張尋園 | 華信期貨 研究員
畢業於澳大利亞悉尼大學，金融與會計雙專業碩士。在華信期貨股份有限公司白糖研究中心任職，主要負責白糖研究國際糖研究部分，每日提供外糖日報的翻譯以及國際運費、船報、價差數據整理，並負責撰寫外糖專題報告和翻譯國際食糖市場貿易流月報、各主產糖國專題報告等，每年參與白糖年報國際部分寫作，接受中國糖業協會約稿5篇，客戶認可度高。
核心觀點
❒. 本輪反彈幅度還需參考外盤走勢，關注印度政策推動情況。
❒. 因反彈價格重心整體上移，1月合約壓力位5250，短期內逢低買入為宜。
❒. 後續天氣因素（國外乾旱、國內颱風）或將成為熱點炒作。
7月國內外期、現市場走勢回顧
自6月下旬以來，原糖受外匯因素影響波動明顯，鄭糖跟隨下跌，連續創出新低。7月11日鄭糖9月合約下破5000元/噸。7月16日商務部發布取消不適用食糖保障措施國家（地區）名單的公告，由於所有糖源國進口到中國關稅都將一視同仁，從8月1日起為90%，進口成本大幅抬升，鄭糖出現反彈，不過當前的進口量總的來說沒有變化，進口糖源國可能會轉向巴西或泰國等地，全球過剩弱勢格局未變，糖價依舊低位徘徊（圖1）。
供求因素分析
國內市場
7月全國累計銷糖率73.81%，為近5年最高，同比增長17%，環比增長3%。受政策影響糖價反彈也帶動了下游的採購需求，之前由於糖價疲弱，下游多采取隨用隨採方式。廣西7月下旬廣西各製糖集團均加快銷售進度，部分集團日均銷售上萬噸，7月廣西銷售75萬噸糖，彌補了2季度的緩慢銷售進度。3季度會迎來中秋節備貨旺季，預計8月銷量也會繼續保持較好銷售水平（圖2）。
2018年5月22日至2019年5月21日，食糖產品保障措施稅率將由45%降至40%。基於人民幣兌美元匯率為6.84，巴西至日照的國際海運費為40美元/噸，不考慮對原糖升貼水的情況下，不同關稅水平對應不同原糖價格的進口成本計算如下（圖3）。
國際市場
1 巴西
巴西糖業協會（UNICA）週四（8月9日）雙週報告顯示，7月下半月入榨甘蔗量為4735萬噸，同比下降6.9%，環比增加了5.4%。由於天氣乾旱，糖分(ATR)為150.64千克/噸，較去年同期增加10.43千克/噸，環比增加5.17千克/噸，這是自2006/07榨季以來的最高ATR。中南部製糖比例為38.47%，是本榨季迄今為止最高的製糖比例，但也是自1997/ 98榨季34.7%以來的最低水平。4月1日至7月31日累計產糖量為1475萬噸，同比下降約16%（圖4）。
由於匯率影響，國內的乙醇價格較低，雖然需求較上榨季強勁得多，但由於制乙醇比例一直處於較高水平，產量增長更大，含水乙醇在加油站的競爭力也處於近8年來的最低水平。累計含水乙醇產量同比增長68%，但國內市場的銷量僅增長38%。最近由於雷亞爾兌美元匯率有所回升，含水乙醇折糖價也有所上漲，國際糖價還在走低，乙醇收益還是優於糖收益。目前處於甘蔗收穫末期，糖廠大幅調整製糖比例的可能性不大。但由於天氣乾旱，糖分一直在累積升高，這對生產糖更有利。另外，乾旱天氣對一些蔗齡老化的甘蔗單產影響較大，持續乾旱也會對下榨季甘蔗出苗生長造成影響（圖5）。
2 印度
印度北方邦和馬邦約佔印度糖產量的70%，2017/18榨季兩個邦的產量約為3220萬噸。北方邦由於自6月以來的乾旱期，甘蔗的平均高度比去年降低了10%。不過由於新品種的擴種，單產提高，預計北方邦2018/19榨季產量在1200- 1250萬噸的範圍內，較2017/18榨季的1205萬噸略增長。目前仍需密切關注西南季風對印度帶來降雨的影響。
出口方面，印度糖業協會（ISMA）表示，由於全球糖市疲弱，印度出口放緩，7月底前最多可能出口35萬噸，而政府3月29日公佈的2017/18(10-9月)榨季的出口目標為200萬噸。由於目前印度國內糖價與國際糖價出現倒掛，糖廠更傾向於在國內銷售。ISMA 8月初建議政府將國內價格下限從29,000盧比/噸上調24%，至36,000盧比/噸(約合523美元/噸)，讓糖廠利用提高國內價格取得的收益去承擔出口損失，讓印度以低於國際市場的價格出口，這對孟加拉國、中國、迪拜等地的煉糖廠將很有吸引力。政策是否實施將在8月中公佈（圖6）。
3 歐盟
歐盟內部糖價已連續第四周持平，顯示交易非常清淡。最新Platts評估的西歐糖價為324歐元/噸，地中海價格為343歐元/噸。主要由於庫存舊糖，賣家想在新糖上市前出清庫存，這對歐盟內部糖價構成進一步下行壓力。
歐盟6月的糖出口量為26.1萬噸，略高於5月的約1萬噸，這是2季度的最低水平。5月和6月的較低數據可以解釋為，由於穆斯林齋月(5月中旬開始)，傳統出口目的地的需求減弱。一般來說，從穆斯林佔多數的國家進口的糖在齋月開始前往往會增加，以增加庫存，在齋月結束後進口才會增加（圖7）。
4 CFTC持倉
8月初原糖價格快速下跌，ICE 10月合約連續下跌5個交易日，並觸及合約新低10.37美分/磅，下一低點支撐是2015年8月10.13美分/磅。截至8月7日週二的一週內，投機空頭持倉達到132331手，較上一個報告期內減少1848手，是自4月份17萬手投機淨空持倉以來再次突破10萬手持倉。另一方面，商業淨持倉仍停留在買方市場，商業淨空頭寸下降至119577手，是5月以來最低水平。這表明，生產商並沒有壓低市場價格，而是在等待價格反彈（圖8）。
小結與交易機會
因豁免名單的取消和甜菜糖倉單依舊偏高，鄭糖901和905合約反彈力度較809合約大。9月合約即將進入交割月，消費將是主要影響因素。因反彈價格重心整體上移，1月合約壓力位5250，短期內逢低買入為宜，也可以考慮賣出虛值2檔看跌期權。9-1價差繼續擴大，試圖通過遠期高升水給出9月倉單接貨後的利潤空間。此外，本輪反彈幅度還需參考外盤走勢，關注印度政策推動情況。近期國內受颱風影響，內蒙和廣西產區都有出現暴雨情況，前期旱情緩解，後續天氣因素（國外乾旱、國內颱風）或將成為熱點炒作（圖9）。
鄭郵飛
一德期貨產業投研部總助
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