中國建築（601668）
H1業績增速6.1%低於市場預期，地產實物量高增長，維持“買入”評級
公司8月28日發佈中期業績，18H1實現營收5889億元，YoY+12.1%，歸母淨利潤191億元，YoY+6.1%，扣非業績YoY+6.5%，基建業務帶動收入增速略超市場預期，但業績增速不及市場及我們預期。上半年地產業務致公司CFO淨流出616億元，同比多流出29億元，工程業務現金流或有所改善。地產業務新開工面積YoY+60%，投資額等指標均大幅增長，後續有望對地產銷售及收入形成正向貢獻。我們預計公司18-20年EPS0.86/0.95/1.05元，看好公司長期穩定增長，維持“買入”評級。
工程業務收入保持較高增長，費用率提升影響整體業績
18H1公司房建/基建/地產/設計收入增速14%/30%/-10%/19%，Q2單季營收增速9.8%較Q1有所放緩，業績增速0.35%較Q1的15%大幅放緩。公司H1毛利率10.5%同比微升0.09pct，其中基建/地產毛利率提升，淨利率4.68%同比降0.17pct。H1公司稅金、資產減值收入佔比下降與投資收益佔比大幅下降對利潤率的影響基本抵消，而主業毛利率提升效果被費用率提升拖累。H1公司管理費用率（不含研發費用）1.85%升0.08pct系公司差旅等費用增加所致，財務費用率0.92%升0.86pct系負債擴大融資相關成本增加所致，我們預計公司未來費用率有望保持平穩。
地產支出導致現金流出擴大，投資業務持續快速推進
H1公司CFO淨流出616億元，同比多流出29億元，其中地產業務淨流出323億元，同比增加83億元，工程業務CFO或改善。H1公司融投資建造業務完成投資419億元，增速62%較17H1大幅提升。我們測算公司上半年PPP帶動總承包簽約1021億元，佔全部工程訂單8.4%，較17年的5.5%有所上升（主要是基建項目），未來若項目正常落地，預計公司投資支出或進一步增長。截至18H1公司PPP在手項目424個，18H1新開工項目74個，投資267億元，接近17年投資額的79%。H1公司負債率78.8%較年初升0.8pct，但較17H1降0.5pct，未來負債率有望逐步下降。
地產新開工迅猛增長，下半年銷售增速有望提升
H1公司地產銷售額增速15.3%，其中中海地產增速7.8%，中建地產我們預計為39%受益去年購地高增長。上半年公司新購置土地面積同增77%，新開工/在建面積同增59.8%/54.8%，我們認為在高週轉策略下，下半年公司拿地增速向新開工及銷售增速的轉化有望繼續加快，前7月公司整體地產銷售額增速17.7%，中海地產銷售額增速20.6%較前6月明顯回升。
看好公司長期穩定增長，維持“買入”評級
根據公司中報，我們下調公司18-20年歸母淨利至361/398/439億元（調整幅度-4%/-5.5%/-6.4%），對應送轉後最新股本EPS0.86/0.95/1.05元，根據在此前公司報告中的地產/工程業務的分部估值法，認可給予公司18年7-8倍PE，目標價6.02-6.88元，維持“買入”評級。
風險提示：訂單增速下滑超預期；負債率下降對投資業務影響超預期。
本文源自證券市場紅週刊
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