從最經典的定義說起。
美國經濟學家海曼-明斯基，將經濟活動中的融資（債務）分為三種：
1）對沖性融資(HedgeFinance)
債務人借債不多，未來生產活動所賺到的錢，可以償還債務的本金和利息。
2）投機性融資(Speculative Finance)
債務人借債很多，收入不足以償還本金，只能償還利息。
3）旁氏騙局融資（Ponzi Finance）
債務人債務太高，收入既不能還本也不能付息，只能通過借新債還舊債的方式延續。
也就是說，企業債務是不是龐氏騙局的定義很明確：
企業利潤不足以償付企業的債務利息，只能靠借新債換舊債來進行維持。
那好，我們就用2017年的的數據，來分析一下國有企業的債務問題。
先看財政部數據：
2017年，全國國有企業營業總收入522014.9億元，營業總成本507003.9億元，實現利潤總額28985.9億元——也就是說，利潤總額2.90萬億元，同比增長23.5%。
截止2017年12月末，國有企業資產總額1517115.4億元，負債總額997157.4億元，所有者權益合計519958億元——也就是說，總資產151.7萬億元，淨資產52萬億元，負債99.7萬億元。
乍一看，數據真是好光鮮！
可惜，張愛玲說過：
人生是一襲華麗的袍子，裡面爬滿了蝨子。
先看資產收益率——
2.9/151.7=1.9%。
國有企業在全國許多資源性行業都形成壟斷，在國家GDP增長6.9%（名義GDP增長9.8%）、廣義貨幣增長8.2%的情況下，
1.9%，好不好，大家說了算。再來看資產負債率——
99.7/151.7=66%。
一般認為，企業資產負債率的適宜水平在40%～60%，70%被稱為警戒線，整體66%的資產負債率顯然太高了，考慮到不少經營良好的企業負債率低於60%，肯定有一半左右的國有企業資產負債率都超過了70%的警戒線——我們這裡還不考慮很多國有企業資產高估的情況。
最後看利息支出。
2017年，人民銀行規定的貸款基準利率為：一年期4.35%、1-5年4.75%、5年以上4.9%。
國有企業一般都是中長期貸款，假定可以享受最低貸款利率優惠，不妨按照4.8%（你懂的， 4.8%的成本幾乎不可能貸到資金）來進行計算，這樣算下來，99.7萬億元債務，2017年最低也要支付利息4.78萬億元。
2.9 VS
4.78——按照對沖融資、投機融資和龐氏融資區分，整體來看，國有企業62%的息前利潤都被用來支付利息，這個債務水平顯然屬於投機融資，而且接近龐氏騙局邊緣。不用說那麼多，4.8%貸到的資金，1.9%的資產收益率，不是騙局是什麼？
還是要強調，這裡說的是整體債務，而且全部根據財政部和中國人民銀行公佈的數據進行計算，並沒有考慮一些“經營良好”的國有企業沒有那麼高的債務利息支出，這樣你就更加明白2.9 VS 4.78、4.8% VS 1.9%的含義了。
最近，那麼多搞P2P的金融騙子企業都破產了——
還有，那麼多民營企業都因為資金鍊斷裂而破產了——
那麼，那麼多的國有企業會不會也整體破產呢？
這個——你太敢想象了。
早在2015年11月份，麥格理銀行曾出具一份報告，其中聲稱：
2014年在大宗商品行業，超過一半的累積債務是無法用息稅前利潤償付的，大宗商品行業下的每一個子領域都有各自的無法償付債務，尤其是賤金屬、煤炭和鋼鐵。
涉及到中國大型國有公司的，至少有2萬億元的債務。
當你無法償付債務時，你會怎麼做？
要麼出現違約，要麼完全進入龐氏模式，進行新的貸款，以償付舊貸款的利息。
嗯，中國很多國有企業就這麼幹。
天津鋼鐵、東北特鋼、丹東港、天房集團等選擇了違約，但有更多的企業選擇借新債換舊債的思路。
被彭博社所引用的華創證券數據分析顯示：中國的債務人在2015年重新申請7.6萬億元的新貸款去償付他們現有貸款的利息。
最讓人想不到的是——
中國居然神奇的為這些國有企業開闢了第3條路徑！
2016年，中國的“供給側改革”開始發力，通過環保問題來整頓市場，大量消滅地條鋼，同時關停民營企業的冶煉鋁生產，打擊並關停大量小型民營煤礦……
於是，神奇的一幕出現了，螺紋鋼、煤炭及賤金屬價格暴漲，其中：
螺紋鋼，從2015年12月初1700元/噸，暴漲至2017年的4000元/噸以上並延續至今；
動力煤，從2015年12月初300元/噸，暴漲至2017年的600元/噸以上並延續至今；……
以大型鋼廠為例，螺紋鋼的總生產成本也就在2000元/噸，卻可以在現貨和期貨市場賣到4000元/噸甚至更高的價格，利潤率高達100%——
大型國有鋼鐵廠，全都變成了印鈔機啊！
這下子，利潤額輕鬆覆蓋利息，你覺得債務還有什麼問題？根據定義，利潤能夠支付利息的國企不再是龐氏融資，而是投機性融資。
你看，剛才我們想著國有企業整體破產的人，是不是都太天真了？！
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