明明債券研究團隊
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投資要點
截止到2018年上半年，我國貨幣市場基金的資產淨值達到8.4萬億，基金市場佔比達到66%。貨幣市場基金的健康發展受到了監管部門的高度重視，出臺以《資管新規》為代表的一系列相關規定，未來將對貨幣基金產生顯著影響。藉助美國貨幣市場基金的發展歷程，以期判斷我國未來貨幣基金的發展方向。
利率市場化進程貫穿美國貨幣基金髮展始終，從進程的實質性啟動帶來貨幣基金的第一次繁榮，到第二次石油危機締造貨幣基金的第二個黃金時代，最終在2008年達到貨幣基金的巔峰。由於金融危機引起貨幣基金流動性兌付衝擊，貨幣基金進入監管調整時期。美國證監會通過《貨基法案》將面向機構的優先型基金估值方法進行調整，導致原來面向機構優先型貨幣基金的資金大規模轉移至面向機構政府型貨幣基金，使貨幣基金的結構產生深遠而持久的改變。除此之外，貨幣基金的發展對居民和企業的資產組成以及存款類機構的負債結構都產生顯著的影響，主要表現為貨幣基金對居民和企業資產中活期存款的顯著替代，存款類機構付息存款比例的顯著上升，引起負債成本上升，進而改變存款類機構的資產結構。
我國貨幣基金藉助互聯網發展，從2003年12月第一支貨幣基金髮行以來，總體規模保持著平穩上升的趨勢。隨著T+0交易方式的引入，貨幣基金髮展進入新階段，將活期存款投資於貨幣基金賺取較高收益的現象較為普遍。從2012年左右啟動利率市場化改革以來，居民和企業的活期存款佔存款總額的比例處於平穩的狀態，但活期存款增速近年來呈現出乏力狀態，貨幣基金對新增活期存款存在一定的替代效應。
與此同時，隨著歐美相繼出臺針對貨幣基金的監管措施，我國的貨幣基金髮展也迎來政策調整時期。隨著《資管新規》出臺，我國貨幣基金髮展也面臨估值方法調整的壓力，普通投資者對淨值法貨幣基金的接受程度存在不確定性。參照美國貨幣基金的監管和發展經驗，新發行浮動淨值貨幣基金確實會存在不受投資者青睞的情況。不過，考慮到我國目前的利率水平，穩定的利差水平能夠部分抵消部分因計量方法更改所帶來的規模縮減效應。此外，銀行理財產品面臨重大轉型調整，保本理財產品和預期收益型理財產品將會逐漸退出歷史舞臺。這一趨勢對結構性存款、貨幣基金、短期理財基金和銀行現金管理類產品進行規模替代創造了客觀條件。因此，為了能夠判斷貨幣市場基金在今後理財市場當中的比較優勢及發展方向，將對目前市場主要的理財產品從規模、收益率、資產配置和投資門檻角度進行競爭性分析。
規模方面，銀行理財產品市場規模在30萬億水平，高於結構性存款和貨幣基金的規模總和。隨著理財產品逐步調整，結構性存款表現出對保本型理財產品的替代，商業銀行推廣意願強烈。由於中小銀行存在金融衍生品資質上的短板，使結構性存款的規模擴張存在不確定性，其對非保本理財產品遷移資金的吸納有限。而貨幣基金由於規模上的優勢和便利條件，使貨幣基金未來可能成為非保本理財產品遷移資金的重要承接者，其規模保持穩定增長狀態。此外，短期理財基金面臨《資管新規》調整壓力，除部分基金估值方法調整為市值法外，投資標的也將會轉變為債券為主，與現有資產配置存在顯著差異，未來規模快速增長受到限制，其規模也未必能夠達到貨幣基金的水平。銀行的現金管理類產品發展迅速，估值方法接近貨幣基金，但規模上無法形成優勢。
收益率方面，非保本理財產品的預期收益率略高於短期理財基金和貨幣基金，貨幣基金和短期理財基金的收益率差別較小。而結構性存款的收益區間主要在1.5%-4.5%水平，略低於保本型理財產品。鑑於結構性存款保本屬性，能夠吸引低風險偏好投資者，但對非保本型理財資金的吸引力有限，貨幣基金和短期理財基金具有比較優勢。資產配置方面，銀行理財產品資產配置主要集中在高等級債券，而貨幣基金和短期理財基金以同業存單為主。這意味著貨幣基金和短期理財基金一定時期內收益率的波動幅度會大於銀行理財產品，收益率波動敏感的投資者會更多考慮銀行理財產品，對貨幣基金和短期理財基金有一定不利影響。投資門檻方面，相比於銀行理財產品1萬元的起購金額，面向個人投資者的短期理財基金和貨幣基金投資門檻相對較低，利於貨幣基金和短期理財基金吸納更多渠道的資金。
綜上所述，結構性存款有望取得和貨幣基金相同的發展優勢，不過前者會受到金融衍生品資質的限制，影響後續規模的擴張，意味後者未來可能會充當銀行理財轉型過程中客戶資金遷移的重要承接者角色，並且銀行也會提供現金管理類產品為代表的類貨幣基金參與資金遷移競爭，不過總體上貨幣基金具有比較優勢，其規模在監管調整到位後依然能夠保持穩定的增長。
正文
引言
截止到2018年上半年，我國貨幣市場基金的資產淨值達到8.4萬億，在基金市場規模的佔比達到了66%，遠高於股票基金，債券基金以及混合基金。目前，貨幣基金在基金市場規模的份額最高，其產品性質的轉變和規模的變化對基金市場的健康發展具有關鍵影響，一旦出現流動性風險，會對貨幣市場產生巨大的衝擊。因而，貨幣基金的發展得到了監管部門的高度關注，不僅在規模擴張上進行一定的限制，而且對於應對擠兌風險的能力提出了更高的要求。截至2018年上半年，今年新發行的貨幣基金數量僅為1只，這就充分表明了監管層的審慎態度。
《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（簡稱《流動性規定》）在2017年10月就已經開始實施，對貨幣基金產生顯著影響，將會在很大程度上改變現有的貨幣基金規模和結構。今年4月份出臺的《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（簡稱《風險暴露辦法》），由於受到穿透識別底層資產的限制，將會導致貨幣基金的規模增長進一步受到壓制。再加上後續出臺的貨幣基金“T+0”限額新規，在嚴格規範墊支模式的同時，使得銀行發行的現金管理類產品受到更多投資者的青睞。從已經頒佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱《資管新規》）和《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱《理財新規》）徵求意見稿來看，未來銀行理財產品業務料將會進行大幅度調整，一部分主要理財產品會逐步退出歷史舞臺，鑑於銀行理財產品龐大的存續規模，一個主要產品的退出會容易引起其他收益性競爭產品的替代性增長，這其中就包括結構性存款、以餘額寶為代表的貨幣基金產品、短期理財基金、銀行的現金管理類理財產品以及部分權益類產品。面對資管行業大變革的時代，我們主要從成熟資本市場的貨幣基金髮展過程入手，借鑑其發展的經驗教訓，對我國未來在較為嚴格監管條件下貨幣基金髮展情況進行分析，從而有助於判斷未來貨幣基金的發展方向。
美國的貨幣基金髮展歷程
美國貨幣市場基金的發展是伴隨著利率市場化的進程而不斷髮生變化
上世紀60年代末，由於需求推動導致的通貨膨脹高企，但存款利率受限於《1933年銀行法案》（Q條例）的規定，調整緩慢，從而大幅降低了居民的儲蓄意願。儘管市場上有面向個人的大額可轉讓存單產品，不過受限於較高的面額門檻以及相對滯後的利率調整，普通居民購買意願不大。到了70年初，貨幣市場基金的出現解決了居民儲蓄的難題，形成了存款“搬家”現象，由此也帶來了貨幣基金第一輪爆發式增長，也意味著利率市場化進程的實質性啟動。
隨著第二次石油危機的爆發，在70年代末到80年代初，美國通脹水平持續上升，從而導致貨幣市場利率達到16%水平，使得貨幣基金進入第二輪高速擴張期。隨著1982年頒佈法律制定了廢除和修正Q條例的具體步驟，以及時任美聯儲主席保羅•沃爾克通過抬高聯邦基金利率來強力壓制通脹並取得成效，貨幣基金的第二個黃金時代便宣告結束了，從而進入了一個新的穩定時期。當然，後續銀行推出貨幣市場存款賬戶（MMDA）作為貨幣市場基金的重要競爭產品，這也很大程度上限制了貨幣基金的增速。1986年，取消對儲蓄存款利率的上限管制意味著存款利率市場化基本完成。
進入90年代，貨幣基金增速處於平穩上升的狀態，在2008年達到3.8萬億美元的歷史性高位。但是隨著次貸危機的爆發，引發了貨幣基金的大規模贖回，對市場造成衝擊。隨著量化寬鬆政策的實施，貨幣市場的收益與銀行存款持平，使得貨幣基金的規模開始出現回落，在2010年之後處於相對穩定狀態。根據ICI的數據，截至2017年12月，美國貨幣市場基金淨值達到2.8萬億美元，同比增長4.4%，基金數量進一步下滑至382只。
貨幣市場基金可以根據不同資產投向可以分為政府型，優先型和免稅型，而針對銷售對象的不同的，又可以分為零售型和機構型。而貨幣基金的估值方法最早由1983年頒佈的《開放式投資公司（貨幣市場基金）份額價值計算法案》加以規範，其中規定使用攤餘成本法的貨幣基金投資標的只能是短期、高質量的債務融資工具。2014年，美國證監會通過《貨幣市場基金改革法案》（簡稱《貨基法案》），其中要求從2016年10月起將面向機構投資者的優先貨幣基金（Prime Institutional MF）採用市值法進行估值，並且對贖回設置流動性費用，從而降低擠兌風險。在法案過渡期間，優先型貨幣基金與政府型貨幣基金之間的收益率差距較小，這就使得資金在不同類型貨幣基金之中轉換的收益率損失非常有限，進而導致原來投資面向機構的優先型貨幣基金資金大規模轉移至面向機構的政府型貨幣基金。除此之外，零售的優先型貨幣基金規模也出現大幅度下滑，即使其並沒有受到《貨基法案》調整計量方法的要求，但美國證監會在信息披露上加強對使用攤餘成本法估值貨幣基金的監管，進而引起零售型貨幣基金的結構性變化。優先型和政府型貨幣基金的規模差距在2016年10月《貨基法案》正式生效後才達到初步平穩狀態，而貨幣基金的總規模基本保持平穩狀態，只是在資金配置上存在結構性變動。
美國貨幣基金髮展所帶來的影響
對居民和企業來來說，居民的活期存款在存款總額當中的佔比在1993年之後就持續下降，並在2007年達到最低點。隨著08年金融危機的爆發之後，出現貨幣基金的大規模贖回事件，由於市場對於貨幣基金流動性和安全性的擔憂，導致貨幣基金的佔比出現下滑，活期存款的佔比持續提高。而從貨幣基金與活期存款之比的變化情況來看，從利率市場化階段開始，這一比例就一直處於上升通道中，甚至是在利率市場化完成以後，仍保持上升趨勢直至2008年危機爆發前夕，表明貨幣基金對居民活期存款的替代效應非常顯著，而隨著危機的爆發和《貨基法案》的落地，替代效應趨於平穩狀態。
除此之外，隨著利率市場化的進程中，美國非金融企業的流動性管理方式發生了顯著的變化。從美國非金融企業的金融資產配置情況來看，貨幣基金的配置比例在2008年之前一直處於上升態勢，此後有所下降。而與此同時，現金和活期存款的資產比例一直處於下降通道，直到08年金融危機之後才有所提高。由於在危機當中出現貨幣基金的贖回危機，使得非金融企業出於流動性的考慮，逐步提高了現金的佔比。不過，不可否認的是，在金融危機出現之前，貨幣基金對於活期存款的替代效應顯著，企業對於貨幣基金的偏好更為明顯。
對存款類金融機構來說，貨幣市場基金的快速發展對於存款類機構的負債端衝擊主要表現在活期存款比例的降低，增長乏力，小額定期存款和儲蓄存款的大規模增加以及其他負債項目的增加，其中小額定期存款和儲蓄存款包含貨幣市場存款賬戶（MMDA）的規模。這會引起存款類機構綜合負債成本的不斷抬升，導致存款類機構在資產配置方面出現顯著變化，其中市政債券的配置比例持續下滑，而公司債券和企業支持債券的比例不斷上升，表現出存款類機構為了應對不斷上升的負債成本壓力，積極尋求增加收益的投資品種。
我國貨幣基金髮展歷程
我國貨幣基金藉助互聯網的發展，在規模擴張和創新功能方面都產生了較大的突破。在規模上，從2003年12月第一支貨幣基金髮行以來，既經歷過股市低迷和次貸危機所帶來的快速擴張期，也經歷過寬鬆的貨幣政策所引起的市場收益率下降而帶來基金規模收縮，總體保持著平穩上升的趨勢。而隨著T+0交易方式的引入，利率差的維持以及互聯網金融概念進入貨幣基金，貨幣基金的發展又進入了嶄新的階段，在消費、支付和理財功能的整合之上，使得貨幣基金相對於銀行的存款而言具有更好的流動性和收益性，使得通過將活期存款投資貨幣基金賺取較高收益的現象較為普遍。
截至2018年6月，貨幣市場基金的總數達到了393只，資產淨值達到8.4萬億，在基金市場規模的佔比更是達到驚人的66%。
我國從2012年左右啟動利率市場化改革以來，從居民和企業的活期存款佔存款總額的比例變化來看基本上處於平穩的狀態，活期存款的佔比並沒有出現顯著的下滑，但是活期存款的增速出現較大波動，除2015-2016年以外，其餘年份均呈現出增長乏力的狀態。根據Wind數據，計算貨幣基金當中個人持有份額可以發現，貨幣基金的規模增長使得居民的活期存款佔比出現一定程度的下滑，貨幣基金就目前來看主要是對新增的存款存在一定的替代效應。
參照美國的利率市場化進程來看，我國的利率市場化進程已經基本完成，但是這並不意味金融脫媒化就會逐步降低。從美國貨幣基金的發展經驗來看，我國貨幣基金的規模隨著利率市場化的繼續推進可能會進一步發展壯大，並且可能會降低活期存款的佔比和活期存款的增速，貨幣基金替代活期存款的效應將會逐漸顯現。
我國貨幣基金髮展面臨的挑戰和機遇
監管限制帶來的直接挑戰
2008年次貸危機當中貨幣基金由於大規模贖回所帶來的流動性風險，使得美國證監會出臺《貨基法案》，將部分基金的計量方法由原先的攤餘成本法改為市值法。考慮到當時聯邦基金利率仍處於低位水平，政府型貨幣基金和優先型貨幣基金的收益率差距較小，進而導致貨幣基金類型轉換的收益損失較小，使得采用市值法的機構優先型貨幣基金規模受到較大沖擊，在規模上出現大規模的下滑，與此同時政府型貨幣基金出現規模大幅度增加，而總體貨幣基金的規模保持在穩定水平。
傳統上，固定淨值型貨幣基金採取“攤餘成本法”，而浮動淨值貨幣基金則採用 “市值法”或者“模型計價法”。從貨幣基金採用不同的淨值計量方式，在一定程度上可以幫助投資者初步判斷其投資風險。參照美國貨幣基金的監管和發展經驗，我國的貨幣基金在面臨《資管新規》及其實施細則時，確實會存在新發行浮動淨值貨幣基金不受投資者青睞的情況，但是由於我國的利率環境並不像美國在制定《貨基法案》時所面臨的低利率環境，因而，市場利率和存款利率之間的穩定利差仍舊會繼續保持，這一客觀條件在幫助貨幣基金擴張規模方面能夠很好減少資管新規所帶來的負面影響。因此，我們預計貨幣基金的規模仍能夠保持穩定的增長水平，但是對於基於不同計量方法的貨幣基金偏好情況，那些採用攤餘成本法的基金依舊會受到投資者的追逐。
據Wind數據顯示，目前已經有12家基金公司上報申請成立市值法貨幣基金，預計後續會有更多的市值法貨幣基金出現在市場上，但是由於市值法會對基金淨值帶來波動性，再加上國內市場上的貨幣基金投資者主要集中於低風險偏好人群，其後續的市場接受程度如何，需要進一步觀察，不排除會出現類似於美國更偏好固定淨值型貨幣基金的情況出現。
總而言之，採用浮動淨值法的貨幣基金對投資者的吸引力有限，考慮我國目前的利率水平處於相對高位，意味著市場利率會使得貨幣基金的收益率與銀行存款的收益會保持在一個穩定的利差水平，從而能夠部分抵消因為計量方法更改所帶來的規模縮減效應，我們預計未來貨幣基金仍將會保持一個穩定的規模增長水平，而且對於貨幣基金的監管也使得其更傾向於兼具收益性和流動性的短期財富管理工具。
銀行理財產品轉型帶來的機遇
由於《資管新規》頒佈之後，銀行的理財產品面臨著重大的調整，《理財新規》雖然還沒有正式出臺，但是從最新的徵求意見稿當中可以看出，銀行的保本理財產品和預期收益型理財產品都面臨著調整的壓力，或將退出歷史舞臺。商業銀行的保本理財產品很有可能被結構性存款和大額存單所逐步代替，由於保本理財業務本身屬於表內業務，實質上並沒有發生變化，只是改變了名稱而已。而對於預期收益型理財產品來說，其需要面臨資管新規計量方法的調整要求，將產品逐步轉變成為淨值型的理財產品，面對這一轉變，其銀行理財產品的隱性擔保優勢將不復存在。
《資管新規》以及細則出臺之後，預期收益型理財產品將會在規模上表現出進一步縮小的趨勢，這種縮小的趨勢則為貨幣基金、短期理財基金以及銀行的T+0現金管理類產品進行客觀上的規模替代創造了條件。根據銀行理財產品的風險承受等級就可以發現，銀行理財產品的購買主力往往是風險承受能力較低的群體，他們的風險偏好較低，但是又不甘心將資金放在銀行當中只收取活期的利息收益，因而會去投資那些具有收益率優勢，同時又能夠兼具流動性便利的財富管理產品。因而，從收益率、產品資產配置角度以及購買門檻角度，對不同現金管理產品的特點進行分析，認為兼具流動性和收益性的貨幣市場基金仍將成為這些低風險偏好投資者的主要投資產品之一，並將在今後對非保本理財產品進行規模替代，貨幣基金在監管調整到位後依然能夠保持穩定的增長。
銀行理財產品
在我國目前的理財市場發展情況來看，銀行理財市場的規模保持在30萬億左右，根據中國銀行業理財市場報告（2017）的統計顯示，截至2017年末，非保本產品的存續餘額約為22.17萬億元，保本理財產品的餘額為7.37萬億元，不過增速趨於平穩，未來一段時間內受資管新規的影響將面臨較大的調整轉型壓力。在收益率方面，銀行保本理財產品的收益率在4%左右，而非保本理財產品的收益率在4.8%左右，而貨幣基金的收益率會隨市場利率變化而波動，一般而言，其收益率會處於保本型理財產品與非保本型理財產品之間。在資產配置方面，根據中國理財網的數據，銀行理財產品對於債券的配置比例較高，一般會達到40%以上的水平，其中信用債佔比會達到80-90%的水平，而這其中AA+以上高信用等級債佔據信用債總量80%以上的水平。而在非標資產方面，受《資管新規》影響，佔比出現壓縮趨勢，不過鑑於非標回表對銀行壓力較大，仍需要一定時間來穩步降低非標存量問題，因而通過發行新產品來接續老產品的趨勢不會改變，在未來過渡期內，理財產品的規模不會出現斷崖式下降。
在銷售門檻方面，根據最新《理財新規》的徵求意見稿來看，銀行理財產品的起購金額從5萬元下調至1萬元，這對於轉型當中的銀行理財產品來說是一個有利因素，能夠使購買產品的群體範圍擴大，減少調整轉型所帶來的衝擊。
貨幣市場基金
目前貨幣基金的規模在8.4萬億左右，不過由於受到《流動性新規》《大額暴露辦法》貨基“T+0”限額新規以及《資管新規》及其實施細則的一系列影響，貨幣基金的新發行產品受到嚴格限制，規模增速有所下滑。從收益率的變化來看，貨幣基金7日年化收益率高於1年期國債到期收益率，並與3個月同業存單收益率存在一定程度的關係。在資產配置方面，貨幣基金的資產主要集中於債券和現金資產，表現出流動性和收益性的特徵。從債券組合的配置情況來看，同業存單在債券組合當中佔有相當高的比例，企業短期融資券由於受到信用違約衝擊的影響，配置比例大幅度降低。由此可以發現，貨幣基金的主要資產配置集中於銀行間市場交易品種，特別是同業存單的佔比較高，同業存單的利率下降會對貨幣基金的收益率構成向下壓力，引起規模擴張和維持收益率平穩的兩難局面。當然，貨幣基金對商業銀行的存款替代效應較為顯著，在市場利率差仍較高的情況下，存款迴流存在較大壓力。
在槓桿率和久期方面，由於貨幣政策出現邊際放鬆，銀行間市場的資金較為寬裕，使得商業銀行的同業存單利率逐步下行，貨幣基金為應對規模增長乏力和收益率下行的壓力，近期加槓桿和增加組合久期來增厚收益的趨勢明顯，後續貨幣基金在保規模和增收益方面存在一定的兩難局面，短期內貨幣基金的規模增長動力略顯不足。在銷售門檻方面，貨幣基金的起購金額是比較低的，具有較為明顯的優勢，特別是面向個人投資者的互聯網貨幣基金，幾乎沒有購買門檻，具有明顯的普惠金融特徵。
短期理財基金
短期理財基金是伴隨著2012年銀行短期理財產品被叫停而誕生的創新債券基金，但是由於存在一定程度的贖回限制，使得短期理財基金與貨幣基金在收益率差距不明顯的情況下，貨幣基金藉助於快速贖回的優勢特點，壓制短期理財基金規模的快速增加。不過隨著貨幣基金受到監管限制，使得短期理財基金在今年上半年出現爆發式增長，總體規模很快達到7000億左右。由於《資管新規》等相關規定的出臺和落實，短期理財基金也面臨著類似的調整的壓力。據中國基金報報道，7月11日，有基金公司收到監管層下發的《關於規範理財債券基金業務的通知》，將短期理財債券基金分為固定組合類理財債券基金和短期理財債券基金兩類。其中固定組合類理財債券基金滿足規定後仍可採用攤餘成本法，而短期理財債券基金則需要採用市值法計量，並且這兩者的投資範圍和比例均調整為80%以上投資於債券。
從收益率來看，貨幣基金和短期理財基金的平均7日年化收益率差別不大，表明這兩種產品存在明顯的同質性，進而會導致這兩個的規模競爭主要集中於流動性和銷售門檻等方面。從資產配置結構來看，債券和現金是最主要的兩項資產配置，而且債券的配置比例在逐步上升。由於基金的中報披露不久，考慮到短期理財基金後續的監管調整，債券配置的比例仍會進一步上升，為滿足監管條件，該比例不會低於80%。此外，從債券組合的配置情況來看，受信用債市場違約潮影響，企業短期融資券的配置比例降幅顯著，銀行同業存單的比例大幅度上升。這可以表明短期理財基金的資產配置和債券組合與貨幣基金的資產配置情況較為接近，進而可以解釋兩者收益率差距較小以及今年上半年短期理財基金爆發式增長的的現象。
在槓桿率和久期方面，短期理財基金的槓桿率隨著規模快速增加有所下降，不過槓桿率仍高於貨幣基金的平均水平，而投資組合的久期有所增加，可以進一步增厚收益率。在銷售門檻方面，短期理財基金的銷售門檻較低，起購金額一般在1000元左右，高於傳統的貨幣基金，不過仍顯著低於銀行理財產品的起購金額，因而，受到個人投資者和機構投資者的青睞，成為今年上半年的“網紅”產品。
結構性存款
結構性存款是將大部分資金存起來以尋求保本，而剩下的小部分資金作為某類金融衍生品投資的創新存款業務，因而，結構性存款通常帶有保本特徵，並且收益率往往具有浮動性，一般最低收益率仍略高於1年定期存款，最高收益率可以達到銀行理財產品的平均收益水平。隨著《資管新規》及其理財細則的出臺，那些對於本金具有較高安全要求的投資者，在面對保本理財產品的退出，可能會選擇結構性存款進行投資替代。再加上，結構性存款納入銀行表內核算，有利於銀行吸收儲蓄，銀行也有積極的動力推廣該業務。不過，由於《理財新規》對商業銀行發行結構性存款提出了衍生產品交易資質的要求，中小銀行相比於大型銀行在相關資質上存在短板，而中小銀行卻又是結構性存款的主要推動力量，其佔比超過60%，使得後續結構性存款的規模擴張存在一定程度的限制，大型商業銀行的後續佔比可能會進一步提高。
在規模上，結構性存款的總體規模達到9.2萬億的規模，高於貨幣基金和保本理財產品的規模，並且近年來發展迅速，今年上半年的同比增速都在30%以上。由於目前缺乏結構性存款的詳細數據，僅對2018年以來的商業銀行推出的結構性存款產品進行分析。據Wind數據顯示，截至2018年7月，2018年累計發行人民幣結構性存款產品1134只，其中有1040只產品面向個人投資者。
從收益率來看，結構性存款的收益率浮動主要位於1.5%-5%的區間內，不同商業銀行間的結構性存款收益率差異較大，這很有可能與其所掛鉤金融衍生品的標的有關。從掛鉤衍生品標情況來看，商品、匯率和利率是結構性存款掛鉤標的最主要的三大類衍生品，其中利率衍生品的比例接近50%，匯率衍生品的而最低收益率相對較高。除此之外，掛鉤指數的結構性存款收益率較高，不過其最短委託期限也相對較長。在銷售門檻方面，目前結構性存款的起購金額一般為5萬元，遠高於貨幣基金和短期理財基金的起購金額，預計未來調整將會參照理財產品的相關規定，起購金額會降低至1萬元以上。
商業銀行T+0現金管理類產品
現金管理類產品就是能夠作為現金管理工具的理財產品，銀行的現金管理類產品主要指銀行自主發行的活期類理財產品。據21世紀經濟報道，受到貨幣基金T+0限額影響，銀行的T+0現金管理類產品迅速補位，銀行的這類產品在過去幾年，因為投資起點比貨幣基金高很多，但其他特點與貨幣基金類似，而受到規模上的擠壓，現在則可以實現快速翻身。7月20日，央行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（簡稱《通知》），《通知》明確了銀行現金管理類產品的估值方法，規定其參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。這對於現金管理類產品來說是一個有利的條件，能夠得到普通投資者的青睞，有助於規模的增加。不過，由於現金管理類產品的規模數據不詳，尚無相關公開數據可用，無法對相關規模和替代能力進行測算，只能對主要商業銀行的T+0理財產品的收益率進行初步分析。
據中國理財網的數據，五大國有銀行的非淨值型銀行T+0產品的收益率主要集中在3%-4%左右的水平，與貨幣基金和短期理財基金的收益率存在一定差距，這對於收益率敏感投資者的吸引力略顯不足，不過對於具有大額流動性需求的投資者來說，T+0實時到賬的特徵相比於其他理財產品更具有優勢。而大型股份制銀行的T+0產品的收益率與貨幣基金和短期理財基金的收益率較為接近，結合T+0的優勢，能夠更好的兼具收益性和流動性的特徵。不過由於存在墊支的流動性壓力，銀行會對每日的贖回總額進行限制。不過對於一般投資者而言，T+0限額規則對於貨幣基金的限制作用並不十分明顯。據中國證券報報道，貨幣基金當日快贖限額1萬元對大部分投資者影響或有限。根據餘額寶2017年報公佈的數據，其戶均持有金額僅為3329.57元，因此不會對投資者使用貨幣基金進行日常消費造成太大影響，用戶體驗不會明顯下滑。在銷售門檻方面，目前一般起購金額均在5萬元以上，預計未來按照《理財新規》的調整，會降低到1萬元以上，但是仍高於貨幣基金和短期理財基金。
不同產品的競爭性分析
在監管政策方面，《資管新規》及其實施細則出臺之後，銀行理財產品、貨幣市場基金、短期理財基金以及結構性存款都存在一定程度的調整壓力。銀行理財產品當中的非保本理財產品、未來新發行的貨幣基金以及短期理財債券基金都需要進行市值化的估值管理轉型，這對於這三類產品未來的市場接受程度存在較大的不確定性，普通投資者對於淨值化產品的淨值波動風險較為關注。特別是考慮銀行理財產品較高的起購門檻，使得普通投資者出於謹慎考慮，部分仍會選擇之前所投資過的預期收益型理財產品，存在較為明顯的路徑依賴特徵。除此之外，在收益率差距不顯著的情況下，銀行理財產品相對較為複雜的開戶流程降低部分投資者的意願，使剩下的一部分投資者可能會轉向相對更為方便的貨幣基金和短期理財基金。據中國證券報報道，對於淨值型產品，絕大多數購買銀行理財產品的客戶有些不適應，面對淨值從1.02元至1.17元的理財產品，不少投資者無從下手。投資者擔心高淨值的產品存在下跌風險，而低淨值的產品則存在投資價值顧慮，導致後續不少投資者還是選擇起投金額明確、有預期收益率、規定了投資期限的理財產品。
在規模方面，銀行理財產品在財富管理當中佔據重要地位，其規模超過結構性存款和貨幣基金的規模總和。由於《資管新規》及其實施細則的影響，銀行非保本理財產品規模萎縮的趨勢無法避免，預期收益型和保本型理財產品都將會逐步退出理財市場，結構性存款的快速增長表現出對保本型理財產品的替代方向，商業銀行也樂於通過結構性存款吸納保本型理財的投資資金。但是，由於結構性存款業務的主要推動力量——中小銀行存在金融衍生品資質上的短板，使得未來結構性存款規模的快速擴張存在不確定性，對非保本理財產品遷移資金的吸納能力有限，需要中小銀行能夠進一步彌補短板，從而促進存款的迴流。另外，貨幣基金由於規模上的優勢和流動性的便利，使得貨幣基金未來將成為非保本理財產品遷移資金的重要承接者，其規模也將會保持穩定增長狀態。雖然短期理財基金增長迅速，但是面臨《資管新規》的調整壓力，短期理財基金當中的短期理財債券基金將會面臨市值法調整的壓力，並且投資標的將會轉變為債券為主，與現有同業存單為主的資產配置格局存在顯著差異，對於未來的規模快速增長將會受到限制，其規模也未必能夠達到貨幣基金的規模水平。
在收益率方面，銀行理財產品當中的非保本理財產品的預期收益率略高於短期理財基金和貨幣基金，貨幣基金的收益率受到同業存單利率波動的影響較大，不過貨幣基金和短期理財基金的收益率之間的差別並不顯著。而結構性存款的收益率一般屬於浮動性收益率，最低收益率大致在1.5%左右，最高收益率一般可以到達4.5%以上水平。短期理財基金和貨幣基金的收益率會比結構性存款的收益率更具有優勢，結構性存款的收益率也略低於銀行的保本理財產品，不過考慮到結構性存款的保本屬性，使得低風險偏好的投資者也能夠接受結構性存款，但是對於以非保本理財產品投資為主的投資者而言，缺乏足夠的吸引力，使得結構性存款吸引非保本理財資金的能力受到限制，貨幣基金和短期理財基金具有比較優勢。
在資產配置角度，銀行理財產品的主要資產配置集中在債券，銀行存款和非標資產，其中AA+以上的高等級信用債佔比相對較高，而貨幣基金和短期理財基金主要以同業存單和銀行存款為主。由於銀行理財產品相對於後兩者在高等級信用債上配置較多，受到信用市場的影響較大，當信用市場的風險偏好降低時，高等級信用債的到期收益率水平將會下滑，可能會壓低理財產品的收益率，而貨幣基金和短期理財基金則受到銀行間市場流動性水平的影響較大。這意味著貨幣基金和短期理財基金在一定時期內，收益率的波動幅度會大於銀行理財產品，那些對於收益率波動敏感的投資者就會更多的考慮銀行理財產品，對於貨幣基金和短期基金而言存在一定的不利影響。而在投資門檻方面，相比於銀行理財產品1萬元的起購金額和結構性存款5萬元的起購金額來說，面向個人投資者的短期理財基金和貨幣基金投資門檻很低，特別是互聯網貨幣基金，購買幾乎沒有門檻，具有明顯的普惠金融特徵。
總結
結合美國貨幣基金的發展經驗，在貨幣基金髮展初期，銀行曾經也推出過帶有貨幣市場賬戶的儲蓄存款賬戶。但是，面對貨幣市場基金的快速發展，最後銀行的貨幣市場賬戶規模卻無法達到貨幣基金的規模。這其中主要的原因就是不同的監管強度，由於銀行的貨幣市場賬戶需要計提存款準備金，而且投資範圍也受到限制，導致收益率低於貨幣市場基金，使得其後期規模發展緩慢。
雖然《通知》對於銀行現金管理類理財產品繼續適用攤餘成本計量做出規定，在一定程度可以提高銀行現金管理類產品的競爭能力，很大程度上利好現金管理類理財產品，吸引投資者的青睞，不過，面對貨幣基金高達8萬億的規模以及現金管理類產品的較高購買門檻，藉助於互聯網的便利條件，貨幣基金對於個人投資者的吸引力會更大，銀行現金管理類理財產品的對貨幣基金的替代能力有限。在資管新規以及後續實施細則陸續出臺的基礎上，考慮到理財市場的龐大規模，目前能夠具有替代能力的主要還是集中在結構性存款和貨幣基金。目前結構性存款主要針對保本理財產品進行替代，並且未來發展受到相關資質的制約，貨幣基金雖然會受到相關新規的一些影響，但是這些影響並不會妨礙後續貨幣基金的規範健康發展，成為短期財富管理的重要投資工具之一。
綜上所述，隨著資管新規和理財細則的出臺，銀行的結構性存款有望取得和貨幣市場基金相同的發展優勢，從而藉助於銀行自身所擁有的渠道優勢和豐富的客戶資源，為投資者提供新的財富管理的機會。不過，結構性存款由於受到銀行開展金融衍生品資質的限制，中小銀行普遍存在相關資質的短板未來規模的發展存在一定的不確定性，這也就意味貨幣市場基金在未來可能會充當銀行理財轉型過程中客戶資金遷移的重要承接者角色，有所不同的是，銀行也會提供以現金管理類產品為代表的類貨幣市場基金參與到目前的貨幣市場基金競爭當中，不過在在總體上依舊是有利於貨幣基金規模的進一步發展和提高。
（參考文件：1.魏英輝. 美歐貨幣市場基金監管改革及啟示[J]. 證券市場導報, 2016(8):4-12.
2.巴曙松. 貨幣市場基金與利率市場化——從國際比較看當前中國貨幣市場基金爭議[J]. 中國金融, 2014(6):17-20.
2.張愛軍. 貨幣基金金融創新與存款脫媒:經驗與借鑑[J]. 浙江金融, 2014(12):4-8.）
債市回顧
總量數據
7月製造業生產小幅回升，難掩工業增加值疲弱之勢。7月製造業增長6.2%，較6月價加快0.2個百分點，成為工業產出的穩定項。
固定資產投資下滑明顯，基建投資成最大拖累項。從累計數據看，1-7月份同比增長5.5%，低於預期6.0%，比前值6.0%回落0.5個百分點。房地產和製造業投資增速雙雙回升的背景下，融資收緊影響導致基建投資的回落成為固定資產投資的最大拖累項。民間固定資產投資增速小幅續升，持續性有待觀察。
消費持續下滑，內需改善動力不足。消費略低於預期，下滑趨勢延續。7月份社會消費品零售總額同比增長8.8%，增速較上月回落0.2個百分點，6月電商促銷活動在一定程度上透支了消費需求，社消增速在6月大幅回升後有所回落屬意料之中。
綜合來看，7月在基建投資下滑、消費疲弱的影響下經濟仍有一定下行壓力， 雖然當前政策支持信用擴張，但也難以一蹴而就。
高頻數據
房地產市場方面，截至8月17日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降11.30%，其中一線城市累計同比下降14.59%，二線城市累計同比下降12.08%，三線城市累計同比下降8.02%。上週整體成交面積較前一週上升1.11個百分點，一、二、三線城市周環比分別變動2.19%、-2.15%、5.31%。
發電耗煤方面，截至8月17日，發電耗煤量同比增加8.92%，漲幅較前一週減少0.50個百分點。
高爐開工方面，截至8月17日，全國高爐開工率達到66.16%，與前一週持平。
航運指數方面，截至8月17日，BDI指數上升1.89%，CDFI指數上升0.73%。
通貨膨脹
雞蛋、豬肉，工業品價格上漲。截至8月17日，農業部28種重點監測蔬菜平均批發價較上週上漲0.8%。從主要農產品來看，截至8月17日，生意社公佈的外三元豬肉價格為13.88元/千克，週上漲1.17%；雞蛋價格為9.20元/千克，週上漲12.88%。
海外因素
美國增長強勁，歐洲增長表現不盡如人意。美國8月11日當週首次申請失業救濟人數(萬人)21.2，預期21.5，前值21.4，低於預期和前值。美國7月零售銷售環比0.5%，預期0.1%，前值0.2%，數據增長大超預期，因家庭增加了汽車和服裝的購買量。數據暗示美國經濟將在3季度保持強勁增長。
歐元區二季度GDP同比初值2.2%，預期2.1%，前值2.1%。歐元區二季度GDP季環比初值0.4%，預期0.3%，前值0.3%，兩年來最低。2018年上半年出口增長出現下滑，商業樂觀情緒逐漸減弱，或與美國和歐盟之間的貿易緊張局勢加劇，以及英國明年脫歐後造成的不確定性有關。
資金面
銀行間質押回購加權利率漲跌互現。8月17日，DR001加權平均利率為2.6254%，較前一週上升76.25BP；DR007加權平均利率為2.7039%，較前一週上升43.26BP；DR014加權平均利率為2.7478%，較前一週下降39.68BP；DR021加權平均利率為3.5199%，較前一週下降2.54BP；DR1M加權平均利率為2.6816%，較前一週上升3.1BP。截至8月17日，SHIBOR方面，隔夜、7天、兩週、1個月、3個月分別變動75.40BP、22.40BP、13.90BP、3.70BP、1.60BP至2.5800%、2.6500%、2.6050%、2.6530%、2.8170%。
中信證券明明研究團隊
具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《利率債週報20180821—理財新規之後，貨幣基金還能繼續輝煌嗎？》。
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