上篇
四、各方對匯率波動的容忍度和適應性有所增強
作為制度中性，匯率市場化本身沒有也不應有升貶值的政策偏好。實際上，2018年以來，不論人民幣匯率急漲還是急跌，央行信守政策中立，基本退出了外匯市場常態干預。前7個月，境內外匯供求基本平衡，銀行即遠期結售匯順差（含期權）累計255億美元；央行外匯佔款增加514億元，上年同期減少4319億元（見圖5）。
圖5：境內外匯供求和央行外匯佔款變動（單位：億美元；億元）
數據來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
注：2017年2月（含）之後的銀行即遠期結售匯差額包括了期權交易。
與此同時，以逢低（人民幣升值）買入、逢高（人民幣貶值）賣出為特徵的匯率槓桿調節作用基本正常發揮。第一季度，人民幣升值3.9%，住戶和企業分別新增境內外匯存款41億和140億美元，銀行代客收匯結匯率（即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環比回落了0.4個百分點，付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2.0個百分點；二季度，人民幣回調5%，個人和企業分別減少境內外匯存款15億和360億美元；收匯結匯率為69.5%，比一季度回升了7.5個百分點，付匯購匯率為63.3%，回落了0.5個百分點；7月份，人民幣進一步回調2.9%，住戶和企業分別減少境內外匯存款20億和236億美元，收匯結匯率平均為72.5%，比上季回升了3.0個百分點，付匯購匯率為67.4%，回升了4.1百分點，但仍處於近年來的較低水平（見圖6和圖7）。
圖6：住戶和企業境內外匯存款變動（單位：億美元）
數據來源：中國人民銀行；中國金融四十人論壇。
圖7：境內外匯市場結售匯意願變化（單位：%）
數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
本輪人民幣匯率快速調整並未造成大的市場恐慌。4～7月份，人民幣匯率大幅下跌情形下，服務貿易項下結匯同比增長19.2%，購匯下降5.9%，比一季度人民幣升值時結匯和購匯的增速分別高出3.4和低出6.5個百分點。從4月18日起至8月17日，人民幣匯率中間價累計下跌了8.9%，收盤價下跌了8.8%，但是，人民幣匯率預期保持基本穩定。從香港市場一年期無本金交割遠期美元兌人民幣溢價（升水）幅度看，其隱含的人民幣匯率貶值預期為1%左右，遠低於2015和2016年貶值預期強烈時，動輒4～5%的水平（見圖8）。
圖8：境外一年期NDF美元兌人民幣隱含的匯率預期（單位：元人民幣/美元；%）
數據來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
究其主要原因，一是人民幣匯率彈性增加，迅速釋放了貶值壓力，一定程度上避免了貶值預期的進一步積累；二是經歷了"8.11"匯改以來人民幣匯率單邊下跌到止跌企穩、雙向波動後，市場適應性增強，而"8.11"匯改之前市場對於人民幣匯率貶值的心理和措施準備不足，"藏匯於民"和"債務償還"加劇了資本集中流出壓力，目前這些壓力在前期均有較大程度的釋放；三是目前中國經濟處於震盪觸底，美元走勢也處於升值週期尾部，內外部經濟基本面變化存在較多不確定、不穩定因素，促成了市場預期分化；四是隨著2017年人民幣匯率止跌反彈、外匯儲備企穩回升，化解了跨境資本流動衝擊風險，重塑了中國政府市場聲譽，當下，無論境內還是境外，不論是機構還是個人，均不敢輕易大舉做空人民幣。
五、培育適應匯率雙向波動的市場化意識
第一，浮動匯率總是有漲有跌的。在有管理浮動匯率安排下，人民幣匯率參考籃子貨幣調節，其實形成了美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的蹺蹺板效應，在境內人民幣匯率形成中被動引入了國際市場美元指數走勢的波動性。雖然與以前縱向相比，人民幣匯率彈性有所增加，但與其他主要貨幣橫向相比，人民幣匯率波動性依然是偏低的（見圖3）。2018年以來人民幣匯率先漲後跌、跌宕起伏的劇烈變化，再次證明短期匯率走勢是非線性變化、難以預測的。尤其是浮動匯率安排下，受市場情緒的驅使，匯率非常容易出現相對於基本面變化的超調，即出現過度升值或者貶值，超調後又隨時有可能出現回調。比方說，二季度以來的美元指數反彈有美聯儲加息節奏快於市場預期，美元補漲的因素，但美國兩年期與十年期國債收益率差趨於收斂又顯示市場通脹預期不高，甚至這是美國經濟衰退的信號，如果市場是對的，則未來美元有可能衝高回落。再比如說，二季度以來中國經濟下行壓力加大也是市場看空人民幣的理由，現在中國政府採取了一系列預調微調和深化改革擴大開放的措施，如果下半年中國經濟和外貿出口不像大家預想的那麼差，則市場情緒也有可能發生改變。還比如說，前期中美之間關稅報復不斷加碼，貿易衝突處於升級狀態，加劇了市場對人民幣的看空情緒。未來如果雙方經貿緊張關係出現緩和，則有可能改善市場預期。實際上，8月底中美雙方就有望重啟磋商的大門。
第二，匯率漲跌都是有利有弊的。匯率水平變化的經濟影響本是"雙刃劍"，比如說本幣匯率升值對於出口不利，卻會降低進口成本和外債負擔，貶值對於出口有利，卻會增加進口成本和外債負擔。匯率變化的利弊分析，需要綜合權衡、動態評估。今年年初，當人民幣雙邊和多邊匯率加速升值時，市場質疑這會影響出口企業財務狀況及其國際競爭力。那麼，二季度以來的人民幣匯率快速回調理論上對改善出口競爭力又是有好處的。今年前7個月，人民幣匯率指數也經歷了先漲後跌的雙向波動：5月18日之前，CFETS人民幣匯率指數累計上漲3.2%；5月18日以後至7月31日，CFETS人民幣匯率指數累計下跌5.6%；前7個月，累計下跌2.6%（見圖9）。然而，人民幣匯率一跌，市場就過於看空中國經濟、看空人民幣，難言完全理性。這種對人民幣匯率喜漲不喜跌的市場心魔，是人民幣匯率走向市場化的重要掣肘。
圖9：人民幣匯率指數變化（單位：2014年12月31日=100）
數據來源：中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇
第三，經常項目逆差≠匯率貶值。長期以來，我國經常項目收支都是順差，上次年度逆差發生在1993年。進入2018年以來，一季度經常項目逆差341億美元，二季度雖然順差58億美元但上半年整體依然逆差283億美元，這成為市場對人民幣匯率穩定的新擔憂。然而，經常項目少量逆差，上半年僅相當於GDP的-0.4%（見圖10），遠低於±4%的國際警戒標準，依然屬於經常項目收支基本平衡，依然表明人民幣匯率趨於均衡合理水平。而且，如果市場能以平常心對待匯率的漲跌起落，匯率雙向波動、市場預期分化，就有可能實現國際收支自主平衡，最終實現無管制條件下的政府和市場的雙贏。2012、2014和2017年，以及2018年上半年的情形均是如此。2018年上半年，經常項目逆差283億美元，資本項目順差（含淨誤差與遺漏，下同）784億美元，剔除估值影響後外匯儲備資產（下同）增加494億美元，人民幣匯率中間價累計升值3.9%。不用人為設計和操作，經常項目與資本項目就會自動形成順逆差的鏡像匹配關係。這就是市場力量的偉大之所在，是匯率發揮自動穩定器作用的具體體現。
圖10：中國對外經濟恢復再平衡（單位：%）
數據來源：國家外匯管理局；國家統計局；中國金融四十人論壇
注：（1）儲備資產增加為負值，減少為正值；（2）2018年一、二季度為前四個季度滾動之和。
第四，匯率貶值不代表資本外流。最近一段時期，大家經常談論股匯雙殺的問題，即人民幣匯率下跌經常伴隨著國內股市下跌。其中一個理由是，人民幣匯率下跌有可能伴隨著資本外流，這會造成國內資本市場進一步失血。然而，在央行基本退出外匯市場常態干預的情形下，一定是經常項目順差、資本項目逆差，經常項目逆差、資本項目順差的國際收支自主平衡格局。美元匯率自由浮動，美國國際收支是經常項目逆差、資本項目順差，但市場一定不會簡單到用貿易赤字解釋美元的貶值，資本流入解釋美元的升值。人民幣匯率彈性逐漸增加，逐步清潔浮動的過程中，也會逐漸形成這種特色。實際上，今年二季度，人民幣匯率中間價下跌5.0%，反而是經常項目和資本項目"雙順差"，分別為58億和181億美元，外匯儲備資產增加了229億美元。反過來，一季度，資本項目逆差、外匯儲備增加，人民幣匯率卻下跌了3.9%。所以說，隨著匯率市場化，市場決定並不意味著供求決定，還有可能是供求以外的市場力量決定匯率走勢。
第五，樹立正確的金融風險意識。外匯市場是有效市場，匯率是隨機遊走、非線性變化的，用線性外推的方法去預測非線性的匯率變化是非常困難的。所以，美聯儲前主席格林斯潘感慨，對匯率預測要始終樹立強烈的謙卑心態；國際貨幣基金組織前首席經濟學家羅格夫則感言，即便事後解釋主要貨幣的匯率變化也是件非常困難的事情。相信，絕大多數企業和家庭都不是匯率問題專家，也不是以炒匯為生。那麼，面對內外部諸多不確定、不穩定的因素，單邊押注人民幣升值或者貶值都是不明智的。可取之道是，樹立風險中性意識，不要用市場判斷替代市場操作，控制和管理好貨幣錯配風險；樹立理性投資理念，海外資產配置不等於炒外匯，應該基於對投資市場、投資標的的瞭解，開展對外投資。
（本文擬發表與《金融與經濟》2018年第8期）
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