▌鐵塔:無線通信接入基礎設施
鐵塔行業概況及市場空間
鐵塔公司核心能力是為通信運營商提供無線覆蓋基礎設施。
鐵塔公司與通信運營商開展的業務主要為塔類業務和室分業務，通過搭配組合多種移動通信基礎設施的應用，可滿足不同場景的移動通信覆蓋需求。
塔類業務又細分為宏站業務與微站業務，可分別滿足移動通信網絡的廣泛覆蓋及特定區域的補充覆蓋;室分業務可幫助實現移動通信網絡在樓宇或隧道等室內區域的深度覆蓋。百度搜索“樂晴智庫”，獲得更多行業深度研究報告
國內目前塔類業務為主，一個完整站址包括鐵塔結構件、配套機房或機櫃、電暖配套設備、站址場地四個環節，其中鐵塔結構件是主要設備，主要用於安裝通信運營商的天線或射頻子系統。
根據不同的場地情況，鐵塔可分為地面塔(普通地面塔、景觀塔和簡易塔)和樓面塔(普通樓面塔和樓面抱杆)兩大類別，根據客戶對移動通信的覆蓋需求、實際的場地情況以及成本等因素綜合選址。
鐵塔公司可以為非運營商客戶提供站址資源和信息化服務。
一種是提供站址資源，可滿足非運營商客戶的政企通信網需求與數據採集需求，其中:通信網服務主要包括政務通信網、廣播和電視通信網、電力通信網與石油通信網等業務，數據採集服務主要包括衛星信號地面增強系統、空氣質量監測、氣象監測、地震監測、民航無人機監測、土地監控等業務。
另一種是基於站址的信息服務，通過整合採集設備、傳輸網絡和數據平臺等資源，可提供包括數據採集、數據回傳、數據彙總、數據分析及應用等基於站址的信息服務。
另外還可加載其他服務，比如戶外廣告、機房託管、建造和維護客戶的設施等。
隨著物聯網和大數據等技術在國內的迅速發展，及中國政府積極推進平安城市、智慧城市的建設，中國政企通信網市場、視頻監控市場及環境數據採集市場等市場正處於加速擴張期，未來數年對站址資源服務及基於站址的信息服務的需求有望快速增長。
鐵塔公司有望受益物聯網產業化和未來5G部署。
物聯網快速發展，預計局域連接保持CAGR18%的增長，廣域(包括蜂窩和LPWA)產業鏈成熟激發連接爆發CAGR26%，可以預見未來5年物聯網有望構建近3倍於手機的終端網絡，感知層、網絡層部署為鐵塔運營打開新的增長空間。
5G產業化漸行漸近，5GR15SA標準於2018年6月14日完成，網絡設備及終端芯片逐漸成熟，全球主要運營商特別是北美、日韓、中國積極開展技術試驗提出部署願景，預計在2020年進入規模建網階段有望拉動鐵塔基礎設施需求。
據沙利文報告，2017年國內通信鐵塔基礎設施市場規模為706億元，預期2022年1091億元，CAGR9.1%。
▌鐵塔產業鏈分析及價值拆解
上游供應商主要為技術服務和站址設備，下游主要面向通信運營商。
鐵塔運營公司處於行業中游，其供應商主要是三類企業:通信技術服務提供商，主要包括勘察設計、工程建設、設備維護;建築材料及站址配套設備供應商，主要包括鐵塔結構件、通信機櫃及配件、市電引入設備/UPS(不間斷電源)/其他電暖設備;通信設備及集成服務商，鐵塔公司也負責部分通信網絡系統建設並提供跨行業信息服務。
中國鐵塔公司搭建了電子商務平臺，制定了部分產品技術規範、開展供應商認證、組織集採招標，有效節約了投資和運營成本。
2015年2月由中國通信企業協會和中國鐵塔公司會同通信設施服務關聯領域大中型通信裝備和工程服務企業、科研單位、高等院校以及各省(市、自治區)通信行業協會、鐵塔分公司共325家單位發起的“中國鐵塔聯盟”，共同促進中國鐵塔行業持續健康發展。
鐵塔上游供應商處於產能整合階段，長期看利好頭部企業。
由於鐵塔公司是在2015年收購三大運營商存量鐵塔資源，基本上不改變產業鏈結構，原有為三大運營商鐵塔基礎設施服務的企業隨著資產轉移成為鐵塔鐵塔公司供應商。
需要注意的是，鐵塔公司集中運營鐵塔資源後，減少重複建設推行集中採購，行業競爭有所加劇;另外從2016年開始國內4G基站建設放緩，對站址的需求從規模覆蓋轉入質量為先，行業景氣度下降上游供應商平均毛利率存在一定壓力。
隨著技術升級門檻提升，行業低端產能有望逐步出清，長期看具有規模優勢和商務資源的頭部企業有望獲得更多成長空間。
國內鐵塔投資平均18~26萬元/站，新建及改造拉動Capex釋放。
鐵塔的投資分為鐵塔結構件、動力設備、局房土建三大部分，根據鐵塔位置和配置不同，單個站址投資主要在18~26萬元左右。鐵塔結構件一般按照所使用的材料重量計價併疊加安裝費用，實際操作過程中簡化為數百種標準結構件;
常見的城區、鄉鎮地面塔高30米、風壓0.5~0.6kN/m2，對應建設成本約12萬元。動力設備包括開關電源、UPS、空調等，按照2套通信系統備電3小時配置，建設成本約4萬元。
局房土建選擇一體化機櫃作為代表，建設成本約2萬元;如果需要開展機房土建，則成本大約要上升到8萬元。
中國鐵塔公司2015~2017年新建及改造CAPEX合計為333.86/610.78/431.07億元，對應當年新建並交付的站址數量分別為15.34/18.56/14.34萬站，對應當年改造的站址數量分別為25.17/37.12/35.70萬站。
公開信息未披露純新建基站投入金額，假設80%用於新建站址，近三年平均單價約為26萬元。
另一方面，根據公開媒體披露的中國鐵塔公司社會效益數據，鐵塔單價約為18萬元。
綜合以上三種測算方式，估算鐵塔投資平均18~26萬元/站。
▌鐵塔運營公司商業模式
通信基礎設施的共建共享，帶來資產效益的躍升。
運營商基礎通信服務需要基於完整的網絡功能，以蜂窩通信為例，包括無線接入、承載、核心網;
在物理層面除了通信設備外，需要使用站址/鐵塔、管廊/光纖、機房等基礎設施。運營商為降低CAPEX，嘗試在不同層面進行共建共享，一定程度上可以降低網絡投資。
從鐵塔公司的角度看，在資源許可範圍內為更多運營主體提供服務，可以顯著提升資產效益。
鐵塔公司的核心收入是固定資產的出租收入和服務收入，分別對應的成本項目是“固定資產折舊+物業租金”和“維護支出+電費支出”，長期看站址/鐵塔等固定資產的出租收入隨著共享率提升有望體現更加明顯的增長彈性。
盈利體現在規模增長和共享提升兩種路徑。
規模增長體現在存量穩定及增量擴張:網絡部署是一個系統工程，運營商天線、RRU、BBU等網絡設備及配件部署後，更換選址的成本較高，一般雙方簽訂長期合同確認在設備生命週期內的合作關係。
站址/鐵塔資源成為核心資產，尤其是空間或承載能力有限的樓頂/抱杆、以及施工成本較高的室內場景，運營商可選擇替代站址不多，物業所有者一般也傾向交給專業的大型鐵塔公司運營。
隨著數據流量的增長和部署頻點上移，對鐵塔/站址需求量仍有上升空間。共享提升體現在租戶增加共享率提升時，資產效率明顯提升。
鐵塔在承重和風壓許可範圍內，可以同時部署多套天線/射頻子系統，在折舊固定情況下營業收入快速增長，進而帶動毛利率、投資回報、ROE顯著提升。中國鐵塔公司共享率有待提升，未來毛利率存在改善空間。
根據中國鐵塔公司2016~2017年收入及成本數據，我們測算分析了毛利率變化趨勢，不同口徑下得出趨同的結論:
站址出租毛利率基本不變，服務毛利率明顯提升。
主要原因在於:近兩年共享率提升幅度不大，鐵塔共享率分別為1.39/1.43、室分分別為1.37/1.39，可見站址/鐵塔資源複用還沒有充分顯現;服務毛利率有所提升，主要原因之一是集採導致2017年維護費用增幅(YoY7.1%)低於收入服務增幅(YoY22.7%)，由於維護工作大部分依賴於人員實施，且目前中國鐵塔公司遠程監控改造基本完成，長期看費用控制帶來的效率提升空間可能有限。
綜合看我們認為中國鐵塔公司未來核心增長動力在於共享率提升帶來的資源複用紅利。
▌全球:專業化運營集中度高，模式較成熟
全球通信鐵塔發展趨勢
主要由專業公司運營，運營商部分持股。
根據TowerXchange數據，截至2017年底全球通信鐵塔站址共約440萬，其中由專業鐵塔公司運營的297萬，相比2015年底分別提升約100萬/92萬。
從全球看，將鐵塔從通信運營商分拆專業化運營成為主流趨勢，目前僅有1/3鐵塔留在運營商資產負債表上。
從20世紀90年代開始，美國運營商逐漸放棄鐵塔站址控制權，獨立第三方公司得以快速發展，目前美國本土約有100家鐵塔公司，僅有約10%的鐵塔資源被運營商直接持有。
從21世紀開始，印度運營商加快將存量鐵塔出售給合資公司，目前超過70%鐵塔專業化運營。
專業鐵塔公司根據股東成分，還可以細分為主要由運營商控股、多方合資、以及獨立第三方主導多種類型，不同國家/地區差異明顯各有特色，主要與當地監管政策、競爭環境、產業成熟度相關。
鐵塔運營行業集中度較高，部分區域形成寡頭壟斷格局。
第一層原因在於通信運營行業本身集中度較高，近20多年來在鐵塔專業化運營過程中，運營商通過出售或者資產出資的方式批量剝離存量鐵塔資產，形成一批具備相當規模的鐵塔公司。
第二層原因在於鐵塔運營具備典型的重資產運營屬性，大型公司在融資方面有更多便利、在投資方面有更強實力，而且大型公司可以通過不斷的兼併收購整合其他中小企業。
目前國內中國鐵塔公司站址數量絕對領先，第二名規模僅為其1%;美國主要鐵塔公司有三十多家，但是TOP3(AmericanTower、CrownCastle、SBACommunications)佔據本土鐵塔近85%份額;印度市場也形成類似的競爭格局，TOP3合計本土市佔率50%以上。
盈利能力差異較大，長期看關注現金流。
從全球看鐵塔運營公司存在兩條擴張路徑:一個是深耕本土提升市佔率，另一個是拓展海外市場特別是新興國家/地區擴大服務範圍，本質上都是在規模增長維度上尋找空間，實施效果與企業戰略和管理能力直接相關，一般遵循從本土到全球的規律。在共享提升維度，更多具有區域市場特性，受通信發展階段和社會平均成本影響較大。
從鐵塔運營公司個體看，淨利潤水平差異較大，主要有幾方面原因:
1)定價方式差異，獨立的鐵塔運營公司根據市場供需情況自主定價，運營商控股的鐵塔公司多采用成本加成方式;
2)共享率差異，共享率提升能夠顯著提升資產回報，提升毛利率水平;
3)折舊和攤銷差異，折舊和攤銷佔收比一方面跟共享率相關，另一方面跟企業處於快速擴展還是穩定經營相關，當然會計政策也會帶來顯著影響;
4)債務成本差異，鐵塔運營是典型的重資產模式，有息負債及利率水平決定了公司財務成本。
除了以上四個主要因素外，與站址質量、人工成本、行業競爭有一定關聯。
鐵塔運營公司由於其租約穩定，更多關注經營性現金流及自由現金流情況。目前鐵塔運營公司主要採用EV/EBITDA估值，當前股價對應2017財年:美洲市場20~25倍、印度市場約10倍。
▌國內:中國鐵塔公司主導，資源優勢明顯
鐵塔行業絕對龍頭，加速鐵塔共建共享
產業政策鼓勵共享，中國鐵塔公司處於絕對領先地位。
1)降低通信行業建設成本、提升基礎設施資源共享水平是國家通信產業的政策導向;鐵塔公司應時而生，是通信產業共享趨勢下的核心受益廠商。
2014年7月，在國資委、工信部聯合組成的全國電信基礎設施共建共享領導小組的協調推動下，鐵塔公司由三大運營商中國移動、中國聯通和中國電信共同出資成立。
目前，中國移動公司、中國聯通公司及中國電信三家運營商各自分別直接持有鐵塔公司股本的38.0%、28.1%及27.9%，合計持股94%。
工信部、國資委持續推進通信行業共建共享，住建部、國土資源部對住宅、樓宇、城市建設支持網絡基礎設施提出了具體要求。
2)中國鐵塔公司在國內通信鐵塔基礎設施領域具有壟斷地位，市場份額達96.3%。
截至2017年底，公司運營並管理近190萬個鐵塔站址，並服務近270萬個租戶，資產規模超過3200億元，站址遍佈全國31個省、直轄市及自治區。
根據沙利文報告，按站址數量、租戶數量和收入計，鐵塔公司在全球通信鐵塔基礎設施服務提供商中均位列第一，是全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商。
整合全國鐵塔資產，2千億元對價收購運營商存量鐵塔。
1)資產收購:2015年10月，中國鐵塔公司與三大通信運營商、中國國新以及三大通信運營商各自的母公司訂立系列鐵塔資產購買協議，接收運營商存量鐵塔資產。
2)收購對價:根據資產購買協議，鐵塔資產交易對價總額為人民幣2034.84億元，其中向三大通信運營商發行價值為人民幣1086.18億元的1086.18億股新股，另外支付現金對價人民幣948.66億元。
3)支付進度:股權發行方面，公司於2015年底完成分別向三大運營商發行股份;現金支付方面，公司已於2016年2月向三大運營商支付首筆現金付款人民幣109.66億元，並於2017年底支付人民幣709.39億元，餘下的需向移動集團支付的人民幣129.61億元將遞延至2018年12月31日前結清。
收入端:收入穩步增長，共享率仍有提升空間
站址與物業資源數量矚目，業務發展基礎穩固。
1)站址資源是鐵塔類公司業務發展的基石，龐大的站址數量和廣泛的站址分佈是中國鐵塔公司核心競爭力。
成立三年以來，中國鐵塔公司在收購三大運營商存量鐵塔的基礎上，持續推進站址的改造與新建工作，站址總數呈現快速增長態勢。
截至2017年底，待啟用的站址為11,937個，在建站址為41,337個，站址總數已達187.2萬個(YOY+8.0%)。
2)物業資源是中國鐵塔公司的附屬資源，站址類物業數量龐大。
鐵塔公司擁有的物業主要包括站址類物業和綜合類物業兩大類，其中站址類物業共有228.87萬個，包括自有站址類物業44.24萬個，以及通過租賃或其他方式取得使用權的站址類物業184.63萬個;綜合類物業主要用於倉儲、員工宿舍和辦公場所，共有2598個，包括自有綜合類物業175個，以及通過租賃取得使用權的綜合類物業2423個。
成本端:折舊為主要成本項目，運營效率有所提升
成本結構基本穩定，商業模式決定折舊+場地租賃佔比較高。中國鐵塔公司主要營業開支包括固定資產折舊、場地租賃費、維護費用、人工成本和其他營運開支(含發電費)，2017年分別佔營業收入的47.5%、16.5%、9.0%和6.2%。
1)折舊及攤銷主要來自鐵塔結構件、機房土建、配套設備等運營資產，2017年為326.42億元(YOY+18.3%)，按照規定每年計算折舊。
2)場地租賃費用2017年為113.36億元(YOY+24.3%)，由物業租金決定，大部分簽訂了長期租賃合同減少租賃費用大幅波動風險。
3)維護費用和人工成本2017年分別為61.56億元(YOY+7.1%)和42.29億元(YOY+13.0%)，由維護人員單人效率及工資共同決定，大部分採用集採方式外包給第三方企業。
4)其他營運開支2017年為65.87億元(YOY+39.3%)，承載租戶數量上升導致發電費增加所致。
▌展望:流量增長驅動鐵塔價值釋放
4G流量快速增長，2018年有望加快擴容
流量快速增長，4G用戶滲透率超過70%。
按照工信部統計數據，截至2017年底我國4G基站數量328萬個;2017年中國電信、中國聯通相繼啟動低頻重耕，4G覆蓋進一步完善。
截至2018年5月底，三大運營商合計4G用戶10.84億戶(滲透率73.4%);提速降費持續促進流量釋放，2018年以來移動互聯網接入流量保持150%以上同比增長，5月份平均DOU達到4GB。
隨著移動互聯網應用逐漸豐富，用戶流量消費有望持續增長，預計2019年6月份DOU有望超過6GB。
鐵塔公司2018~19年有望受益4G室內外深度覆蓋。
根據工信部、國資委下發的《關於2018年推進電信基礎設施共建共享的實施意見》，鐵塔公司主導新增覆蓋站址需求:
1)三大運營商原則上不得自建鐵塔;
2)公共交通(地鐵、鐵路、高速公路、機場、車站)和建築樓宇(大型場館、多業主的商住樓、黨政辦公樓)等重點場所的室內分佈系統原則上由鐵塔公司負責;
3)鼓勵杆路資源共享，擴大電力杆路加掛通信設施試點範圍。
受益政策層面支持，鐵塔共享共享成為優先選項，逐步拓展室內分佈系統站址資源業務，並探索電線杆、電路塔加掛微站模式，我們預計2018~2019年新增4G基站(含宏站/室分)分別為45/20萬，中國鐵塔公司有望在4G後周期業務方面仍能夠獲得一定速度增長。
5G產業化加速，2019H2有望啟動投資盛宴
5G商用標準確定，產業化落地加速。
2018年6月14日，3GPP批准了SA(獨立組網標準)完成;加上2017年12月完成的NSA(非獨立組網標準)，3GPP已完成R15標準化工作，全球5G標準統一。SA完成意味著5G可以進入商用階段，設備廠商、運營商、終端廠商啟動商業化。
1)測試:國內2017Q4啟動5G第三階段測試，目前我國NSA測試已基本完成;2018H2重點開展SA測試，年底完成終端及互操作測試，外柔外場預計100站規模。
2)設備:華為2018年9月份能夠提供NSA商用產品，2019年3月提供SA商用產品;愛立信2018年底具備5G產品規模商用能力。
3)終端:目前終端芯片廠商主要是高通(X50)、華為(Balong5G01))、intel，高通計劃2018年底向廠商提供5G終端芯片組，預計主要手機廠商在2019年6月份能夠推出5G手機。
4)運營商:國內三大運營商均明確表示2020年正式商用5G，我們預計在2019年下半年啟動試驗網建設。
頻譜是當前核心變量，2018年適時發放。
工信部已經確定3.5GHz、4.9GHz為5G專用頻段，新增高頻(20GHz以上)開展試驗。
隨著頻點上移，電磁波空間傳播的損耗加大，理論上4.9GHz建網成本是3.5GHz的約2倍。
從目前產業鏈準備情況看，3.5GHz商業化程度較高，國內三家運營商均積極爭取該段頻譜資源。
從政策導向看，加快推進5G部署的目標沒有變化，我們預計頻譜分配可能加快兌現，有望在2018Q3落地;預計通過低頻重耕或共建共享等方式，三大運營商均有望獲得優質頻譜資源，有利於2019~2020年5G建網初期投資釋放。
5G預計將拉動租戶增長，鐵塔公司進入“甜蜜區”。
按照三家運營商5G獨立建網測算，5G基站數量相比4G基本相當，大概有20~30%的增長，5G戶外宏基站數量約400萬站。
參考4G無線基站的建設節奏，我們假設:2019年下半年部署5G基站30萬站，2020~2024年年均部署80~100萬站。
進入5G建設週期後，中國鐵塔公司有望進入營收和利潤快速兌現時期。
1)營業收入有望持續增長:5G網絡需要新部署完整的無線接入網，對站址的需求集中釋放;5G由於採用MassiveMIMO技術，上塔的天線(或AAU)部分重量和體積增大，租金水平相比存量系統有上升空間。
2)淨利潤預計彈性明顯:目前在3.5GHz通過MassiveMIMO和上下行解耦技術，已經能夠與1.8GHz/2.1GHz共站，5G天線/AAU設備可以部署在現有LTE站址上，在標稱承重和風壓範圍內不需要太多的新增投資，整體毛利率、淨利潤率有望顯著提升。
按照目前定價規則，我們判斷中國鐵塔公司將充分受益5G對站址資源的需求增長，迎來技術升級紅利。
▌鐵塔公司減負前行，運營商受益資產重估
針對中國鐵塔公司，IPO有望緩解資金壓力。
7月24日中國鐵塔公司宣佈計劃發行431.15億股，指導價格區間定在每股1.26港元-1.58港元，集資約543億港元至680億港元，摺合人民幣約470億元至590億元。
本次IPO集資計劃用於:新站點建設和擴張，輔助設施的維護和提升，鐵塔和處所的維護，鐵塔資產收購和其他主要資產。
上市前中國鐵塔公司資金具有一定壓力，截至2018年3月底計息負債為1603.6億元，
其中短期借款及一年內到期的長期借款964.3億元、應付收購鐵塔遞延對價一年內到期部分為157.4億元，另外招股說明書披露2018年資本開支計劃為340億元人民幣。
按照募集資金中值測算，考慮到2018年到期債務清償、資本開支及利息支出的需求後仍有缺口，但整體負債規模有望逐步下降。(中信證券：鄭澤科)獲取本文完整報告請百度搜索“樂晴智庫”。
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