引子
2017年以來，價值投資的概念深入人心，今年1月這個概念的熱度達到了一個新的高度——機構、散戶言必稱價值，後來隨著市場的下跌，人們對價值投資的看法轉向負面，甚至有人視之為仇寇，“價值投資的韭菜”這個說法也漸漸流行起來——以前愛得多甜蜜，現在恨得就有多刻骨銘心。
於是就有兩個問題：“價值投資”到底是什麼？A股的土壤還適合不適合做價值投資？這一篇文章將換一個角度來回答這兩個問題。
ps：本文4300+字
固定收益裡的價值投資
在固定收益投資領域，有兩種涇渭分明的投資賬戶，一種是交易賬戶，一種是配置賬戶。顧名思義，交易賬戶就是運用活躍券種，不斷交易，做波段創造超額收益；配置賬戶恰恰相反，就是買入並持有到期，所賺取的收益僅是債券的票息。這兩種賬戶或者投資方式的目的很不一樣，
前者的目的是資本利得——估值水平的波動，後者的目的——票息。一般而言，配置並持有到期來獲得票息收入，就是固定收益投資領域的價值投資，收益率越漲越開心（債券的價格跌），收益率跌反而不高興（債券的價格漲），因為這時候配置賬戶面臨巨大的再投資風險，老債券到期之後只能買到收益率特別低的新債券，嚴重拉低組合的收益率。
評價一個債券配置賬戶的維度主要有以下三個方面：1、組合收益率；2、久期；3、信用風險。
關於它們重要性的排序，不同的人有不同看法，我是從風險維度來看的。放在首位的是信用風險，配置賬戶的債不能出信用風險，否則，一票否決；其次是久期，一般保險賬戶的負債久期都比較長，資產和負債久期的缺口不要太大，否則，再投資風險太大；最後，考慮的才是收益率，能不能完成任務，或覆蓋負債成本。
所以，做高配置賬戶的組合收益率面臨很強的約束：1、不能出信用風險；2、期限不能太短；3、市場上債券的供給，收益率是否合適。在2014-2016年的債券大牛市裡，眾多債券配置賬戶的投資經理是極其焦慮的，能買到的債券的收益率越來越低——票息越來越難賺，組合的久期隨著時間的流逝也在不斷地降低，現在買或者以後買是一個極其艱難和痛苦的抉擇。直到2016年十月份之後，收益率轉而上行，這種局面才得以扭轉。
所以，對配置賬戶而言，買入時票息的高低才是一切，估值波動的因素反倒是一個極為次要的因素，因為，大多數配置賬戶是以成本法計價的，並且無法提前賣出實現資本利得。
從債券到股票
沃倫-巴菲特做電視節目打賭希拉里會當選
股票不過是穿著股票外衣，來參加化裝舞會，長期資本回報率為12%的債券。
——沃倫-巴菲特
在前面，我們搞清楚了債券的價值投資是怎麼回事——持有到期賺票息，那麼，按照這個思路走下去，股票的價值投資也應該是類似的路數——強化票息的因素，淡化估值波動的因素。
但是，把股票轉換成債券有兩個很大的障礙：1、債券有票息，股票卻未必有分紅；2、債券會到期，股票卻不會到期。所以，股票最後實現收益的方式一定是價差形式的，譬如，100塊買入，120塊賣出，持有期間的收益為20%。
為了繞開這兩個障礙，我們要擺脫“息”這個詞的迷惑，去抓住它的實質——
每年穩定的增長。所以，我們最終要獲得的是一段時間內股票價格增長的某種分解：一部分是穩定的，一部分是不穩定的。這種分解最好具備以下三點性質：
1、兩者相關性較弱；
2、穩定部分與經營相關；
3、穩定部分可觀測性較強；
於是，我們就可以完成我們想要的分解：如果A是淨資產，那麼，票息就是ROE；如果A是營業收入，那麼，票息就是營收增長速度；如果A是利潤，那麼，票息就是利潤增長率。
對於不同行業的不同企業，我們真實需要關注的是，這個企業什麼關鍵指標的增長是穩定的。
銀行與ROE
以農業銀行為例，2010年以來其ROE一直在下滑，從最高的21.44%下滑到2017年的14%。儘管其ROE一直下滑，但下滑的趨勢已經放緩了。所以，期待未來3年平均有14%左右的ROE並不是一件那麼不靠譜的事情。
判斷完了票息之後，我們剩下的工作就是判斷其合理的估值水平——PB。一種方法是演繹法，通過微觀模型推導出PB到底應該是多少；另一種方法是歸納法，通過觀察歷史數據，總結出什麼樣的PB水平是安全的。
由於演繹法那套模型很不成熟，我就不拿出來了。在這裡，我們用歸納法，研究了近十年以來，農業銀行PB的波動區間。
不難發現，除了2010-2012三個比較特殊的年份，農行的PB大概在0.8至1.3的區間內波動，振幅大概是63%，大概是4年半的ROE。所以，如果我們假定這個歷史區間是有效的，那麼，以PB=0.8的估值水平買入農業銀行，持有三年的收益至少是48%（不考慮賣出時估值上的收益），賺得都是票息收益——淨資產3年以來的增長。
於是，安全邊際的概念也有了用武之地。首先，我們定義以0.8的PB（統計區間歷史最低的PB）買入農業銀行擁有完全的安全邊際；那麼，以0.88的PB買入農業銀行，擁有的安全邊際就是-10%。
於是，我們以（14%，3年，-10%）這樣的數組形式來標記這筆投資，這樣標記的好處是，可以把組合裡不同的標的加權平均，系統地去看各個分項。這樣可以算出一個總體組合的期望收益和安全邊際。
與此同時，我們不難發現，安全邊際和期望收益是一對矛盾，化解這個矛盾的方法是，1、要麼等著買的便宜；2、要麼提高持有期限。
零售與營收增長
以營業收入增長為核心，我想舉永輝超市的例子，因為這種行業最核心而穩定的變化力量就是開店擴張。
永輝超市的營收增長很穩健，經歷了2015年和2016年的增長低谷之後，他的營收增長率維持在20%左右，那麼，預計其未來增長20%也是一件比較靠譜的事情。
關於它的估值水平，我們應該用市銷率，跟農行的例子類似，我們用歸納法，
同樣的，我們可以發現，永輝超市的估值水平經歷了特別大的波動，低點在0.6附近，高點在1.8附近，波動幅度大概是200%。假設0.6附近的PS是完全安全邊際估值，那麼，目前的估值水平是PS=1.07，那麼，這個價格買入對應的向量就是（20%，3年，-40%）。
截圖自著名的零售網站KANTAR
關於線下零售行業市銷率的合理範圍，我曾經跟某位看消費行業的朋友討論過，他跟我說，零售行業的市場佔有率最高的龍頭才能給到0.8倍的市銷率。儘管永輝的份額增長很快，但遠沒到龍頭的地步，所以，拿0.6當底就當底吧。當然，這種估計也只是眾多看法中的一種，僅供參考。
重要的變量：持有期
可能是因為市場上大部分人的股票投資策略都是交易策略，所以，對於時間——持有期這個變量關注得並不多，但對於票息策略而言持有期的概念相當重要。
以農行和永輝的例子為例，在3年的持有期尺度下，農行的數組是（14%，3年，-10%），優於永輝的（20%，3年，-40%）；但是，在6年的尺度上，結果就相反，永輝的（20%，6年，-40%）優於農行的（14%，6年，-10%）。這種時間尺度上的影響就相當於債券當中的
期限結構，3年的國開債和5年的國開債到期收益率是不同的。所以，注意持有期對不同股票綜合收益的影響，還是很重要的——有的適合長期拿，有的則適合短期（我說的長短期對於交易戶都是長期）。
科技股和利潤增長
關於利潤增長的例子，符合要求的案例很少，我找了半天，沒找到，原因也很簡單，利潤是一個剩餘變量，受諸多因素的擾動，更難保持穩定。無奈，我只能找了騰訊控股。它近幾年的利潤增長速度很快，30%可能是一個比較靠譜的期望票息。
關於它的估值，我們應該用市盈率，合理範圍我們仍然採用歸納法，
在十年的尺度上，他的PE最高在63，最低在22倍，變動幅度大概是180%。如果我們假設22倍的PE是具備完全安全邊際的，那麼，現在的市盈率大概是38倍，安全邊際大概是-42%，所以，騰訊控股的數組就是（30%，3年，-42%），意思是，即使未來騰訊控股的估值水平掉到22倍的PE，只要他的利潤增速保持在30%，那麼，在持有期為3年的情況下，我們仍然可以有每年16%的期望收益。
一般性的框架
綜上所述，我們就可以得到一個一般性的投資框架，包括三點，1、期望票息率g；2、持有期限 t；3、安全邊際 ε。通過這三個指標我們可以確定給定持有期下得總期望收益，然後，我們可以根據這個收益來選擇標的。
ps：三個關鍵變量的選擇，可以按照下圖所展示的流程來獲取。
框架的邊界條件
我們要努力避免一種傾向，拿著一把錘子就感覺滿世界都是釘子。
——作者按
為了避免工具對使用者的束縛，我們需要清楚地瞭解工具的使用邊界，也就是假設成立的條件：
1、關鍵變量A的增速不能有較大幅度的下降，因為在這種情形下，PA和A是相關的，會形成所謂的戴維斯雙殺，造成完全安全邊際被擊穿的情況，模型無效。
2、如果實在找不到一個有穩定增速的關鍵變量A，就不要尋找了，這個模型不適合這個股票。
3、依靠利潤等剩餘變量做出來的分解，失敗的概率更大。
《大空頭》劇照
投資當中真正的危險是“燈下黑”——即相信某些關鍵假設，但這些假設恰好是錯的。
熊市的意義
通過上文的討論，我們不難發現，熊市對價值投資的意義十分巨大，只有熊市才能儘可能地去擠壓股票的估值水平，提高安全邊際，以致於
只要估值足夠便宜，即使市場一直維持熊市，我們也可以在漫長的熊市跟時間做朋友，賺取關鍵變量A增長的收益。
微觀研究向上還是向下看
此外，在熊市中，我們還可能發現這樣的困惑：民生銀行的估值水平不斷地在創新低 ，在這種時候我們該怎麼辦？
我認為，這時候才體現出賣方研究——微觀企業研究的真正價值，即確認這個企業到底有沒有問題，會不會讓這筆投資落入“價值陷阱”？在這一個問題上，賣方研究的價值與信用債投資中的信用評級一樣，確認可能有問題並且收益率正在大幅度上行的企業是否真的有問題。通過這樣的
信息或研究優勢，買入或賣出，從而獲得超額收益。所以，在價值投資的框架下，微觀研究的作用更多是向下，看風險，尋找安全邊際。但在現實中，賣方研究更多的是在推能夠上漲的票——眼睛向上而不是向下。
這種傾向的形成原因極其複雜的，我們暫且不論。但有一點是可以討論並立即得到答案的——向下看和向上看的收益不是對稱的（一種十分有趣的非對稱性）。對於相同程度的信息優勢，向下看更容易獲得有用的答案，向上看卻不是。這是為什麼呢？我舉一個簡單的例子，
有人跑過來跟我說，大街上某個角落有坨狗頭金（向上看），要合夥一起去撿，這個事情很可能是假的，即使真的也會變成無用的信息，金子被更有信息優勢的人拿走；
但是，如果有人過來跟我說，你別走某條路，那條路上有個大坑（向下看），這個事情很可能是真的，或者有用的，更具備信息優勢的人，不會把這個坑填上，只會跟你一樣繞過去。
——作者按
如果不玩信息優勢，還是要向上看，那麼，也只能推薦那些N年後才能看出失敗與否的標的。這就像賭石一樣，純憑狗屎運了。這時候，老前輩的一句話是最好的忠告，
寧數月亮，不數星星。
——邱國鷺
結束語
2018年1月份真是很奇葩的一個月份，我們既見證了1.3倍PB的工商銀行，也見證了貴州茅臺的千億市值，最為奇葩的是還有人在說這是價值投資。牛市裡大家都在以各種方式享受泡沫，這也沒有什麼不好的。但是，在這個時候談價值投資就顯得很不著調了——牛市是沒有價值投資的。
事實上，大家都是在投機，但很多人羞於承認自己是追漲殺跌的投機者，並覺得這是一件沒法向委託人交待的事情——然而，不幸的是，牛市裡最有效的方法似乎就是看K線了——歡迎回到充滿不確定性的世界。
在能夠預測未來的公式中，必然存在不確定性。
——愛因斯坦
End
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