來源 | 興業證券 蔣佳霖
B端互聯網時代已經到來？ 近年來，隨著互聯網流量的增長趨緩，互聯網公司在C端的獲客成本不斷上升，逐漸進入瓶頸期，互聯網產業開始進入下半場，即B端互聯網時代。做為例證之一的是，自2015年以來，以BAT為代表的互聯網巨頭接連與A股計算機公司就不同形式展開合作。根據我們的統計，2015年BAT與計算機公司合作次數為6次，2016年該數值上升至5次，2017年快速增長至22次，而2018年上半年已達近20次，增長勢頭非常明顯。
庖丁解牛走進B端互聯網的典型案例找鋼網。找鋼網是B端互聯網的典型案例，公司立足於傳統的鋼鐵貿易行業，在互聯網時代迸發出新的生機，其商業模式更是受到資本市場和產業界的廣泛關注，已於今年6月26日向香港聯交所首次提交了招股書。本文旨在通過對找鋼網的層層剖析，來深刻理解B端互聯網的模式和商業前景。先貼一下本篇隨筆的目錄：
1、找鋼網的三駕馬車：自營、聯營、供應鏈服務
2、直擊鋼貿行業痛點：鋼貿電商的流通成本優勢
3、鋼貿電商競爭格局分析：找鋼網在和誰爭天下？
4、從找鋼網的業務拓展看B端互聯網的發展趨勢
報告正文
1、找鋼網的三駕馬車：自營、聯營、供應鏈服務
找鋼網的核心業務誠如其名字所言——“找鋼”，即提供和鋼鐵貿易相關的產品和服務。通過網上平臺，找鋼網將鋼鐵生產商（供應商）和鋼材產品客戶直接聯繫在一起，同時提供物流運輸、倉儲、加工、供應鏈金融等第三方服務，以及大數據分析等IT技術服務。
目前，找鋼網的註冊客戶超過94000個，交易客戶數超過61000；合作的鋼材製造商100個，其中包括包括鞍鋼，首鋼，中天，永剛等大中型製造商60個。2017年，公司商品交易總額達到639億元；業務覆蓋了全國31個省份292個城市，同時還擴展到韓國、越南、泰國、阿聯酋、緬甸、坦桑尼亞等6個國家。
1.1、營收快速擴張的“功臣”——自營業務
自營業務是公司業務規模快速增長的主要“功臣”。根據招股說明書的數據，截止到2017年，公司自營鋼貿業務的營收佔總營收的比重超過98%，過去幾年的業務擴張速度均在40%以上。
公司自營模式介紹
自營業務在本質上就是“低買高賣”——向製造商購買產品直接銷售給客戶，通過結算價與售價的差額賺取收入。
具體而言，首先由找鋼網的採購部門向鋼廠或供應商進行採購；然後由第三方倉庫進行貨物驗收，並錄入系統；之後，找鋼網在平臺發佈鋼材信息；客戶通過平臺搜索產品並下單；平臺確認支付信息後，將貨物出售給客戶，並開出提貨單；客戶根據提貨單到第三方倉庫提取貨物（或使用第三方物流服務送貨上門）。
自營模式風險較高，收益較大。這種模式的優勢在於對鋼材產品有完全的控制權，可以享受鋼材上漲的溢價收入；同時可以短期做大平臺的交易量。其劣勢在於較大程度承擔了鋼材價格波動風險，尤其在鋼材價格持續走低時，極可能會導致虧損。
價款結算和貨物交割
通過期貨合約或協商結算方式降低風險。 由於價格波動風險的存在，大多數從事自營業務的鋼貿廠商都會通過大宗商品期貨進行對沖，以降低風險；或者和鋼材製造商協商，採用有利於自己的結算方式。
根據對沖策略和結算方式的不同，找鋼網的自營業務涉及多種不同的模式，包括：保價結算，均價結算，買斷後追補，以及對沖買斷。
其中，保價結算 和均價結算屬於二次結算。都是由找鋼網先向鋼材製造商預付一定的款項（第一次結算），以獲得鋼材產品的處置權，然後由找鋼網對外出售，最後再與製造商結算（第二次結算）。這裡麵包括三個價格：預付價、結算價和售價。其中，預付價就是平臺預付給製造商的款項（可以簡單理解為“定金”），售價是平臺對外出售的價格，結算價是平臺最終付給製造商的款項。售價和結算價都是製造商根據行情定的。結算價和售價的差額是平臺賺取的利潤（通常是每噸固定金額）。結算價和預付價的差額由平臺和製造商再進行結算。保價結算和均價結算的主要區別在於預付價的計算期，是當天（保價結算）還是一段期間（均價結算）。這兩種結算方式下，風險主要在製造商，平臺賺取的是較為穩定的“代銷費用”。
買斷後追補則是平臺向製造商付全款（買斷價），進而對外出售。如果後來“賣虧”了，製造商會在下次出售產品時，給與平臺一定的折扣（追補）；如果“賣賺”了，並不需要向製造商補償。這種結算方式相當於製造商承擔了較大風險，而平臺則有機會賺取更多利潤。
對沖買斷則較為簡單。由平臺向製造商採購鋼材產品（買斷），然後出售。期間，平臺通過大宗商品期貨對沖（一般是買入看跌期權）鋼材價格風險。這種結算方式可以有效規避價格波動風險，但同時也鎖定了利潤，無法享受價格上漲帶來的全部收益。
買斷後追補的比例逐步增加。 那麼，公司的結算方式構成是怎樣的呢？根據找鋼網披露的數據，從2015年到2017年，保價結算方式下獲取的營業收入佔自營業務收入比重大致由15%降為9%；均價結算的比重大致由44%降到35%；買斷後追補的比重由10%降到39%；對沖買斷的比重大致由31%降到18%。可以發現，公司買斷後追補的比重不斷上升，而其他類型的比重則不同程度地下降。這可以理解為公司追求風險最小條件下，收益最大化的舉動。
自營業務業績表現
主營業務收入快速增長，但毛利率依然較低。從業績表現來看，從2015到2017年，找鋼網自營業務的營業收入和毛利潤都實現了快速增長。營業收入從2015年的60多億元增加到2017年的172億元，毛利潤從2015年的2300萬元增加到2017年的3.3億元，毛利率水平由2015年的0.4%增加到2017年的1.9%。
在自營業務規模快速增長的背景下，公司通過積極調整結算方式等途徑，來增強其盈利能力；從目前的表現來看，毛利率水平保持了上升的態勢。當然，未來還有還有很大提升空間。
1.2、風險較低的平臺服務——聯營業務
聯營業務營收佔比小，但利潤貢獻穩定。找鋼網的聯營業務的營收雖然只佔公司總營收的0.8%,但佔到平臺商品交易總量的68.9%,為活躍平臺交易起到了重要作用。同時不用承擔鋼材價格波動風險,利潤獲取較為穩定。
公司聯營模式介紹
找鋼網的聯營業務模式較為簡單明瞭：第三方供應商在找鋼網的平臺向客戶提供產品，並向找鋼網支付佣金費用。
具體而言：找鋼網作為平臺對外發布賣方的商品價格、數量、規格等信息；客戶在平臺上搜索產品並下單；找鋼網作為支付中介，收款後提示供應商發貨；客戶收貨後，找鋼網再和供應商結算。平臺賺取的利潤就是銷售額一定比例的佣金。這種業務模式類似於“淘寶”（只不過淘寶收取的主要是廣告費，而不是平臺佣金）。
目前，公司聯營業務的第三方供應商數量已經有2015年的2100個增加到2017年的3800個。
聯營業務業績表現
隨著入駐平臺的第三方供應商數量的不斷增長，聯營業務的交易總額和收入規模都快速增長。交易總額由2015年的110.6億元增加到2017年的437.1億元，營業收入則從2015年的1780萬元擴張到2017年的1.4億元。
佣金率呈現上漲趨勢，聯營業務議價能力較強。同時，由於聯營業務的收入是平臺上第三方供應商的交易佣金（幾乎沒有成本，因此聯營業務的毛利率是100%），因而可以大致推算出平臺對聯營業務的佣金收取率。找鋼網的佣金率由2015年的0.16%提高了2017年的0.32%，翻了一倍。這一方面體現了找鋼網增加盈利的努力，另一方面則說明找鋼網平臺的bargaining power（議價能力）較強。
1.3、錦上添花的供應鏈服務——其他業務情況
除鋼貿業務外，找鋼網還提供了許多相關的增值服務。比如物流、倉儲、加工服務，供應鏈金融服務，以及大數據服務等。從增值業務的收入情況來看，物流、倉儲和加工服務業務規模相對較大，供應鏈金融和大數據服務等其他業務則規模相對有限。
找鋼網的物流主要基於胖貓物流平臺。同時公司開發一個“白龍馬”運輸管理系統。該系統主要的優勢在於可以將客戶需求與運輸公司的特徵進行即時匹配，然後進行推薦，大大節省了客戶的搜索成本。
倉儲和加工服務方面，公司現在和140名第三方服務商進行合作。 公司建立自己的“倉儲管理系統”和“訂單管理系統”，所有第三方倉儲和加工服務商都已經接入系統。客戶在平臺購買產品後，可以直接通過系統向客服專員提出倉儲或加工需要，平臺會據此提供建議的服務範圍和報價。
找鋼網的供應鏈金融主要基於胖貓金融平臺。公司2014年推出“白條”（類似京東“白條”）系統。2015年到2017年，使用白條的客戶的交易總額從2.2億元增長到59.1億元。供應鏈金融服務的推出大大增加了客戶粘性，“白條”客戶使用胖貓物流的比例也由2015年的13.6%增長到2017年的29.2%。
1.4、找鋼網的本質——網上鋼貿商
通過上述分析可以發現，公司業務的價值主要在於減少了傳統鋼鐵貿易的中間環節，同時將鋼貿相關的服務商整合到一個平臺上，有效降低買賣雙方的信息不對稱程度，提升了鋼貿行業運轉效率。
公司業績表現逐漸優化。根據招股說明書提供的數據，2017年找鋼網的毛利率僅為2.8%，而調整後的淨利率只有0.6%。和2015年相比，公司目前毛利率和淨利率情況有明顯提升。當然，還有很大的提升空間。
自營鋼貿業務的毛利率較低。作為鋼貿電商的代表企業，找鋼網的自營業務佔其營業收入的比重高達98.7%。而根據前文給出的數據，公司近兩年自營鋼貿業務的毛利率約在2%左右，與線下鋼貿商的毛利率相當。在會計處理上，找鋼網沒有將聯營業務收入計入公司營收，而只講佣金記為收入，因此從披露數據來看，聯營業務的營收極低（佔總營收的比例只有0.8%），但毛利率極高（100%的毛利率）。總體來看，找鋼網在保持與線下鋼貿商同等毛利率的情況下，實現了平臺交易額的快速增長。
2、直擊鋼貿行業痛點：鋼貿電商的流通成本優勢
2.1、傳統鋼貿市場結構和業務模式
在傳統的鋼貿流程中，鋼材製造商的產品流通到客戶手中之前，要經歷多箇中間環節： 批發商、中間商、服務供應商，此外還需要和加工廠、物流公司、金融機構等多個第三方打交道。整個過程流程時間長、交易成本高。但是傳統上，我國鋼材市場一直供小於求，買方話語權較弱，只能依賴於和廠商關係密切的中間商以獲取貨源。
但隨著我國整體基建投資的放緩，鋼鐵行業產能過剩逐漸凸顯，鋼材產品由賣方市場轉變為買方市場。買方對於產品的價格敏感度更高，傳統的貿易模式越來越不適應行業的發展。在這種情況下，一種新的鋼貿模式應運而生。
從鋼貿電商的流程可以看出，電商平臺替代了批發商、中間商、服務供應商等中間環節，給製造商（供應商）和客戶提供了直接溝通和交易的平臺，同時原先分散的物流、存儲、加工、貿易融資等第三方服務也被整合到了電商平臺之上。
2.2、鋼貿行業的痛點——流通環節的成本情況
傳統鋼貿V.S.鋼貿電商
傳統鋼貿模式逐漸被取代的根本原因就在於其流通環節的成本過高。從鋼廠到客戶，多層中間商層層加價。同時物流、倉儲、價格等環節較為分散，又進一步提高了溝通和交易費用。
而通過比較可以發現，鋼貿電商在運營效率、供求關係、第三方服務等多個方面都有了明顯改善。根據弗若斯特沙利文測算的數據，鋼貿電商通過減少中間商，可以為整個價值鏈節省5%—10%的成本。同時，由於平臺存在較大的議價優勢，其提供的物流服務比傳統模式下可以節省9%—17%的成本。僅此兩項，就可以為客戶節省約15%—25%的成本。
2.3、鋼貿上網的優勢
除了節約成本方面的考慮，鋼材產品本身的特性也較為有利於開展電商業務。
鋼鐵產品標準化程度高
鋼鐵是標準化程度較高的商品。鋼鐵行業產品標準有全國專業標準化技術委員會定期更新。各類鋼材產品都需要符合統一的行業標準。客戶可以根據產品規格或代碼準確找到所需的產品。較高的標準化水平可以大大降低標準不一致引起的溝通成本，提升交易效率。
便於存儲和運輸的產品特性
由於鋼材產品本身的特性，腐敗變質、破損損毀的概率較低，對後續的生產加工影響較小，非常便於存儲。同時，由於鋼材生產都遵循統一的行業標準，鋼材形制較為規整，有利於鐵路、公路、貨輪等的裝卸和運輸。
3、鋼貿電商競爭格局分析：找鋼網在和誰爭天下？
3.1、鋼貿電商行業格局
鋼鐵貿易市場規模巨大。2017年全球粗鋼表觀消費量168.9億噸，成品鋼表觀消費量15.4億噸。同期我國市場粗鋼表觀消費量7.6億噸，成品鋼表觀消費量6.4億噸，分別佔全球消費市場份額的4.4%和41.5%。據統計，2017年我國鋼鐵電商市場規模為570億元，到2022年電商市場規模有望達到3290億元，年均增速高達42.0%。
目前，找鋼網的市場佔有率較高。而根據弗若斯特沙利文提供的數據，2017年找鋼網在我國鋼貿電商的份額接近三分之一，為30.6%，位列全國第一。找鋼網可以算作我國鋼貿電商行業的“龍頭”。
3.2、主要競爭對手簡介
在鋼貿電商領域，公司主要的競爭對手包括歐冶鋼鐵、鋼銀電商、鋼寶股份，以及中鋼電商和中鋼網等。
其中，歐冶鋼鐵是原寶鋼旗下的電商直營平臺，現在通過混合所有制改革，引入本鋼集團、首鋼基金、普洛斯、建信信託、沙鋼和三井物產等戰略投資者，同時建立員工持股機制。歐冶鋼鐵的特點是鋼鐵企業主導、貨源直供。
鋼銀電商和鋼寶股份都是郭廣昌控股的新三板公司。同時，鋼銀電商是上海鋼聯的控股子公司，而鋼寶股份是南鋼股份的控股子公司。在業務上兩者各有側重，鋼銀電商鋼材業務較為廣泛，鋼寶股份主要以鋼材尾材銷售為主。同時，在營業收入的計算上鋼銀電商將寄售交易（類似於聯營業務或代銷業務）的交易額確認為營業收入，因而其披露的年報收入遠高於找鋼網。
中鋼電商和中鋼網是兩家民營新三板上市公司。從業務體量上來看，和其他大型鋼貿電商企業還有一點差距。
4、從找鋼網的業務拓展看B端互聯網的發展趨勢
4.1、京東模式V.S.淘寶模式——繼續做大直營業務，還是更加倚重聯營業務？
從報表披露的收入構成來看，找鋼網目前較為依賴自營業務（佔比超九成）。但是對同行業其他公司的分析發現，大多數同行都將寄售交易額確認為營業收入。據此標準，為了更準備的衡量找鋼網的業務結構，我們也對找鋼網的聯營業務收入進行調整。調整過程如下：
調整後的聯營業務收入=自營業務收入/自營業務交易總量*聯營業務交易總量。
然後，根據調整後的聯營業務重新計算收入結構。
調整後的聯營業務收入高於自營業務收入，但自營業務增速快於聯營業務。重新計算後發現，自營和聯營的營收並沒有顯示出特別“誇張”的差距。但是自營營收的增速在快速上升，而聯營營收的增速的快速下降。再根據調整後的聯營營收重新計算聯營毛利率，發現自營毛利率實際上是遠高於聯營毛利率的。這樣看來，找鋼網逐步擴大毛利率較高的主營業務比重，而降低毛利率較低的聯營業務比重也就比較合乎邏輯了。
因此，我們判斷未來找鋼網鋼貿業務的發展方向，應該是在擴大平臺整體交易總額的基礎上，進一步擴大主營業務的比重，並且通過選擇比較有利的結算方式（比如“買斷後追補”），來提升公司鋼貿業務部分的盈利水平。
4.2、“胖貓物流”發展為獨立服務商，第三方服務向其他大宗商品領域擴展
胖貓物流平臺整合了大量第三方物流運輸公司。目前數量為770家，同時通過嚴格篩選和協議簽訂規範化運輸公司的服務。除第三方物流外，找鋼網還提供倉儲和加工服務。
從業務規模來看，2017年，在平臺購買並使用物流服務的比例僅為6.6%。同時，2017年平臺為550萬噸產品提供倉儲服務，為87.7萬噸產品提供加工服務，分別佔當年平臺交易總量的33.3%和5.3%。可見，第三方物流和加工服務還有較大的擴展空間，而倉儲服務也有不小的提升空間。
從第三方服務整合模式來看，找鋼網的第三方平臺更像是阿里的“菜鳥物流”，而不是“京東物流”。未來如果公司的第三方服務平臺可以獨立運營，可以仿照“菜鳥網絡”，吸引更多的服務方企業和上游鋼廠企業成為其戰略投資者，嘗試將第三方服務業務向同行業其他鋼貿平臺進行擴展。此外，由於鋼材和許多大宗商品物理特性較為接近，可以嘗試將物流、倉儲和加工服務向其他黑色金屬和大宗商品領域擴展。
4.3、“胖貓金融”穩紮穩打，拓展供應鏈金融業務
找鋼網的供應鏈金融業務主要依託胖貓金融平臺。其推出的“白條”服務非常類似於京東的“白條”業務。
和銀行等傳統金融機構相比，胖貓金融的優勢在於掌握了客戶以往採購的週期、採購金額、逾期付款等數據，而且都是基於較為真實的業務數據，相當於掌握了公司的業務“流水”情況。基於這些數據，公司還開發專有的信貸額度算法。因此，胖貓金融對客戶的信貸評估和授信會更為準確。同時，對客戶的授信也會直接用於平臺的採購，能夠較好控制資金流向。綜合來看，胖貓金融的風險控制能力較強。2015到2017年的壞賬率分別為0%、0%和0.23%（14.4萬元）。
目前，胖貓金融的累計授信額為3.9億元，其中授信的使用額僅為3400萬元。和平臺638億元的交易總額，以及174億元的營業收入相比，仍然有較大擴展空間。當然，這要綜合考慮行業週期、信貸風險，以及國家政策等因素。
4.4、其他業務擴展方向：國際業務、數據產品和胖貓創投
國際業務
除上述業務之外，公司在海外市場方面也有很大的發揮空間。尤其是“一帶一路”戰略下，我國基礎製造業的海外擴展，同樣對於鋼材等原材料的採購、倉儲、運輸等服務有巨大的需求。2015到2017年，找鋼網海外收入分別為130萬元、5380萬元和6.0億元。
數據產品
找鋼網的大數據服務除了輔助供應鏈金融授信外，還可以給鋼材製造商和客戶提供大量可視化的數據產品。公司從2012年成立至今，積累了大量地交易數據。在數據產品和數據服務方面有非常大的擴展空間。目前比較成熟產品主要是“鋼廠助手”和“找鋼指數”。
鋼廠助手主要針對鋼材製造商，既可以查詢自己過往的銷量和價格（包括分地區和分產品規格的數據）；也可以採購其商品的客戶的詳細數據，以幫助製造商更好的進行客戶“特徵畫像”。該服務目前是免費的。未來也可以充分發揮找鋼網的大數據和IT服務能力，為鋼廠提供定製化的數據增值服務。
找鋼指數的受眾則較為廣，包括製造商、供應商、客戶和期貨參與者。找鋼指數既可以提供不同時間段、不同地區、不同類型鋼材產品的價格和成交量指數（類似於股票指數），還可以看到鋼材椿璞期貨現貨差情況，以及不同地區的庫存狀況。該服務目前是通過收取會員年費的方式收費的。
胖貓創投
找鋼網模式的成功除了改善鋼貿領域的流通效率和交易服務質量外，還為其他行業領域提供了極大的參考。類似模式的還有找塑料網、找煤網、找油網、找紗網、找漿紙網等。因此，胖貓創投基於這種“找鋼網模式”的深刻理解，對外投資了一些可能產生協同效應的電商平臺。這部分投資本身的潛在投資收益和對已有業務（物流平臺、供應鏈金融等）的協同效應也會對未來業績增長的有催化作用。
注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：
對外發布時間：2018年8月14日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：讓鋼鐵飛——全方位拆解找鋼網
蔣佳霖 SAC執業證書編號：S0190515050002
閱讀更多 B2B內參 的文章
