2018年8月13日，因一份《民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)》，中國民辦教育上市公司迎來了慘烈的“審判日”。
長期以來，藉著“非營利性辦學”所涉的政策性補貼紅利，一眾以外延併購作為主要商業模式的民辦教育機構，不斷開疆拓土，紛紛衝向了港、美股，相繼成為炙手可熱的明星教育股，享受著30至50倍的高市盈率。
但，天下沒有不散的盛宴。
這份“民促法送審稿”的出世，雖然相較今年4月的徵求意見稿，僅僅涉及6處修改變化，卻刀刀見血，直指中國民辦教育過去十數年如是野蠻生長的痛點。
僅以“送審稿”所涉修改內容而言，這些明星教育股中的相當一部份，都面臨著商業模式破壞式重建的考驗。
而反映在盤面上，便造就了8月13日這天的中國民辦教育股“清算日”：
港股——
睿見教育(HK:06068)跌了39.77%；
楓葉教育(HK:01317)跌了31.08%；
宇華教育(HK:06169)跌了36.57%；
……
美股盤前——
博實樂教育(NYSE:BEDU)跌25%；
好未來(NYSE:TAL)跌10%；
樸新教育(NYSE:NEW)跌8%；
……
辛辛苦苦一整年，一日回到解放前。“送審稿”殺傷力為何如此之大，其中是否存在錯殺，還有哪些問題需要明確？我們接下來細細聊。
“送審稿”引發教育股投資邏輯崩塌
“送審稿”的6處變化中，最值得重點關注的變化有兩點：
（1）“公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校。公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，應當經主管部門批准，並不得利用國家財政性經費，不得影響公辦學校教學活動，不得以品牌輸出方式獲得收益”。
（2）增加了“實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”。
這兩點變化，意味著官方對義務教育階段的全面管控，即必須獲得相關資質；同時，它也要求對於民辦教育機構的營利屬性和非營利屬性進行明確隔斷，即不能打著非營利的名義盈利。
很顯然，這兩點變化直指當前民辦教育機構通過併購、聯運等方式實現盈利而進行資本運作的痛點，對港、美股中的相當一部份上市公司而言，涉及商業模式破壞式重建的考驗。
具體來說——這裡不便點名，對於港股中的某些民辦教育公司，其40-50倍市盈率裡面全是併購整合的邏輯，擴張靠IPO的錢買學校，現金沒了加槓桿、上併購基金。
更為關鍵的是，這種併購整合邏輯系建立在一種野蠻生長的邏輯之上：
在“非盈利性辦學”所涉的政策性補貼紅利——包括且不限於稅收優惠、學雜費補貼、建校土地政策優惠等——的誘惑下，它們的外延併購標的多為打著非營利屬性幌子而進行盈利性運營的學校。
如是政策大刀揮動，覆巢之下豈有完卵？商業模式的顛覆，則意味著投資邏輯的易弦更張。
故而對於昨日港、美股民辦教育板塊（尤其是港股）的暴跌而言，已不簡簡單單地意味著殺估值，而是實打實地殺邏輯。
讀懂了這一點的大資金，在昨日開盤後旋即選擇拋售，隨之而來的踩踏便最終導致了這場慘烈的板塊絞殺。
誰是應殺，誰是錯殺？
每一場板塊性的股價崩塌之中，一定有錯殺者掩埋其中。這場由“民促法送審稿”引發的血案裡，一樣如此。
甄別誰是應殺，誰又被錯殺，需要對“送審稿"的殺傷範圍，有更為具體的解讀。
通觀"送審稿"6處變化，核心指向還是“不能打著非盈利的名義盈利”。即，政策的態度很明顯：未來中國的學齡教育要以素質教育為主，學科考試要弱化。
讀懂這一點，就能明白，對於非盈利性辦學與盈利性辦學的嚴格區分，方是為領會這份送審稿內涵的核心。
如我們所知，在民辦教育行業上，大致存在三種類型的細分賽道：K12學歷教育、高等教育、以及培訓及在線教育。
因循非盈利性辦學的實操路徑可知，作為主要構成的K12學歷教育，是這一送審稿的“火力密集點”。
K12學歷教育的核心問題正在於“義務教育階段不能選擇營利屬性”。故而送審稿涉及的內容變化，將直接影響K12集團辦學機構內部利潤轉出、相關投資併購、以及資本化上市等諸多程序性問題。
故而，前文所述的商業模式破壞式重建考驗，實則正是主要針對K12學歷教育這類上市公司而言。
而對於高等教育類上市公司來說，就需要具體公司具體分析了。
由於併購是目前大多數民辦高教公司主要的擴張方式，它們未來潛在標的在被收購之前需要明確營利性屬性。
但從行業實操角度來說，很多集團化運營的民辦高教公司，在“非盈利性辦學”所涉的政策性補貼紅利誘惑下，它們的外延併購標的往往囊括著非盈利性學校，故而亦處於送審稿的火力覆蓋範疇之內。
當然，對於那些長期堅持純粹的盈利性高等學校，“送審稿”屬於天然的利好，無形中提高了它們作為併購標的溢價力。
另外對於培訓及在線教育類上市公司而言，雖然涉及K12課外培訓內容，但本身以營利性為主，故而只要證照符合並經營規範，它們的商業模式暫時還是相對安全。
以上，誰是應殺，誰又是錯殺，各位投資者可以仔細翻閱下這些上市公司的財報，便可有效甄別了。
兩個有待明確的問題
由於“送審稿” 中涉及數個關鍵問題，目前難以在市場上形成一致性觀點，故而有待立法機構後續明確。
這些有待明確的問題主要包括：
其一：VIE架構問題。
注：VIE結構，也稱為“協議控制”，其本質是境內主體為實現在境外上市採取的一種方式。是指境外上市實體與境內運營實體相分離。
送審稿第5條及第12條，出現了“實際控制”和“協議控制”兩個詞，這是此前文件都未涉及的提法和十分明確的規定，即：
第五條 ……在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校。
第十二條 同時舉辦或者實際控制多所民辦學校、實施集團化辦學的社會組織應當具有法人資格……實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。
根據天風商社方面的解讀認為，這可能帶來3種不確定性的可能：
1）現有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改結構，更改後所控制主體明確不得涉及非營利性學校，即全面限制VIE的協議控制模式；
2）有一定的新老劃斷，在未來的收購兼併過程中不得再採用VIE；
3）實際控制和協議控制都與VIE無關，而是指目前的法人結構需要符合法律和辦學要求，即是維持目前的現狀。
至於最終會落在哪一種可能上，有待立法部門的進一步明確。而這對於很多實施VIE結構的民辦教育公司的投資邏輯來說，影響較為重大。鑑於不確定的存在，具體影響尚需後續明確後進行下一步評估。
其二：“集團化辦學”如何界定？
根據“送審稿”根據第十二條， 集團化辦學的就不能兼併收購、加盟連鎖或協議控制非營利性的學校。
但針對什麼是集團化辦學，眾說紛紜，並未有顯著定義。故而有待立法部門或教育主管機構明確。
最後的話
以上，雖然“送審稿”仍處於徵求意見階段，尚未成為最終的法律規範，但它傳遞出的信息已然明確：未來監管更加希望導向素質教育，真正提升素質教育效果，弱化考試與課外輔導。
因循這樣的要義，對於所有民辦教育上市公司來說，即將迎接的挑戰遠比上述文字拆解更為複雜——一旦脫離原有政策紅利舒適區，排異性症狀勢必將激烈顯現。
而對於投資者來說，正如一位長期關注教育股的資深投資人所言那樣：
投資教育相關業務，永遠不要單純的想它是一個純商業的項目，教育作為一個公共文化服務領域，必然要符合國家整體的發展節奏和需要，很多不符合公共利益的畸形發展情況隨時會得到更正，並對投資邏輯形成巨大顛覆。
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