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“數”說行業在“非典”時期表現

2003年5月白酒產量增速以及1~5月累計增速分別為-9.5%和-4.9%，3季度起行業迎來反彈，全年白酒產量實現2%的增長。

解析疫情對四個檔次白酒的不同影響

次高端和中端白酒衝擊最大、高端白酒受影響次之，低端白酒受影響一般。

14家發債企業信用品質判斷

需關注競爭力較弱的中低端品牌、經營範圍主要分佈在重疫區、短期債務週轉壓力大的中小白酒企業，根據中債資信梳理，信用風險受疫情影響上升的企業2家。

內容摘要

白酒行業屬於典型的時間消費型行業，主要用於宴請、送禮等場合，春節旺季銷售可帶動1季度銷售額佔全年總銷售額的30%以上。本文主要從限制居民宴請活動、餐飲行業復甦週期、企業銷售回款等三方面分析疫情對白酒行業的影響。相比非典時期，本次疫情發生於白酒銷售旺季、疫情影響範圍更廣，因而對行業的負面影響更大。年內白酒行業發債企業債務償付集中在2季度，2季度為白酒行業銷售淡季且酒企回款壓力較大，白酒企業面臨一定集中償付壓力。但考慮行業內發債企業以地方國有企業為主，自身現金流及資本積累情況較好，債務負擔較輕，同時較易獲得外部流動性支持，整體違約風險可控。

一、歷史數據比較和分析

與地產、鋼鐵、煤炭等強週期性行業不同，白酒行業屬於弱週期性行業，其週期變化主要受行業政策、產業結構改革等綜合因素的影響。1997年以來，受亞洲金融危機、山西假酒案以及 2000年加徵消費稅等因素的影響，白酒行業開始了一輪下行週期，2003年非典疫情的出現延長了白酒行業的低谷週期，使得低谷週期持續至2004年。從非典疫情對白酒行業的影響來看，非典疫情始於2003 年初，持續時間8個月左右，其中爆發期主要在3~5 月。由於白酒旺春行情已經結束，所以對白酒企業的影響集中在消費淡季二季度。疫情爆發後，居民二季度減少聚餐活動，對白酒消費產生負面影響。產量方面（受限於白酒消費量數據可得性，且白酒行業產銷率基本為100%，這裡從產量的角度進行分析），白酒產量當月增速和累計同比增速在2003年1~5月期間均呈同比下降態勢。其中，2003年5月增速以及1~5月累計增速分別為-9.5%和-4.9%，達到階段性最低點。收入及利潤表現方面，2003年2季度，白酒行業當季收入增速僅為1.43%，為近幾個季度的最低水平；當季利潤增速同比下降6.49%。從2003年3季度起，隨著非典疫情的結束，白酒行業迎來反彈。產量方面，6月份白酒產量同比增速轉正，全年白酒產量實現2%的增長。從收入及利潤表現來看，3季度起收入和利潤增速同比顯著上升，全年收入同比增速11.79%，利潤同比增速31.44%。從全年情況來看，白酒產量及盈利的同比增長一方面受益於非典結束後的消費反彈，另一方面受2002年低基數效應的影響。與2005年以後白酒行業步入高速成長期相比，非典疫情前白酒行業景氣度相對低迷，因此反彈更為明顯。

二、本次疫情對行業的影響

從影響邏輯來看，白酒行業屬於典型的時間消費型行業，主要用於宴請、送禮等場合，因此，春節和中秋是一年裡面兩個白酒集中消費時點。根據樣本統計，白酒春節旺季銷售可帶動1季度銷售額佔到全年總銷售額的30%以上，而二季度通常處於銷售淡季，銷售額僅佔全年的20%左右。相比非典爆發於白酒銷售淡季二季度，本次疫情爆發於春節期間，處於白酒消費黃金期，由於政府嚴厲的管控措施及居民居家隔離，除節前商務送禮之外，春節期間及節後的酒店餐飲及家庭聚餐基本停滯，重大宴席如婚宴等消費延後，從而導致酒類消費需求下降。此外，由於疫情對多數實體經濟造成較大沖擊，使得企業及居民收入增速下降，對宴請用中高端白酒需求下降，進而導致價格承壓。白酒需求下滑導致經銷商庫存積壓，進而造成其資金壓力加大，最終影響白酒企業的後續銷售及回款。綜合看，本次疫情對白酒行業帶來的負面影響相比非典時期更大。

具體來看，需求方面，白酒根據層次及使用場合主要分為高端白酒、次高端白酒、中端白酒（含中高端、中低端）以及低端光瓶酒。以上類型中，次高端和中端白酒的市場份額佔整個白酒行業的70%以上，因其具備宴席剛性需求、春節聚飲和做伴手禮等用途，在疫情中受需求端的衝擊最大。高端白酒主要用於禮品消費和高端宴請，其中高端白酒商務送禮一般在春節前完成，高端宴請將受到較大影響，整體受影響程度相比次高端和中端白酒較低。光瓶酒在節日期間較少飲用，一般只有到消費旺季或者勞動密集型產業工人返工後出現消費高潮，受影響程度一般。白酒消費的恢復主要取決於餐飲行業的“全面解禁”以及消費者聚餐及宴請需求的恢復。考慮到本次疫情影響範圍更廣、管制程度更為嚴格，預計白酒消費恢復週期將略長於非典期間。結合婚宴等需求的回補，預計白酒消費增速將於6~7月後轉正。此外，根據上文分析，儘管疫情對高端白酒銷量的影響比次高端和中端白酒小，但在價格上卻承壓。根據《華夏時報》調研，從1月24日春節開始至今，53度飛天茅臺酒的市場零售價已經從近3000元跌至2000元左右。若飛天茅臺酒價格隨著疫情持續下探，將對整個高端白酒價格體系甚至其他類型的白酒價格產生影響。

從財務影響來看，白酒行業下游需求下滑以及白酒價格承壓導致酒企收入及盈利下滑；此外，由於白酒行業普遍採用預收款制度，根據酒企品牌地位不同，預收款項期限在1~3個月不等，考慮本次疫情是在春節後（1月底）爆發，部分大型酒企在1月上旬基本完成一季度的預收款，因此對於其一季度現金流影響較小；而對於行業地位相對較低的中小酒企來說，由於其佔款能力較差，疫情導致的下游需求下滑將直接對其現金流形成不利影響。此外，考慮目前存貨主要積壓在經銷商環節，即使未來疫情解除，終端庫存的消化仍然需要時間，因而導致經銷商的資金壓力加大。加之二季度為白酒消費淡季，預計後續經銷商向白酒企業採購白酒的量將明顯減少。因此，白酒企業在後續銷售中或調整經銷商的回款節奏，增加對經銷商的財務支持，2~3季度即便行業需求有所好轉，但營收及現金流同比或仍出現下滑。

三、行業信用風險變動情況

截至2020年2月20日，白酒行業共有發債企業14家，其中地方國有企業12家，民營企業2家；公開市場存續債券462億元，其中地方國企佔比95.45%、民企佔比4.55%。從債券到期時間分佈來看，2022年為行業到期債務的償付高峰期，但2020年內，債務償付集中在2季度。根據上文分析，2季度為白酒行業銷售淡季且白酒企業將面臨較大回款壓力，預計白酒企業將面臨一定集中償付壓力。但考慮行業內發債企業中地方國有企業佔絕大多數，且以國內大型品牌酒企為主，自身現金流及資本積累情況較好，債務負擔較輕，即便盈利大幅下滑但短期流動性仍可得到保障。需關注競爭力較弱的中低端品牌、經營範圍主要分佈在重疫區、短期債務週轉壓力大的中小白酒企業，根據中債資信梳理，信用風險受疫情影響上升的企業2家。

2月26日 下午15:30-16:30

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