济趋势下行的依据，私营企业较高的投资增速一定程度上可以对冲国有企业增速的下滑。
受消费延迟影响，消费数据不及预期。部分消费品关税将降低，5月份国务院公告称自2018年7月1日起，将税率分别为25%、20%的汽车整车关税降至15%，并较大范围下调日用消费品进口关税。6月社零累计增速下滑主要受日用品、汽车增速降低影响，1-6月社会消费品零售总额累计增速为9.4%，较一季度降低0.4个百分点，其中服装类、化妆品类、汽车类零售额累计增速分别降低0.6、1.9、4.7个百分点，是导致整体社会零售额累计增速下滑的主要原因。因此二季度社会零售品总额增速下滑一定程度受消费延迟的影响，下半年增速或现回升。
政府释放提振实体经济积极信号，7月23日的国务院常务会议提出积极财政政策要更加积极，加快地方专项债在推动在建基础设施项目上的进度，以及支持小微企业贷款等内容。政府部门在二季度经济数据下滑和海外贸易摩擦风险加剧情况下，为保持经济增速在合理范围内对实体经济采取一定的提振措施，并修复市场对经济的悲观预期，但基于前文分析，短期内经济增速难现大幅上行，常务会议释放的政策信号一定程度上表明经济下行有底，制约债券利率下行幅度。
三季度利率债发行放量，降准释放增量资金难现较大边际改善。预计三季度利率债发行规模约3.6万亿元，较二季度增长约0.4万亿元。预计三季度国债发行量近万亿元，假设2018年国债净融资规模与上年持平，为1.47万亿元，且各季度净融资额占比与2017年保持一致，2017年三季度净融资额全年占比约30%，据此推算三季度净融资额约0.44万亿元，结合三季度到期额0.53万亿元，预计三季度国债发行规模约0.97万亿元；预计三季度地方债发行规模超1.8万亿，下半年待置换债务约0.76万亿元，需于8月底完成全部置换债发行，则三季度置换债规模为0.76万亿元，待发行新增债地方债1.85万亿元，假设新增债务发行量在7-11月平均分布，三季度新增地方债为1.11万亿元，三季度地方债总体发行规模约为1.87万亿元；预计三季度政策性金融债发行规模为0.8-0.9万亿元，假设政策性金融债与2017年三季度发行量保持一致，2018年三季度发行量至少为0.8万亿元。
降准释放部分增量资金，受存贷款季节变动影响，配置力量难现较强边际改善。降准释放增量资金，6月央行公告称从2018年7月5日起，下调人民币存款准备金率0.5个百分点，释放资金约7000亿元。预计三季度存、贷款缺口扩大，受季节性影响，三季度存款增量往往小于贷款增量，存贷款缺口增大；加之目前非标回表需求较大，季节影响和非标回表双重影响下，
预计三季度存、贷款缺口可能进一步扩大。配置力量或难再有较大边际增长，6月份各机构中债登持仓量环比增长约7300亿元，为2018年年内最大增量，主要原因是6月份商业银行通常存款增幅较大，配置资金较为充裕，三季度在持仓额基数较大的前提下，叠加存贷款缺口收窄影响，边际配置增量较弱。
资金面边际放松已得到确认，下半年银行间市场货币较为充裕。央行2018年第二季度例会上提出“保持流动性合理充裕”，措辞相比之前“稳健中性”更加宽松；除此之外，2018年已分别于1月、4月、7月共进行3次降准，货币市场利率市场流动性充裕。短时间内央行对货币政策态度不会出现较大转向，银行间市场货币仍保持目前较充裕的状态。
监管和海外因素仍存较大不确定性，但大趋势上利好债市。7月份以来，中美贸易摩擦升级 ，7月6日，美国宣布对价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税，7月10晚，美国政府10日晚公布了对2000亿美元中国输美产品征收10%关税的建议产品清单，之前走势的波动证明无论贸易争端带来的实际经济影响几何，一旦出现风险性事件就会对债券市场形成冲击，美国中期选举将于11月举行，预计下半年贸易摩擦仍不容乐观，对债市形成利好支撑。金融监管节奏上可能略微放缓，一是资管新规以及结构性去杠杆等政策已经取得了一定的实际效果，下半年可能处于“巩固改革成果”和“维持金融市场稳定”的平衡阶段，二是中美贸易摩擦是当前的主要矛盾，海外风险加大的形势下，各部门可能更加稳健谨慎，下半年预计不会有冲击较大的监管政策出台。
三、二季度信用债融资趋紧、违约个案增多
受融资渠道收窄、违约个案增多的影响，二季度信用债净融资规模环比下降，二季度信用债净融资2123亿元，较一季度3103亿元的规模降低31.58%。收益率随整体市场走低，但幅度不及利率债，且高低等级走势出现分化 。受实体经济融资环境收紧、经济增速放缓等因素的影响，二季度违约个案增多，13只债券中有9只债券为新违约债券。
净融资规模虽较上年同期改善，但环比下降、分化明显。二季度信用债实现净融资2123亿元，较去年同期-2,500亿元大幅改善，但受到违约个案增多的影响，信用债较一季度3103亿元下降31.58%，且自4月份开始，信用债净融资规模大幅下降，4、5、6月份净融资额分别为3090亿元、-1195亿元和228亿元。另外，信用债高低等级净融资规模分化明显，二季度AAA以下债券净融资规模约-1465亿元，AAA级债券净融资规模达3588亿元，总体净融资规模明显受低等级信用债影响。
公司债、中票融资量较大，企业债、定向工具净融资持续为负。二季度企业债与定向工具融资情况延续一季度态势，净融资持续为负，二季度净融资量分别为-1493亿元与-330亿元；公司债与中期票据融资规模增长，二季度净融资分别为2546亿元与1738亿元，环比分别多增1748亿元、287亿元；短期融资券净融资由正转负，二季度净融资规模为-337亿元，环比下降2897亿元。
信用债收益率逐步走低，但高低等级债券出现分化。受违约个案增多影响，信用债收益率虽随整体收益率逐步走低，但回暖程度不及利率债，特别是在市场风险偏好降低的情况下，低级别债券吸引力明显下降。具体来看，3年期国开债收益率上半年由4.78%下行至4.01%，降低约77bp，AAA级中短票收益率由5.27%下行至4.55%，降低约72bp，而AA级中短票收益率仅由5.73%下行至5.49%，远不及高等级信用债。观察高低等级信用债利差变化，4月份信用债违约频率加快，4月下旬高低等级信用债利差逐渐走阔、迅速上行。
实体经济融资环境收紧，违约个案增多。上半年多数新增违约主体为民营企业，2018年上半年信用债市场共出现24只违约债券，涉及违约主体14家，违约金额约248亿元。其中，14只债券为2018年首次违约，涉及9家违约主体，6家为民营企业。实体经济融资渠道收窄和违约风险互相影响，信用债融资环境趋紧，4月份央行发布“资管新规”后，非标融资渠道受限，社会分项数据中委托贷款、信托贷款融资规模降幅较大，民营企业特别是低等级民企，受信用资质影响，融资需求难以完全被银行表内融资承接，在非标融资渠道被限制后出现资金接续压力，导致违约风险加速暴露，信用债违约个案增多也使得投资人风险偏好降低，最终导致信用债净融资额发行难度加大，净融资额缩减，利率下行不及利率债，以及高低等级信用债的分化现象。
四、下半年信用债融资环境边际改善
多重政策利好下再融资风险有所缓解，助力信用债融资回暖、利差分化改善。在央行等机构支持小微企业融资的政策支持下，二季度存在的信用债融资收窄、利差分化现象应有所缓解。
下半年违约压力多体现于民企及地方国企，下半年回售高峰将至，其中民营企业和地方国企规模占比最大，而这两类企业是2014年以来违约数量最多的两类企业。低资质债券主体内部继续分化，在政策鼓励投资低等级信用债的环境下，投资者出于防风险的考虑，会倾向于其中资质相对较好的主体。二季度受到资管新规限制融资渠道、违约个案增多导致风险偏好下降的影响，净融资规模较一季度下降31.58%，5、6月份信用债净融资额分别为-1195亿元和228亿元，AAA及以下级别主体二季度净融资额分别为3029亿元和-905亿元，净融资额的缩减和分化都表明二季度低资质主体融资环境亟待改善。因此相关部门频频发声，发布多项缓解小微企业融资难、融资贵的政策，包括6月20日国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本；6月24日央行再次定向降准0.5个百分点，用于支持小微企业融资；6月25日，民银行、银保监会等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》；7月23日国务院常务会议再次强调“稳健的货币政策要松紧适度”。在相关政策助力下，预计下半年信用债净融资规模回升，各等级间利差收窄 。
下半年违约压力多体现于民企及地方国企。下半年进入回售期的债券规模创历史新高。2018年下半年，进入回售期的债券规模总量约7200亿元，比上半年增长50%左右。其中民营企业和地方国企规模占比最大，而这两类企业是2014年以来违约数量最多的两类企业。下半年回售权到期的民营企业和地方国企总规模为5818亿元，显著高于其他所有制企业。2017年以来民营企业的信用利差上升明显，地方国企的利差水平也有一定程度上升，体现出投资者对这两类发行人的风险偏好有所下降。
低资质债券主体内部继续分化。以3年期AA+中期票据为例，横线代表7月27日当天3年期AA+中期票据到期收益率4.41%，但个券相对曲线收益率分散程度较大，低等级信用债内部本身分化较大。目前信用债投资者风险偏好仍较低，相对于“高收益”更在意“低风险”，在政策鼓励投资低等级信用债的环境下，投资者出于防风险的考虑，会在低等级债券内部进行细分，投资于其中资质相对较好的主体，因此在信用债整体改善的同时，低等级债券内部会继续分化。
statement
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