今日宇【言】内容为
邵宇博士参与一财《对话首席》栏目实录
主持人：从今年以来，大家对于去杠杆的概念已经是深入人心了，在近两年的去杠杆的过程之中，目前去杠杆已经进入到了何种阶段？去杠杆而到稳杠杆措辞的变化，这其中有应该如何来理解呢？
今天我们邀请到的嘉宾是东方证券首席经济学家邵宇先生，请邵宇先生来我们做详细的解读。
邵老师您好，其实最近大家关于去杠杆谈论最多的，就有这样一句话：“去杠杆已经是初见成效了，所以进入到稳杠杆的阶段。”不知道您对这个话是如何理解的？
邵宇：你不提起来还真想不起来，去杠杆已经去了两年了。就整个经济发展，包括整个市场来看，去杠杆其实是非常少见的时间跟状态，那么这两年内我们做一些很大的调整，比方说怎么样考虑宏观杠杆的这样一个水平？
首先我们可以看整个的债务，对GDP的比重，这个比重看起来增长的速度开始有点变化了。
再看不同的部门，宏观经济的话，大致能理解的是六个部门：
实体经济三个部门分别是政府，居民跟企业；
金融的是两个部门，就是商业银行再加上那些影子银行，还有中央银行；
最后的整个经济 看作一个对外部门。一共是六个部门。
从每个部门来看的话，每个部门的杠杆特征都有些调整，总体而言，我们觉得杠杆的快速上升，这个过程可能告一段落了。现在我们要做一些结构上的优化。
其实过去的这两年里，我们看到一个比较明显的一个特征，是我们做了一个杠杆的转移，就是每个部门都做了不同程度的腾挪，因为有些部门适合在特定的经济阶段，来承担更大的数量级的杠杆，在他能这里放的话，可能会更加安全一点。
经过这样调整以后，总体来说杠杆增速下来了，但是各部分的优化，我觉得可能还会进行。
主持人：那如果说去杠杆已经初见成效的话，您对这句话怎么理解？是不是说确实在某些杠杆部分是已经初见成效了？
邵宇：实际上在三年前，我们提出过一个完整的政策建议，就我们认为整个去杠杆分三部曲，首先是稳，然后是挪、转移，最后是去。去是结构性去，或者重点做一些去化。
主持人：现在是在哪个阶段？
邵宇：现在的话，我觉得已经就稳住了，转移了也已经做了很大的一个腾挪，比方说居民的杠杆，已经明显上升了，企业的杠杆没有明显上升，地方政府杠杆得到了一定的控制。
现在看起来可能就是结构性去，总量稳住了，那我就要做一些结构性的优化。比如说我的居民可能目前不太适合大幅度的加，那我hold他，我就可能稳住了。
其他比方说像听到，这种可能会僵尸化的企业，那这些地方可能还要做一些杠杆的优化，这也是整个稳杠杆的那个应有之义。
主持人：其实如果说到去杠杆，刚才您也提到，原来已经都两年的时间了。两年的过程当中，他这个去杠杆的这个过程也是有先有后的，主要先是在金融方面去杠杆是吗？您觉得现在这个金融方面的这种水分已经挤出了多少？这个杠杆的成分？
邵宇：确实，一开始我们整个去杠杆还是在实体经济部门的，然后慢慢的来到金融部门。金融部门去杠杆，给大家可能的印象会更加深刻一些。
其实也容易理解，比方说商业银行放出去的贷款，这个是金融部门的一个资产，那么它的去杠杆就在于他整个资产负债表是膨胀还是收缩。如果去杠杆很明显，也就是金融部门的整个资产负债表收缩，一旦收缩它对GDP的比重就在下降。
同时这个就像一个硬币的两面，一方面金融是资产，商业银行的资产，那么自然你放的贷款，就是这些企业或者实体经济，这三个部门的这样一个负债，所以他是同时增加跟同时减少。
那我们比以前更多强调的，就是三个实体部门怎么去做杠杆的调整？
其实我们也经过一轮很大的腾挪，比方说原来地产商他的杠杆很高，他有很多的库存，地方政府他有很多土地的库存，居民部门都买了房子，加了杠杆以后，等于把这部分的消化掉了。所以他做了一个杠杆的腾挪。
它的好处是很显然的，也就是说整体的经济增长得到了维系，但是他有些负面的效应，比方说这个居民部门，他这个贷款，或者说他们杠杆的压力就大了。
再过渡到这个金融部门，因为你所有的这些债务，肯定都是金融部门来膨胀，并且供给。那他有两个渠道，第一就是标准的贷款，贷款其实还都是在整个控制范围内的，包括你可以看到这个贷款增长也是比较正常的。
但是很大一块是什么呢？是通过影子银行，也就是我们资管新规面对的这块东西。比方说委托贷款、信托贷款这些东西，这东西不能通过传统的金融体系的资产负债去膨胀，所以他从表内到表外，他表外的话，那就很难控制了。然后他的具体流向，所以可能前段时间金融去杠杆，带来影响最深的可能反倒是这块。
在中国其实是银行的影子部分，也经历了比较强烈的收缩，比方说看我们社会融资总量数据来看，总量数据下得挺快的，另外的信托贷款、委托贷款、包括票据融资都是负增长，那就意味着杠杆的去化，在金融这一端是非常明显的。
主持人：未来去杠杆重点方向会在具体的哪些部分呢？
邵宇：首先是实体三个部门，我觉得对于居民来说，现在限贷，所以你的贷款特别是买房这块上升的不是特别的明显。这是杠杆去化，或者是稳杠杆的一个表现。
企业部分其实债务上升也都慢下来了，但它还在慢慢上升，那这里头前段时间不是民企的债务，出了一些事件与风险嘛。这债务其实就是杠杆。能不能够对这些债务进行一定的处理，当然有一部分是合理的，可能他只是流动性问题。
但是对于那些不合理的，比方说夹在一些非支持的投资领域的杠杆，我觉得还是要降一点，毕竟优胜劣汰的过程，它是市场经济的自我强化，也要坚持。
政府部门就比较微妙一点，不在未来的国家的发展战略之内，特别是不在重点城市群区域内的一些基建，不适合加杠杆，那也是一个稳杠杆。所以他更多的是结构优化，这个就是实体的三个部门。
那金融部门的话，我觉得也很简单，也就是沿着商业银行跟影子银行这两条线。
影子银行，我估计像资管新规，他有一点软化，但是总的方向是没有问题，只是说我在具体的执行过程中，要考虑到轻重缓急跟实际的操作性，给予一点延缓。
但总的趋势，我们希望影子银行这块，就不透明的嵌套，很复杂这块，能够挪到由银行成立的独立的资产公司，类似公募，进行净值化管理。
那这样不光是整个影子银行变得非常的清楚，成为一直在支持的直接融资。同时我们居民也不会有刚兑的，一些莫名其妙的期望，这个应该是未来比较坚持的方向。
此外央行来看，对他来说，他可能在一些重点的这些区域里，还是可能会给一些政策的特定的支持。
最后一个特别重要的是对外部门，这块其实大家提的比较少，什么概念？
就是中国，他整个看作一个大的开放经济体的话，他有一张对外的资产负债表，他就体现在我们这个外汇储备。
所以总体而言，我觉得这有可能就是未来的六个方面，腾挪一些主要的方向和趋势。
主持人：另外说到去杠杆，其实大家也知道，在实体去杠杆的过程当中您也提到了，还有一些地方国企或者是城投公司的问题，大家知道最核心区杠杆重点可能就在这儿，但是好像似乎最难解决的地方也在这儿。
在陆家嘴论坛上郭树清主席，也用了“焦灼”一词来形容这一部分问题，您觉得在接下来处理这部分的一些问题当中会比较缓和的去出清？还是可能会爆发一些潜在的风险，或者说一定要用种不破不立的方式？
邵宇：我觉得确实这个是一个最为困难的一个问题。因为前段时间，包括央行跟财政部可能在这些问题上也有一定的分歧，那么后来国常会（国务院常务会议）是做了一定调节。大致方向是财政政策，要更加积极一点。
比方说，现在确实因为中央财政是比较适合在整个经济比较弱，或者风险比较大的时候，承担更多的积极财政开支的一个来源，当然你可以用刺激力度来衡量，也可以用他的基建来衡量，也可以用减税的力度来衡量。
总体而言，我们觉得积极的财政政策的可能可以更有作为。
对于货币方面来说也是类似的，这个流动性，不是说不供给，关键在于流动性如何能准确的或者精准补到那些需要补短板的地方去？
除了补水以外，你还有一个锁水的问题。你能把水分投到最为薄弱的环节，比方说小微企业，这就是个历史难题，是一个世界的难题，那你怎样做，能不能给到。
因为现在最困难的是，这个水一旦出来，流来流去留不到你想要去的地方，一分钱进到整个经济体系，他去哪里去你是控制不住的。
这个取决于商业银行，或者各个金融主体，怎么样去跟你来做相应的操作。因为每个金融机构他都是个利益主体，你让他放，这个钱比如说100万，他给个小企业，可能注定就成坏账，他就不敢放，那还不如给地方融资平台。
所以这个地方有自己的利益诉求，你是很难把他扭过来的。
我们只能做到这个激励相容，相容的方法其实也有很多，但这个就很细微。
比方说宏观审慎（MPA），MPA其实也简单，每一个资金去去向也就那么几个，贷款、高信用等级的债、低信用等级的债、一些非标，他每一个都会给你打一个分。我们想让钱去的那个地方，给的分值就高，这样建立一个考核体系。
OK，比方说你想去三农跟小微，我给你分值更高，那分值高的话，你最后得分就高。下一季度，我在给水的时候，就会酌情考虑更多一点，或者更加条件优惠一点，当然这套系统还在一个磨合的试验过程中。
想要真正见到效果的话，可能还要假以时日
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