中債研究丨母子公司那些事兒——「母弱子強」風險排查指標

摘要：

近年來，我國債券市場信用風險個案增多，其中不乏母弱子強情況下母公司的信用風險爆發現象。中債資信技術開發團隊梳理母子公司關係，以在公開市場保有存續債券、非上市母公司控股上市子公司的79家集團母公司及其控股的97家上市公司作為樣本，從方法論角度總結“母弱子強”風險排查指標，以期甄別母公司的真實償債能力。

本文從母子公司關係及資質差異的原因出發，從定性和定量兩個角度分別選取母公司經營管理模式、母公司控股比例、母公司貨幣資金佔比、母子公司槓桿水平、子公司盈利能力以及子公司債務負擔等指標界定“母弱子強”。通過對樣本企業關鍵指標分位數的列示，本文更加清晰的反映了“母公司實際的信用風險”與“合併報表反映的信用風險”之間的差異。

結合上述分析，我們認為對於“母弱子強”型企業，實踐中應當更加註重對母公司自身信用品質的判斷，尤其是母公司自身的償債能力。首先，需要關注母公司的債務規模和債務結構。其次，需要關注母公司依靠自身業務經營運轉所能實現的收益情況，可以重點分析母公司收入、經營性業務利潤和經營活動淨現金流的規模及變動情況。再次，需要重點關注母公司長期股權投資變現能力和投資收益質量。最後，需關注母公司持有的股權價值及質押情況。

近年來，我國債券市場信用風險個案增多，其中不乏母弱子強情況下母公司的信用風險爆發現象。國內民營上市公司普遍採用了控股公司的股權設計，母公司的存在一方面可以防止上市公司股權被過分稀釋，提升決策效率，另一方面還可以承接部分未上市的業務，以及發展新業務。因此，部分母公司與上市公司在經營和財務上存在較大差異。一般來說，上市公司集中的是相對優質的資產，利潤、現金流等財務指標表現較好，同時，由於上市子公司在合併範圍內佔有非常重要的地位，合併報表在上市公司拉動下表現靚麗，有效掩藏了母公司其他業務可能存在的資金佔用規模大、盈利能力差、風險較高的問題。在這種情況下，如果信用評級以合併口徑數據分析為主，就可能在一定程度上忽視母公司自身的償債壓力。此次，中債資信再次梳理母子公司關係，以在公開市場保有存續債券、非上市母公司控股上市子公司的79家集團企業母公司及其控股的97家上市公司作為樣本，從方法論角度總結“母弱子強”風險排查指標，以期甄別合併報表的信用質量瑕疵。

一、母子公司定義及關係

母子公司是具有獨立法人地位的公司之間由於控制與被控制而形成的一種公司結構形式。從經濟角度看，在股權、經營、財務關聯關係下，母子公司存在相互依賴的經濟關係。母公司藉助子公司擴大經營規模或經營領域，分散經營風險，進而鞏固其經營地位；子公司往往依靠母公司資本、技術、管理等方面的支持，在生產環節上與母公司及關聯公司相互配合，降低競爭風險，提高盈利能力。與此同時，在融資過程中，母子公司之間還會進行資金拆借，以發揮槓桿優勢，降低融資成本。從法律角度看，雖然法律支持母公司作為股東依據出資比例對子公司行使的股東權利，此項權利通過母公司在子公司董事會席位對應的發言權體現，但從獨立性方面，受法定隔離保護的影響，在不考慮法律擔保關係下，對於債權人而言，債權債務關係更多是其與具有獨立法人實體地位的母、子公司之間的關係，即母、子公司以其獨立法人層面的全部資產對各自的債務承擔償付義務，具體表現為母公司債權人的債權要求僅限於母公司資產，不包括集團合併層面的子公司資產，同時母公司僅以其對子公司的出資額為限對子公司債務承擔責任。

實務中，經營主體和融資主體的分離以及控制力的差異造成了母子公司的資質區別，使得母子公司關係呈現出如表1所示的不同的表現形式。基於母子公司法律隔離和經濟影響雙重關係，中債資信認為在對母子公司進行信用評價時，應在法律獨立主體的信用資質基礎上，充分考慮兩者間的經濟關係影響。

對於母強子弱情況，子公司是主要融資主體、母公司更多的是控股經營管理，此時需要重點關注子公司自身經營情況，同時考慮1）母公司的支持力度，即在子公司面臨債務償付困境時，母公司利用自身資源對其提供具有正面影響的臨時性特殊性支持的可能性；2）公司治理問題，包括但不限於母公司通過資產轉移、關聯佔款等形式掏空子公司，進而影響子公司的償債能力。具體可以參見《中債資信外部支持專項方法》以及《中債資信公司治理與戰略專項方法》，我們在此不再贅述。

母弱子強，即集團主要資產來自下屬子公司，且優質資產集中在某一子公司。母弱子強經常出現在擁有上市公司的民營企業中，這類企業大多已處於穩定發展階段，上市公司往往集中於優勢主業，而母公司則繼續經營未上市業務，以及發展新業務以實現多元化。一般來說，未上市業務通常是在上市過程中被剝離出來的業務，可能面臨一些經營和財務上的問題，如政策限制較大、易受經營環境影響、盈利能力不穩定等，而新進入行業的發展亦可能受到許多因素（如資金、管理、經營方法等）的制約，從而導致企業不能對各項業務實施有效的管理和控制，此時，多元化經營不僅不能給企業帶來豐厚的回報，反而加大了企業的經營風險。在這種背景下，如果母公司為集團主要融資主體，甚至承擔上市子公司部分融資需求，就可能出現母公司盈利能力差但負債水平高，償債主要依賴子公司的情況，而當母公司對合並範圍內子公司控制力偏弱時，採用合併口徑償債能力可能無法完全、真實反映母公司實際償債水平，需要在合併範圍基礎上補充考察母公司的償債能力和風險，並根據母公司實際償債水平，對原有合併口徑的信用水平評價結果進行一定程度的調整。

二、如何界定“母弱”？

實際控制力不足是母公司償債能力不能僅從合併口徑數據判斷的核心前提。母公司對子公司的實際控制力可從定性和定量兩方面要素進行評價，定性要素主要從公司管理模式角度考察母公司對子公司的人員管控和資金調用，定量要素主要考察母公司對子公司的持股比例/表決權比例、少數股東權益佔比等，此外還可以通過貨幣現金等財務報表科目的表現對母子公司關係形成映證。

1、集團的經營管理模式定性判斷

集團是多個企事業法人以母子公司關係為主體，以產權關係和契約關係為紐帶組成的經濟聯合體，集團的管理模式包括：（1）集權式管理，即集團總部掌握絕大部分經營決策權，主要核心業務由集團領導，同時財務管理權高度集中於母公司，資金由母公司集中管理或者成立以財務公司為核心的資金管理體系，重大事項由母公司統一管理。擁有財務公司的集團企業的資金管控模式與集權式管理相近，目前大部分國有特大型集團企業會通過設立財務公司管控資金，在兼顧下屬獨立性的同時實現財務集中控制，因此，

2、從母公司控股比例及少數股東權益佔比定量判斷

母公司對子公司的控股比例是反映母公司對下屬子公司控制力的直接參考。從股東持股比例看，往往存在幾種情況：一是大股東一股獨大、其他股東持股較少；二是大股東雖然直接持股比例不高，但是加上間接持股仍掌握絕對控股權；三是大股東持股比例不高，但是股權結構分散，大股東仍具有話語權；四是股權結構分散，大股東不具備絕對控制力。若大股東持股比例較低或是表決權份額較小，則可能出現控制力不足，難以調配資源，甚至發生股權之爭。中債資信認為當母公司對子公

少數股東權益佔比是指除母公司外其他投資者在子公司中的權益，一般來說母公司對子公司持股比例越低，那麼少數股東權益佔比越高。在金字塔型股權結構越明顯的集團中，股權層級越多所屬控股企業的利潤稀釋程度會越嚴重，甚至可能出現歸屬母公司利潤為負的情況。此外，還需要警惕少數股東權益的明股實債問題。中債資信選取少數股東權益/所有者權益以及（母公司長期股權投資-合併口徑長期股權投資）/母公司總資產進行定量衡量，本文中，我們對於指標表現的梳理均採用從表現最差至表現最好的排序，即1/5分位數所呈現的信用風險較4/5分位數更高。

3、財務報表科目對母子公司關係的反映

母子公司的財務控制關係實質上是集團管理控制的基礎，因此財務報表科目亦可以對母子公司關係形成映證。

從資產端來看，中債資信認為可以通過貨幣資金科目考察母公司對現金的控制程度，如果母公司貨幣資金在合併範圍內佔比較低，則說明母公司對現金的掌控程度明顯偏弱。假設A公司，截至2016年末，上市子公司總資產40億元，貨幣資金20億元，母公司口徑總資產近160億元，貨幣資金26億元左右，按照財報披露數據，母公司貨幣資金相對規模與上市子公司相比處於明顯劣勢，且資金受限部分全部集中在母公司層面。根據79家樣本母公司2017年年報統計數據顯示，有效數據企業數量71家，其中，接近93%的企業母公司貨幣資金佔比低於40%，約51%的企業母公司貨幣資金佔比低於10%，20%的企業佔比不足5%。

從負債端來看，首先，可以通過母公司與合併口徑以及上市子公司債務規模的對比判斷母公司是否為公司的融資主體，例如，2014年末，B公司合併口徑全部債務規模37億元，母公司全部債務27億元，母公司承擔了集團口徑近75%的債務。其次，其他應收款可以用於判斷母子公司之間資金佔用程度，如果母公司其他應收款規模顯著大於合併報表，根據合併報表抵消母子公司之間交易的要求，可以判斷母公司的其他應收款多來自於子公司，母公司的資金或被子公司大量佔用

三、怎麼衡量“子強”？

“子強”是指子公司對於合併層面信用品質具有正向貢獻，一方面體現為子公司對於合併層面的利潤總額貢獻較高，能夠為合併層面貢獻較高的償債資源；另一方面子公司的資產負債率相對於合併層面資產負債率較低。

從利潤貢獻的角度來看，當母公司控制力較弱的單一或多個核心子公司加總後的利潤總額相對於合併層面的利潤總額佔比越高，失去子公司對於母公司償債能力的不利影響越嚴重。樣本數據中有效數據企業數量89家，2017年上市公司對合並口徑營業收入貢獻度的平均數和中位數分別為49.81%和41.22%，對合並口徑利潤貢獻度的平均數和中位數分別為53.12%和43.46%，利潤貢獻度超過100%的企業佔比約17%，樣本企業中存在較多非上市業務盈利能力較弱而拖累主業的情況。

從資產負債率的角度來看，當子公司的資產負債率相對於合併口徑的資產負債率較高時，失去子公司同時會很大程度上減輕母公司的償債壓力，且子公司的資產負債率相對於合併層面的資產負債率越高，那麼失去子公司對於減輕母公司的償債壓力就會越有幫助，相反，當子公司的資產負債率相對於合併口徑的資產負債率越低時，如果子公司在合併報表層面佔有重要地位，其表現可能對合並報表起到美化作用。根據樣本企業2017年數據，有效數據企業數量96家，合併層面資產負債率平均值為62.11%，而母公司資產負債率平均值為72.05%，上市公司平均值為48.70%，51家母公司的資產負債率高於合併層面，60家母公司資產負債率高於上市公司，母公司債務負擔明顯重於合併層面及上市公司。債務負擔較輕的上市公司明顯緩釋合併層面債務負擔，使集團層面表現出較為“健康”的狀態，而實際上母公司的債務負擔或已達到極高水平，其潛在風險則可能被忽略。因此，需要特別關注母公司資產負債率顯著高於子公司及合併口徑資產負債率的情況。

四、“母弱子強”怎麼評？

如前所述，實務中，部分上市公司集中的是相對優質的資產，利潤、現金流等財務指標表現較好，在合併範圍內佔有非常重要的地位，而其母公司的其他業務可能存在資金佔用規模大、盈利能力差、風險較高等特點，母公司與上市子公司在經營和財務方面存在較大差異，母公司的債券發行較多的依賴上市子公司的經營財務表現，母公司的股權質押融資更是直接以上市子公司的股權價值為基礎。但是，從法律的視角來看，母公司作為獨立的法人主體，在沒有擔保條款情況下，子公司對其發行的債券並沒有清償義務，母公司的實際償債能力與合併層面的償債能力不盡相同，尤其是當優質子公司為上市公司時，因為上市公司關聯交易的規定相對嚴格，發生債務危機時上市子公司向控股母公司輸送資金存在限制，即典型的分權模式下的母子公司關係。在E公司債券違約事件中，母公司自身信用迅速惡化，在面臨債券違約之時也未能通過上市子公司扭轉信用崩塌的局面。因此，對於母弱子強型企業，實踐中應當更加註重對母公司自身信用品質的判斷，尤其是母公司自身的償債能力。

首先，需要關注母公司的債務規模和債務結構。對於債務規模，我們重點關注母公司的資產負債率水平。對於債務結構，我們重點關注短期債務的佔比情況，特別是當母公司為集團主要融資主體時，一方面，母公司自身流動性不足，需要利用短期債務增加流動性，另一方面，母公司還可能承擔為集團內非上市業務，甚至是上市子公司的短期融資需求，兩者都可能造成母公司層面短期債務規模巨大，從而進一步加重母公司流動性壓力。以F公司為例，截至2017年末，公司合併口徑全部債務435億元，短期債務超過260億元，母公司口徑全部債務近250億元，短期債務200億元，母公司層面債務集中且承擔了集團層面絕大部分短期債務，雖然公司於債券違約次日償付了本息，但其短期流動性壓力可見一斑。

其次，需要關注母公司依靠自身業務經營運轉所能實現的收益情況，可以重點分析母公司收入、經營性業務利潤和經營活動淨現金流規模及變動情況。對於經營性業務持續虧損、上市子公司對合並報表利潤貢獻超過100%、經營活動現金持續淨流出的母公司，自身現金創造能力偏弱，依靠經營獲現對債務償付的保障力度較差。

再次，對於大部分集團母公司來講，由於母公司層面較少經營實際業務，而主要是進行股權投資管理，長期股權投資收益亦是母公司重要的直接收入來源和償債來源。因此，對於承擔了較多債務的母公司而言，需要重點關注母公司長期股權投資變現能力和投資收益質量。對於長期股權投資的變現能力，可以通過上市公司股權佔母公司長期股權投資比重進行判斷。對於長期股權投資的收益實現質量，可以通過母公司從投資收益中獲得的現金規模及穩定性進行評價，包括長期股權投資的變現收益以及股息收入。長期股權變現收益主要反映在“投資收益”和“收回投資收到的現金”，通常不具有穩定性和可持續性，股息收入可以通過“取得投資收益所收到的現金”反映。

最後，在經營獲現和投資收益無法滿足償債需求的情況下，母公司可能依賴於所持股權的抵質押融資以實現對債務的保障，控股母公司質押所持上市子公司股權的行為，能夠較為真實地反映其資金需求，此時，需關注母公司持有的股權價值及質押情況。在E公司的案例中，E公司授信的金融機構以中小股份制銀行、城商行以及證券公司為主，實際控制人被協助調查使得銀行抽貸情況嚴重，而未質押部分股權價值對母公司債務的覆蓋倍數僅為0.13倍，缺乏優質抵押資產加上債務負擔沉重，導致企業難以在短時間內籌措償債資金，最終陷入違約困境。由此也可以看出，股權質押融資比例較高蘊含了較大的風險。一方面，較高的股權質押比例透支了融資空間，導致控股母公司在面臨債務危機時缺乏及時有效的融資手段；另一方面，股權質押比例過高會導致母公司應對股價下跌的能力下降，在股價大幅下跌時控股母公司可能因為無法追加抵押而被平倉，無法收回質押的股權，使得上市子公司存在實際控制人變更風險，因此，對大規模質押上市公司股權的企業需保持關注。

此外，母公司可能通過其他應收款、長期股權投資、委託貸款等形式外輸送資金，存在一定的回收風險，對外擔保亦可能形成或有負債。相對於上市公司，母公司所受監管環境相對寬鬆，是多元化業務重要的融資主體，也是與關聯公司（多為同一實際控制人）資金往來的重要平臺。母公司可通過其他應收款、長期股權投資等形式向關聯公司輸送資金，或者提供給控股股東或者實際控制人使用，由於資金最終用途不甚明確，因此存在一定的回收風險。另外，除了其他應收款、長期股權投資科目外，母公司可通過委託貸款的形式向關聯或者非關聯公司發放委託貸款，因此也應當注意委託貸款的規模及對象。在缺乏足夠的抵押及質押物的情況下，民營企業較多地採用了擔保的手段，其中部分企業對外擔保規模較大。由於宏觀經濟增速放緩和結構調整，企業經營風險普遍放大，被擔保企業出現經營不善導致擔保企業發生代償的情況時有發生。因此，在分析母公司償債能力時，應當關注其對外擔保可能形成的或有負債情況

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