觀點速遞
疫情對基礎資產質量的影響：
- 零售類正常貸款ABS產品基礎資產質量整體可控。
- 個人住房抵押貸款違約率短期或小幅上升，早償率、回收率或略有下降，但不會出現明顯波動，疫情衝擊有限。
- 個人汽車貸款短期內逾期率或有所上升但持續時間較短，需關注疫情衝擊下或加劇機構分化風險，疫情對回收率及早償率影響有限。
- 個人消費貸款違約率短期上升幅度及回收率下降幅度或處於零售類正常貸款ABS產品較高水平，不同客群質量基礎資產之間的分化加劇，短期早償率下降或加大資產池正向超額利差支持。
疫情對零售類正常貸款ABS證券的影響：
- 零售類正常貸款ABS現金流平滑穩定，考慮交易結構設置對風險的緩釋作用，可較好保障優先檔證券的本息兌付，整體看疫情對零售類正常貸款ABS優先檔證券本息兌付無影響。
- RMBS優先檔證券特別是固定攤還證券，實際到期日較預期或將延後，實際對證券期限的影響仍有待觀察。
- 消費貸ABS部分項目基礎資產違約率惡化或將超出預期，需關注該類項目次級檔證券收益率下降風險。
疫情影響下零售類正常貸款ABS產品風險關注：
- 存量資產進行LPR轉換工作有望正常推進，長期看仍需關注利率波動風險。
- 關注部分零售類正常貸款ABS項目區域集中度或借款人行業集中度過高風險。
- 關注部分RMBS項目預告抵押登記佔比過高的風險。
- 關注循環結構ABS項目新購買資產不足風險。
一、信用環境分析
（一）宏觀經濟層面
1、基於當前我國的經濟結構和疫情發生的時間節點，預計此次疫情對總量的衝擊程度短期內將超過非典時期，節奏上負面影響集中體現於一季度
本次疫情發生時點為娛樂、旅遊等服務業消費旺季的春節，一些即時性服務消費難以回補，對服務業影響較大。此外，由於新冠病毒的發病特徵較非典複雜多樣，防控難度大、要求高，波及的行業和範圍更廣。根據中債資信宏觀債市團隊研究，結合2003年非典疫情對經濟的影響主要為短期衝擊，集中體現在二季度，預計本次疫情的影響節奏也將與非典時期相似，對一季度當季產生較大的衝擊，二季度經濟明顯修復，下半年影響有望消失。
2、從二季度開始，各項政策有望帶動工業生產快速修復，對全年的經濟影響程度可控，我國經濟長期向好的基本面沒有變
2月3日政治局會議上習總書記要求在做好疫情防控的同時，各級黨委和政府要繼續為實現今年經濟社會發展目標任務而努力。我們認為全年全面建成小康社會的總目標還沒有變，面對疫情，仍會堅持穩中求進工作總基調，密切監測經濟運行狀況，全面做好“六穩”工作：貨幣政策穩中靈活，保證實體經濟流動性；財政政策將在疫情防控和疫後經濟增長方面明顯發力。預計在各類政策推動下，在疫情得到控制後，經濟會較快回到潛在產出附近。
3、疫情對零售類貸款借款人還款能力和還款意願仍會產生短期擾動，但助力中小企業度過難關、靈活調整還款安排、延後還款期限等措施可一定程度緩解不利影響
零售類正常貸款ABS的入池資產具有分散度高，單筆入池資產違約對資產池整體違約風險影響小的特點，但借款人還款能力和還款意願對經濟週期波動、系統性風險較為敏感。疫情高發地區的相關企業復工復產延後，對個體經營商戶、中小企業生產經營影響較大，進而對居民的可支配收入產生短期衝擊。在政府出臺助力中小企業度過難關、平穩發展的各項政策保障下，疫情對就業和居民可支配收入的衝擊有限。同時，經對主要發起機構的訪談調研，絕大多數發起機構已根據《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》出臺或正在研究出臺疫情影響人群延期還款的措施，例如靈活調整住房按揭、信用卡等個人信貸還款安排，合理延後還款期限，有望減少疫情對個人信用擾動影響。
（二）行業層面
1、房地產行業短期內受疫情一定的衝擊，但全年影響可控，地區分化凸顯，關注疫情影響較大的地區
疫情對房地產的影響較為直接，根據中債資信房地產行業研究，從短期來看，建築工地開復工、售樓處營業時間延後將從房地產投資、開發建設、銷售等多方面對房地產市場產生衝擊，雖然一季度是銷售淡季，但疫情對房地產企業的現金迴流壓力加大，存在利空因素；從中長期看，房地產施工類企業可在疫情結束後快速復工，前期由於推盤不足帶來的階段性衝擊會在後期得到一定程度的修復，且行業政策或將出現邊際寬鬆，預計房地產市場總體受衝擊程度一般。另外，考慮湖北等地區受疫情影響程度較高，房地產市場受到的衝擊較大，區域分化加劇。
2、汽車行業銷量將受疫情的負面影響，但需關注政府相關刺激政策影響；汽車金融行業短期貸款規模或有所下滑，行業內分化或將加劇，客戶質量或將下沉
本次疫情爆發期間，我國汽車行業經過多年高速增長後需求釋放已過渡到低速增長階段。根據中債資信汽車行業研究，乘用車行業短期內負增長的情形預計仍將持續，疫情預計會放大負面效應。但需要關注的是，政府可能出臺刺激汽車消費的相關政策，或將對需求有一定提振作用。同時，短期來看，在疫情影響下，預計汽車金融行業會隨著汽車行業的頹勢而出現下滑。從中長期來看，疫情影響有限，但汽車金融行業的內部競爭也將不斷加劇，可能會採取業務渠道下沉的銷售策略，汽車貸款信用質量或面臨一定下沉。
二、疫情對基礎資產的影響
（一）疫情對零售類正常貸款ABS產品基礎資產質量的影響整體可控
根據前述分析，基於當前我國的經濟結構和疫情發生的時間節點，預計二季度開始工業生產有望快速修復，疫情對全年的經濟影響程度可控，我國經濟長期向好的基本面沒有變，個人可支配收入和家庭槓桿率水平出現明顯異動的可能性有限。同時，結合中債資信對2019年多家信貸ABS發起機構的調研反饋，我們認為疫情對零售類正常貸款ABS產品基礎資產質量的影響整體可控。
（二）個人住房抵押貸款違約率短期或將小幅上升，早償率、回收率或將略有下降，但不會出現明顯波動，疫情衝擊有限
違約率方面，短期內受疫情衝擊或有小幅上升，長期無明顯跳升趨勢。截至2019年末，銀行間市場存續166單RMBS項目累計違約率均值為0.31%，處於零售類正常貸款ABS產品中較低水平。疫情影響下，短期企業停工和失業上升、收入中斷和物價上漲或將加大房貸資產信用風險，但長期來看逾期率、違約率跳升有限。一方面在保證信貸供給、合理延後還款期限等信貸政策支持下，疫情對借款人償債能力基本面影響有限；另一方面房住不炒定位下， “穩房價、穩地價、穩預期”長效管理機制的落地實施，有助於熨平疫情短期衝擊、降低房貸資產違約風險。
[1] 本文對存續期RMBS累計違約率的分析僅考慮表現期超過12期的項目，表現期較短的RMBS產品未能展現明顯的違約趨勢，因此在此不做分析。
早償率方面，考慮部分借款人收入下降以及部分銀行要求必須網點辦理早償業務，疫情或導致短期內早償率略有下降；長期來看，疫情影響將被修復，且中債資信研究認為住房價格與早償率趨勢變化存在較為明顯的正相關性，受熱點城市房價漲幅回落、二手房市場交易活躍度下降，疊加經濟短期下行壓力、居民購房意願趨於理性等因素影響，預計未來房價出現大漲大落的可能性較小，早償率大幅波動的可能性不大。
回收率方面， 由於房貸回收週期較長，考慮到疫情的影響是短期的，因此其對RMBS回收的影響很小，短期或將出現小幅下降，但長期來看，房貸資產抵押物足值且處置難度不高，其回違約收率仍將保持零售類正常貸款ABS產品中較高水平。
（三）個人汽車貸款短期內逾期率或有所上升但持續時間較短，需關注疫情衝擊下或加劇機構分化風險，疫情對回收率及早償率影響有限
違約率方面，短期內或有所上升，但大幅增加的可能性較低，不同機構受疫情衝擊程度差異明顯。經調研瞭解，部分車貸發起機構受復工延遲、人口流動受限等因素影響，短期內逾期率或有所上升：一是客群集中在受疫情影響導致收入來源不穩定行業的發起機構，逾期率或有上升；二是購車用途集中在經營貨車、大中型客車、城市出租車等運輸車輛的機構，因經營活動受限，逾期可能性加大；三是對於重大突發事件應對措施全面、風險識別能力強的機構，逾期貸款增加可能性較小。
回收率及早償率方面，短期或有所降低，但整體影響處於零售類正常貸款ABS產品中較低水平。受疫情影響，短期內貸後催收力度和效果或有所減弱、回收時間或有所延長，但考慮實地催收佔比較小，整體來看疫情對車貸資產回收的影響不大。同時考慮疫情影響，短期內提前償付或有所放緩，但由於息費水平較低、貸款期限較短，存續車貸ABS項目平均早償率水平在3%左右，處於零售類正常貸款ABS產品較低水平，整體影響不大。
（四）個人消費貸款違約率短期上升幅度及回收率下降幅度或處於零售類正常貸款ABS產品較高水平，不同客群質量基礎資產之間的分化加劇，短期早償率下降或將加大資產池正向超額利差支持
違約率方面，個人消費貸款均為無抵押資產，受疫情影響，部分借款人收入波動較大，短期內違約率上升水平或處於零售類正常貸款ABS產品較高水平。同時，銀行與消費金融公司違約分化情況或將加劇，對於客群質量較好、借款人收入穩定、風控更加嚴格的發起機構影響較小，對客群質量較差的發起機構影響較大。
早償率方面，短期內預計有所降低，或將加大入池資產正向差額利差支持。由於個人消費貸款利率水平普遍偏高，借款人提前還款的動力較強，消費貸ABS的提前還款率相對較高，存續消費貸ABS產品年化提前還款率均值為8.07%。受疫情影響，部分借款人的還款能力下降，短期看消費類貸款的早償率會有所降低，但考慮資產池加權平均利率較高，早償率降低有利於提高入池資產的超額利差，增加入池資產的預期現金流入。長期來看，隨著二、三季度的復工和部分行業的回補性發展，個人還款能力將逐漸恢復，早償率將逐漸迴歸正常水平。
[2] 本文選取的存續消費貸ABS產品僅選取表現期超過6期及以上的存續項目進行統計。同時，本文對提前還款率的統計剔除了幸福系列、永動系列、和智系列、招銀和智系列的消費貸ABS產品，因為其基礎資產還款政策較為靈活，借款人在授信期間還款後可以繼續借款，與其他消費貸ABS的基礎資產還款政策存在較大差異。
回收率方面，短期內受催收機構延遲復工影響，催收機構開工受限，短期內催收能力下降對消費貸款回收率的影響預計將高於車貸和房貸。考慮存續消費貸ABS產品違約回收率均值為7.77%，處於零售類正常貸款ABS較低水平，預計回收率絕對值下降空間有限。長期來看，伴隨合作催收機構開工率的逐步抬升，除疫情高發區以外，其他區域資產回收不會出現較大波動。
三、疫情對零售類正常貸款ABS證券的影響
（一）零售類正常貸款ABS現金流平滑穩定，且考慮交易結構設置對風險的緩釋作用，可以較好保障優先檔證券的本息兌付，整體看疫情對零售類正常貸款ABS優先檔證券本息兌付無影響
零售類正常貸款ABS資產分散性較好，現金流平滑穩定，且本次疫情對基礎資產的信用質量影響有限，因此基礎資產的現金流入不會出現明顯的惡化。內部增信及交易結構等安排對優先檔證券提供保護：一是優先/次級結構、超額抵押為優先檔證券提供了較好的信用支持，目前來看，零售類正常貸款ABS的次級檔及超額抵押為優先檔證券提供的信用支持較為充足，且隨著優先檔證券的逐步兌付，次級檔證券佔比還會不斷提高；二是加速清償的設置可通過改變現金流支付順序，較好的保障優先檔證券的本息兌付；三是本金賬回補收益賬機制以及流動性儲備賬戶的設置，可防範疫情等突發事件帶來的優先檔證券利息兌付的流動性風險。因此，整體看疫情對零售類正常貸款ABS優先檔證券本息兌付無影響。
（二）RMBS優先檔證券實際到期日或將延後，實際對證券期限的影響仍有待觀察
從證券償付的角度來看，證券到期日與早償率密切相關。由於RMBS的證券期限較長，相較其他零售類正常貸款ABS產品而言，證券存續期間受提前還款影響更大。疫情影響下，短期內如資產池中出現部分申請延期還款的客戶或資產池的提前還款率不及預期時，RMBS優先檔證券特別是固定攤還證券的到期日可能會延後，但長期來看，伴隨疫情緩解，各行業逐漸恢復生產經營，借款人逐步恢復正常還款，預計該部分證券的到期期限不會受太大影響。考慮疫情對信貸ABS證券影響的滯後性，中債資信將密切關注疫情衝擊下資產池的現金流歸集情況及對優先檔證券實際本息兌付的影響。
（三）消費貸ABS部分項目基礎資產的惡化或將超出預期，需持續關注次級檔證券收益率
根據中債資信ABS估值團隊研究，消費貸ABS的次級收益率較高且波動較大，最小值為6.62%，最大值達到113.64%，平均值為25.32%，疫情影響或將導致部分客群資質較差的入池資產違約率或出現明顯上升，同時回收率下降，或將導致資產池整體現金流入減少。一方面優先/次級交易結構設計下，次級檔證券將吸收資產池全部損失，槓桿效應下，違約率上升對次級收益率的影響將被成倍放大；另一方面如資產池違約率水平進一步上升並達到閾值，進而觸發加速清償等風險事件後，現金流支付順序改變後，次級證券將不再享有期間收益，次級收益率將進一步下降。
四、疫情影響下零售類正常貸款ABS產品風險關注
（一）存量資產進行LPR轉換工作有望正常推進，長期來看需關注利率波動風險
目前存量資產LPR工作仍在正常推進，監管要求的轉換期間為2020年3月至2020年8月，受疫情影響，開始轉換的時間可能會有延遲，但預計仍然會在8月底之前完成轉換工作。存量證券端浮動定價基準轉換為LPR與否將遵循投資者意願，可能存在資產端與證券端定價的基準不一致問題，因此長遠來看或存在利率風險，有待持續關注。
（二）零售類正常貸款ABS入池資產地區分散性總體較好，但仍需關注部分項目區域集中度以及借款人行業集中度過高的風險
從2019年發行的零售類正常貸款ABS來看，整體入池資產單筆金額較小、地區集中度較低、借款人行業分散。但部分項目發起機構的經營範圍侷限於某個或某幾個地區，入池資產的地區分散性較差，例如湖北等地受本次疫情影響較大，可能對該地區借款人的收入帶來一定的影響，需關注這些地區集中度較高的基礎資產是否會出現超預期的違約率上升。同時，根據中債資信宏觀債市團隊研究，本次疫情對依賴線下客流的餐飲、旅遊、交通運輸，以及非生活必需品製造業產品行業的影響較大，受僱於相關行業借款人可能面臨降薪或失業風險，收入或將受到短期衝擊，需關注借款人涉及以上行業且集中度較高的項目。
（三）關注預告抵押登記佔比過高的風險
受疫情影響，一方面房企銷售暫停，資金鍊或受影響，部分資金鍊緊張、高槓杆的中小房企流動性更為緊張，若部分地區疫情持續時間超預期，或面臨樓盤開發交付端違約風險傳導至房貸端的風險，預告抵押的期房資產或將出現違約上升；另一方面房屋施工開工延後，或將致使部分樓盤完工時間推遲，從而推遲房產證交付時間，正式抵押登記時點靠後，可能影響違約資產的回收表現。因此，對於預告抵押登記佔比過高的RMBS項目，需關注入池資產的未來表現。
（四）關注循環結構項目的新購買資產不足風險
2019年，零售類正常貸款ABS產品中共有19單為循環結構，其中消費貸16單，發行金額1,228.96億元；車貸3單，發行金額219.70億元。循環結構ABS產品新購買資產的表現較初始資產池存在較大的不確定性，受疫情影響，發起機構在持續購買日剩餘存量貸款規模若出現超預期下降，新購資產或面臨購買規模不足、質量下沉等潛在風險。但考慮合格標準的約束和提前攤還事件等信用觸發機制的設置，將對上述風險有一定的緩釋作用。
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