近期，中國金融四十人論壇（CF40）召開雙週內部研討會，主題為“結構性去槓桿與風險防範”。與會專家指出當前我國槓桿總量基本可控，但增長速度快，且分佈不均衡。高槓杆問題主要集中在企業部門，尤其是國有企業部門。近年來，我國金融部門去槓桿取得顯著成效，企業部門槓桿上升勢頭得到遏制，但仍然維持高位。
從原因上看，我國負債驅動的投資模式、間接融資和市場分割的金融格局、實體投資回報率低、信用邊界不清和市場機制缺失是造成高槓杆的重要因素。當前，應破除“總量去槓桿”的一刀切思維，而應提高結構性去槓桿的針對性，聚焦低效國企、城投平臺和房企等存量債務化解，同時需防範去槓桿進度和力度不當對民營企業的“誤傷”。
在國內外風險迭加的背景下，需“穩”字當頭，穩定市場情緒，保障實體部門合理的融資需求；需行政和市場手段堵疏並重化解系統性風險隱患；需迴歸實體企業投資回報率和金融監管能力的提升，從根本上遏制產生高槓杆的動機，提升金融體系的穩健性。
01
我國經濟槓桿的主要特徵
我國槓桿率總量基本可控，但增長速度快，分佈不均衡。2017年9月末，我國總槓桿率256.8%，在全球處於中等水平，但槓桿上升速度較快，近十年來，我國總體槓桿率年均增速為13.3個百分點，顯著高於全球平均水平。分部門來看，我國槓桿率主要集中在非金融企業部門，尤其是在國有企業部門，2017年末非金融企業部門槓桿率為160.3%，遠高於全球平均水平。我國政府和居民部門槓桿率均不達50%，在國際上處於較低水平。但鑑於地方國有企業和城投平臺代行政府職能，或造成企業槓桿高估和政府槓桿低估，同時鑑於互聯網金融的快速發展和民間融資數據的可得性問題，居民部門槓桿率也存在低估的可能性。
2015年以來，金融去槓桿成效顯著，我國私人部門槓桿上升勢頭得到抑制，但部分企業部門仍然承受較大的去槓桿壓力。2017年，存款類金融機構股權及其他投資同比下降1.8%，理財和同業業務萎縮明顯。2018年上半年，M2和社會融資規模增速降至近三年最低水平，僅為8%和9.6%。金融體系內部循環、多層嵌套大幅減少。2017年末，企業槓桿率比2016年小幅下降1.4個百分點，是2011年以來首次出現的淨下降。企業槓桿率雖然趨於平穩，但部分企業槓桿高企，殭屍企業出清遠未完成。居民槓桿率近幾年增長較快，地方政府限額內債務得到控制，但隱形債務增速較快。
02
我國宏觀槓桿問題源發何處？
首先，我國負債驅動的投資模式是產生高槓杆問題的根源。近20年來，鑑於我國產業結構落後，生產力水平和技術發展較為落後，單位產出水平較低。因此，基於大量借貸投放帶動投資已成為我國主要的經濟發展模式，這也決定了我國經濟增長需要較高水平的槓桿率才得以維持。只要資本回報率足以覆蓋借貸和生產成本時，槓桿驅動投資模式就具有發展的合理性。同時，我國長久以來的高儲蓄率使我國經濟對槓桿水平具有較高的容忍度，一定程度上助長高槓杆的形成。
其次，間接融資為主、市場分割嚴重的金融格局是造成高槓杆的結構性原因。由於我國資本市場不發達，直接融資特別是股權融資比重不高，企業融資長期以銀行貸款等債權性融資為主，造成我國槓桿率久高不下。此外，我國金融市場分割嚴重，影子銀行又長期有利於監管體系之外，企業通過信貸、信託、委貸、債券、互金等方式過度借貸、盲目擴張問題嚴重，埋下高槓杆隱患。
再次，實體投資回報率低是企業部門槓桿高企的內生性原因。從大週期看，2008年全球金融危機之後，企業面臨較為友好的信貸環境，大幅舉債擴張，槓桿迅速攀升。近年來，隨著基本面下行壓力凸顯，實體投資回報率大幅下降，企業擴張再生產動力不足，新增流動性或用於滾動債務，或用於投資其他風險資產，進一步拖累投資回報率，惡化償債能力和槓桿存量。
最後，信用邊界模糊和市場機制缺失是造成高槓杆的體制原因。長期以來，我國金融系統信用主體不清。一是代行政府職能的地方政府融資平臺和國有企業，長期混合了政府信用和企業信用，造成剛性兌付、定價錯誤、市場分割等問題，導致市場約束失效和配置扭曲，從而造成槓桿總量失控和結構低效。二是金融系統長期依賴銀行和政府信用進行風險定價，進一步造成投融資機制的扭曲，引發資源配置的低效。此外，退出機制缺位也導致低效槓桿囤積和違約壓力難以通過市場化的方式化解。
03
當前結構性去槓桿
推進過程中的主要問題
當前，我國結構性去槓桿的主要矛盾聚焦於部分低效國企、城投平臺和房企等存量債務化解問題上。這些部門的高槓杆對市場流動性形成巨大拖累，惡化了整體經濟的資金週轉率，對中小企業信貸資源形成擠出效應，也使貨幣政策的有效性大打折扣。鑑於這些部門對銀行體系和實體經濟有系統重要性影響，如何在保障行業合理融資需求的基礎上，對相關主體形成信用約束，同時有序、妥善化解存量債務風險，將是推進結構性去槓桿的重中之重。
此外，需避免去槓桿過程中可能出現的流動性風險隱患對民營企業造成的衝擊。去槓桿過程中，打破剛兌的節奏和力度如果過於激進，或帶來信用過度緊縮和債務違約的擴散，觸發金融風險和經濟危機。其中，民營企業最易受到衝擊。上半年，民營企業債務和股權質押違約事件屢屢發生，一些資質良好的上市企業也因擠兌風險頻被“誤傷”。如何在去企業槓桿的同時，兼顧民營企業必要的流動性需求，也是政策需要調控的重要方向。
04
結構性去槓桿的推進思路
首先，需要把控“去槓桿”的節奏和力度，在“穩槓桿”的基礎上“去槓桿”。“穩槓桿”包括兩個層面的內容：一是穩住“去槓桿”的宏觀環境。當前，中美貿易戰等外部風險加劇，實體增長疲軟，短期應以穩定市場情緒為主，統籌使用貨幣政策和宏觀審慎政策工具，靈活使用降息、降準、擴大抵押品、債務貨幣化等多種政策工具，滿足實體合理的融資需求，守住不發生系統性風險的底線。同時，需提前做好各類極端情境下的壓力測試，評估不同行業的風險容忍邊界，為下階段積極穩妥“去槓桿”提供重要實證依據。二是穩住“好槓桿”。警惕一刀切的“緊信用”對民營企業造成的流動性風險隱患，對中小企業合理的融資需求給予必要關注。對債務人主體持續盈利能力的評估應成為金融機構基於市場化原則去槓桿的關鍵。一方面，在把握好貨幣總閘門的前提下，進一步完善信貸考核和內部激勵機制，增強金融機構服務實體經濟的內生動力。另一方面，發展包括風投在內的多層次權益資本市場，釋放企業高槓杆風險的同時，拓展企業股權融資渠道。
其次，對於低效槓桿高企問題，需要行政和市場手段堵疏並重，主動化解系統性風險隱患。在行政管理和監督層面，需要國資委、財政部、紀委等相關部門加強舉債主體的信用約束，確立信用主體邊界，加強對政府性融資行為的預算管控，推動與土地相關的財稅體制改革，防範融資主體利用房地產、土地等資產抵押，繼續推升低效槓桿。同時，需要充分發揮市場的作用，分散化解存量債務風險，加快建立市場化的退出機制，具體措施包括推動市場化、法制化的債權協調和債務處置機制，樹立債權人和債務人的風險共擔理念；加快培育不良債務處置的專業投資機構，有序定向出清低效企業及融資平臺。對於資質良好的主體，通過資產證券化和債轉股積極穩妥推進債務重組，加快構建分散市場風險、分擔信用損失的衍生品市場，同時加強標準化和規範化管理和監督，避免市場化手段淪為部分機構繼續加槓桿或逃避宏觀調控的工具。
再次，多管齊下提升企業資產回報率和經濟增長動能。鑑於投資回報率的下降是導致微觀償債能力惡化、宏觀債務高企的根本原因，當前，各相關部門應形成合力，共同增加有效供給和優質供給，將減免稅費和信貸優惠與實際生產結合起來，提高企業擴大生產和創新的積極性。對於低效的國企、央企，加速推進兼併重組和混合所有制改革等方式，改善公司治理結構，提高管理水平和運行效率。此外，進一步豐富經濟增長的指標體系，尤其應加入反映增長質量、結構優化的參考指標；穩步推進與勞動力要素、資本要素、技術研發等方面的制度改革等，從根本上提高企業部門的盈利和償債能力，改善高槓杆造成的金融體系脆弱和經濟增長乏力的問題。
最後，加強對金融機構的監管能力，遏制產生高槓杆的內在驅動。一是加強對金融機構的逆週期化管理，在經濟上行期，通過加強資本金和信用約束遏制信貸的過度增長；在經濟下行的週期，避免因惜貸、抽貸對資質良好的企業造成償債危機和流動性風險。二是強化穿透式監管，加強頂層設計下的監管協調、推進金融基礎設施的建設和金融綜合統計工作等，實現識別資金實際用途和融資決策者、消除金融市場的部門分割，對低效、軟約束的融資主體形成有力約束。
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
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