債市啟明系列20180827
中信證券明明研究團隊
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正文
近期受山東等地自然災害的影響，蔬菜價格上行，農業農村部重點監測的28種蔬菜均價環比上漲2.3%，同比上漲3.5%，市場擔憂因此可能會影響通貨膨脹。那麼從歷史上來看，蔬菜價格受到災害事件衝擊，一般需要多長時間才能從異常狀態平復？蔬菜價格的衝擊對CPI的影響持續時長為多少？我們分析如下：
蔬菜價格具有明顯的季節性規律
蔬菜價格具有明顯的季節性規律。蔬菜由於其生產特徵一般都在特定的季節播種，經過一定的生長週期才能收穫，於是蔬菜價格受自然氣候和非均衡供需的影響。總體上，每年6月到次年6月是蔬菜價格波動的一個週期。每年6月份左右蔬菜價格位於谷底，此後7-9月份，受高溫、颱風等的影響，不利於蔬菜生產，蔬菜供給減少，所以蔬菜價格上行。10-12月份，高溫退去、秋季蔬菜供給增加，價格下行。12月份開始各地開始進入冬季，嚴寒氣候使得蔬菜供給減少，同時受生產成本和運輸成本的推動，蔬菜價格進入快速上行階段。次年2月份開始，隨著氣溫上升，各地氣候開始適應蔬菜種植，供給增加，蔬菜價格開始下行。從28種重點監測蔬菜平均批發價歷年表現來看，蔬菜價格的季節性特徵非常顯著。
災害天氣會加大蔬菜價格波動幅度。蔬菜是對天氣非常敏感的農產品，每遇到災害性天氣，蔬菜價格就會發生很大波動。
近期山東蔬菜價格上漲的驅動力為災害因素與季節性因素疊加
據山東省物價局監測中心24號最新統計數據顯示， 24號山東省蔬菜價格指數是125.59，比上週上漲了16.1%，其中漲幅最高的是葉菜類、白菜類還有茄果類，分別上漲了26.5%、23.1%和25.9%，而漲價的原因主要是季節和災害因素。
洪災等災害因素影響山東蔬菜價格指數。受颱風“溫比亞”影響，本月18號、19號山東濰坊連降暴雨，境內的彌河流域水勢迅猛，多個村莊被淹， 濰坊市所轄的“蔬菜之鄉”壽光受災嚴重，共計50多萬人受災，大量蔬菜大棚被毀，部分村莊房屋受損嚴重。受災害因素影響，蔬菜供給減少，加之市場預期上漲因素等的影響，蔬菜價格上行。從2014-2018山東蔬菜批發價格指數對比圖中可以看到，今年7-8月山東蔬菜價格指數持續上升，8月24日到達最高值125.59，而2014-2017年同期蔬菜批發價格指數分別為86.96、114.04、105.59以及112.42。
季節性因素影響山東蔬菜價格指數。按照蔬菜價格季節性規律，7-9月份，蔬菜上市屬於青黃不接階段，夏季蔬菜開始逐步退市，秋季蔬菜還沒有大量供應，上市量階段性減少，所以7-9月份蔬菜價格季節性上行。從2014-2108年山東蔬菜價格指數可以看出，歷年7-9月份蔬菜價格都在不斷上行，今年發生季節性因素上行也不例外，不過今年蔬菜價格指數要高於過去幾年同期數值，所以洪災等氣候因素影響顯著。
蔬菜價格分項連續高於CPI食品分項的時長通常不會超過14個月
從2000年以來蔬菜價格分項和CPI食品分項的關係來看，蔬菜價格分項連續高於CPI食品分項的的歷史階段一共有11個，平均有9個月。
具體來看，2012年以來有五個階段蔬菜價格分項項高於CPI分項。其中：
2012.1-2012.9：蔬菜價格分項連續9個月位於CPI食品分項之上，期間蔬菜價格下行，對應的CPI食品分項也在不斷下行；2013.6-2013.11：蔬菜價格分項連續6個月位於CPI食品分項之上，期間蔬菜價格上行，對應的CPI食品分項也在上行；2015.4-2016.5：蔬菜價格分項連續14個月位於CPI食品分項之上，期間蔬菜價格上行，對應的CPI食品分項也在上行；2017.6-2017.10：蔬菜價格分項連續5個月位於CPI食品分項之上，期間蔬菜價格上行，對應的CPI食品分項也在上行；2018.2-2018.7：蔬菜價格分項連續5個月位於CPI食品分項之上，期間蔬菜價格下行，對應的CPI食品分項也在下行；歷史上蔬菜價格位於CPI食品分項之上的階段，CPI食品分項並非都處於增速上行階段，有部分處於增速下行階段，而且蔬菜價格分項連續高於CPI食品分項的時長通常不會超過14個月，平均不超過9個月，所以蔬菜價格衝擊對CPI的影響時間通常有限。而且蔬菜本身生長週期在2個月以內，生長週期較短，蔬菜價格並不會對CPI產生持續性的長期影響。
蔬菜價格的區域性規律
一般而言，部分省市遭遇自然災害導致局部地區蔬菜供給減少、蔬菜價格上升，蔬菜價格上漲壓力會向其他省市傳遞，尤其是山東、河北、遼寧等蔬菜產業集中地遭遇災害因素影響，對於其他省市傳遞的蔬菜上漲壓力更大。2016年較大洪水時期，受災範圍主要是長江中小遊，其中湖北、河北等省受災比較嚴重。受洪水因素導致蔬菜供給減少的影響，河北省蔬菜價格不斷上升，對應時期山東的蔬菜價格也開始上升，在此期間，28種重點監測蔬菜平均批發價不斷上升。同時，鮮菜價格不斷上升，CPI也在不斷上升。
總結而言，一個區域的自然災害導致的蔬菜價格脈衝上漲，會較大概率傳導至全國其他區域，導致其他區域蔬菜價格也上升，最終可能導致全國整體蔬菜價格的上升，蔬菜價格的區域性規律比較顯著。
2000年以來四次較大洪水時期，蔬菜價格對於通脹的影響
2000年以來，全國範圍內共經歷過四次比較大的洪水災害，分別是2003年、2007年、2010年以及2016年，從鮮菜和CPI的變動關係來看，除2007年外，其餘三次洪水期間CPI鮮菜分項不斷上升，而且都位於階段性高位，對應的CPI也在不斷上升，說明鮮菜價格上升進一步推升通脹。
具體而言：2003年3月-5月淮河發生流域性大洪水，受災較重的地區有江蘇、安徽、河南、陝西等省，在此期間蔬菜價格上行，雖然增速有所下降，但仍處於高位，CPI不斷上行，從CPI的表現來看，此次洪水對於CPI的影響持續了2個月，此時期CPI兩個月上行0.8%，每月平均0.4%。
2007年淮河流域大洪水，受災嚴重的地區有重慶、廣東、湖北、山東、河南、陝西、山西等省，在此期間蔬菜價格持續上升，對應的CPI也在不斷上升，從CPI表現來看，此次洪水對於CPI的影響持續了4個月之久，此時期CPI上行1.3%，每月平均上行0.325%。
2010年長江流域大洪水，受災嚴重的地區有四川、重慶、安徽、湖北等地，在此期間蔬菜價格上行，對應的CPI也在不斷上行，從CPI表現來看，此輪洪水對於CPI的影響持續了5個月，不過此輪洪澇災害持續時間較長，此時期CPI上行1.8%，每月平均上行0.36%。
2016年洪水受災範圍主要是長江中下游，包括湖北、安徽、江西、貴州等省，在此期間蔬菜價格和CPI不斷上行，就CPI表現來看，此輪洪水對於對於CPI的影響為3個月，此時期CPI上行0.91%，每月平均上行0.23%。
綜合而言，2000年以來四次洪水對於CPI的影響持續3個月左右，導致CPI每月平均上行0.3%左右。而此次山東壽光洪水影響要小於四次較大洪水時期，因為並沒有形成全國範圍內的洪澇災害，但考慮到山東是蔬菜種植基地，此次洪水對於蔬菜價格影響比較明顯，所以可認為此次山東壽光洪水對於CPI的影響會持續兩個月，可能每月推升CPI達0.1-0.2%。
所以，從區域規律來看，特定地區災害對全國CPI有顯著影響，此次山東“蔬菜之鄉”受災，導致山東蔬菜價格上漲，進而可能推動全國蔬菜價格的上漲，而蔬菜價格的上漲會一定程度推升CPI的上行；從蔬菜價格衝擊持續的時長規律來看，此次山東洪水災害對CPI的影響可能持續2個月之久，可能每月推升CPI達0.2-0.3%。今年7月份CPI同比增長2.1%，預計8月份CPI可能因此上行0.1-0.2%，對應的CPI同比增速處於2.2%-2.3%之間。
債市策略
近期山東“蔬菜之鄉”壽光發生水災，大量蔬菜大棚被淹，災害因素與季節性因素疊加，導致蔬菜價格指數以及主要蔬菜價格不斷上升，由蔬菜價格的區域性規律可知，山東蔬菜價格脈衝上漲會傳導到全國其他區域，最終導致全國蔬菜價格的上漲。從歷史上來看，蔬菜價格位於CPI食品分項之上的階段，CPI食品分項並非都處於增速上行階段，而且蔬菜價格分項連續高於CPI食品分項的時長通常不會超過14個月，平均不超過9個月，所以蔬菜價格衝擊對CPI的影響時間通常有限。回顧歷史上四次較大洪水時期蔬菜價格和和CPI的變動情況，發現四次洪水對於CPI的影響持續大概3個月左右，每月推升CPI平均達0.3%，考慮到此次山東壽光水災與四次較大洪水時期受災情況的異同，可以認為此次山東壽光水災對於CPI的影響會持續兩個月，每月推升CPI0.1%-0.2%，所以可以預計8月份CPI將位於2.2%-2.3%之間。
綜合而言，我們認為10年國債收益率仍將在3.4-3.6%的區間運行。信用債點評
市場利率
8月24日，債券收益率短端、中端、長端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行1BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行8BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP。
評級關注
（1）【上清所：“17美蘭機場SCP002”未足額劃付付息兌付資金】
8月24日，上清所通知稱，8月24日是“17美蘭機場SCP002”付息兌付日。截至今日日終，公司仍未足額收到海口美蘭國際機場有限責任公司支付的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。（新聞來源：上海清算所公告）
相關債券：17美蘭機場SCP002
（2）【五洲國際：未能履行債券付款責任】
8月24日，五洲國際在港交所發佈公告稱，內容有關發行本金額1億美元2019年到期的7.00%可轉股票據。可轉股票據債權人行使其權利要求提早贖回可轉股票據。然而，公司未能履行其贖回責任。集團收到中國國際經濟貿易仲裁委員會的通知及可轉股票據的債權人已對集團提出索償，以償還未償還本金約2930萬美元及未償還利息及違約利息約52萬美元，聲稱須2018年7月6日悉數贖回並支付。此外，內容有關發行本金總額為人民幣5億元的名為16錫洲01的公司債券。公司債券的未償還本金約為人民幣3.8億元。公司原本有責任以人民幣1000萬元贖回部分公司債券，並支付總金額為人民幣3002萬元的利息。董事遺憾地宣佈，集團財政困難，集團未能履行上述付款責任。公司現正積極探索各種方法以彌補公司與公司債券有關的違約，並將適時刊發進一步公告以知會公司股東及潛在投資者有關最新狀況。公司優先票據繼續暫停買賣。（新聞來源：五洲國際控股有限公司公告）
相關債券：17錫洲01、16錫洲02、16錫洲01
（3）【金鴻控股：“15金鴻債”未登記回售債券付息資金暫未劃付】
8月24日，金鴻控股公告稱，未於8月23日將“15金鴻債”未登記回售債券付息資金劃付至中央結算深圳分公司，相關資金還在積極籌措中，力爭儘快償付。公司正與登記回售的債券持有人積極協商爭取達成展期協議，回售款的兌付將根據協商進展另行安排。“15金鴻債”已登記回售本金和利息以及未登記回售利息應於8月27日支付。（新聞來源：金鴻控股集團股份有限公司公告）
相關債券：15金鴻債
（4）【上虞經開：虞發市政工程、曹娥街道建發100%股權無償劃轉完成】
8月24日，上虞經開公告稱，虞發市政工程、曹娥街道建開100%股權無償劃轉至公司已經完成工商變更登記。股權劃轉對公司財務狀況和償債能力未產生不利影響。（新聞來源：紹興市上虞經濟開發區投資開發集團有限公司公告）
相關債券：16虞經開/16虞經開債
（5）【華通國有資本運營：取消發行“18華通專項債01”】
8月24日，青島華通國有資本運營（集團）有限責任公司公告稱，根據城市停車場建設專項債券（第一期）簿記建檔過程及投資者實際申購情況，經發行人與簿記管理人協商一致同意，決定擇期重新簿記建檔。（新聞來源：青島華通國有資本運營（集團）有限責任公司公告）
相關債券：18華通專項債01
（6）【天齊鋰業：取消發行5億元“18天齊鋰業MTN001”】
8月24日，天齊鋰業公告稱，鑑於近期市場變化，經諮詢投資者並與簿記建檔管理人協商一致，公司擬取消發行2018年度第一期中期票據，規模5億元。（新聞來源：天齊鋰業股份有限公司公告）
相關債券：18天齊鋰業MTN001
（7）【江海證券：涉及重大訴訟】
8月24日，江海證券有限公司公告稱，公司涉及重大訴訟；本次判決廣安市前鋒區人民法院駁回了原告甘孜信用社對江海證券的訴訟請求。目光前公司各項業務經營情況正常，上述判決結果對公司業務經營、財務狀況及償債能力無重大影響。（新聞來源：江海證券有限公司公告）
相關債券：18江海債、17江海G2、17江海G1、17江海C2、17江海C1
（8）【河南眾品食品：終止與新疆庫爾勒香梨相關資產重組事項】
8月24日，河南眾品食品有限公司於2018年5月25日公告擬籌劃與新疆庫爾勒香梨股份有限公司相關的資產重組事項。在後續的盡調及評估工作中，因與重組方對重組涉及的相關問題無法達成一致意見，決定終止本次資產重組。上述事項不會對發行人生產經營、財務狀況以及存續期債務融資工具償債能力產生負面影響。（新聞來源：河南眾品食品有限公司公告）
相關債券：17眾品MTN001、17眾品SCP002
（9）【常熟交通公有資產：董事、監事、董事長及總經理發生變動】
8月24日，常熟交通公有資產公告稱，董事、監事、董事長及總經理發生變動。此次變動對公司管理、經營及償債能力無重大不利影響。（新聞來源：常熟市交通公有資產經營有限公司公告）
相關債券：14虞交通/14虞交通債
（10）【太倉婁城高新建設：擬變更“18婁城高新MTN002”募資用途】
8月24日，太倉婁城高新建設有限公司公告稱，根據公司最新用款計劃變化情況，擬變更2018年度第二期中期票據募集資金用途。（新聞來源：太倉婁城高新建設有限公司公告）
相關債券：18婁城高新MTN002
（11）【山東宏橋新型材料：調整“18魯宏橋MTN008”發行金額為5億元】
8月24日，山東宏橋新型材料有限公司公告稱，根據目前申購情況，經與薄記管理人協商一致，現決定調整2018年度第八期中期票據發行金額為5億元。該債券發行採用發行金額動態調整機制，基礎發行規模為5億元，發行金額上限為10億元。（新聞來源：山東宏橋新型材料有限公司公告）
相關債券：18魯宏橋MTN008
可轉債點評
8月24日轉債市場，平價指數收於80.54點，上升0.63%，轉債指數收於102.65點，上升0.22%。87支上市可交易轉債，除萬順轉債、萬信轉債、迪龍轉債、廣電轉債、九州轉債橫盤，鐵漢轉債停牌外，49支上漲，32支下跌。其中常熟轉債（3.38%）、康泰轉債（3.32%）、吳銀轉債（1.78%）領漲，星源轉債（-1.06%）、景旺轉債（-0.88%）、安井轉債（-0.70%）領跌。87支可轉債正股，除華通醫藥、長江證券、海印股份、江南水務、廣汽集團橫牌，鐵漢生態停牌外，31支上漲，50支下跌。其中，常熟銀行（3.71%）、吳江銀行（3.23%）、康泰生物（2.94%）領漲，德爾股份（-4.17%）、小康股份（-3.71%）、道氏技術（-3.24%）領跌。
上週五滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指上漲0.18%，深證成指下跌0.20%。上週中證轉債指數小幅收漲，但成交量仍在持續收縮。伴隨著近期供給的持續加速，新上市標的成為轉債市場近期為數不多的亮點，就上週表現而言不少新券表現優於存量標的。而上週市場也出現八月以來首支上市未破發的標的，與此同時不少上市初日表現不佳個券也重新回到面值以上。多數新券相較存量標的而言不管是溢價率還是絕對價格均處於更優位置，我們也曾多次強調可以重點關注新券上市的博弈機會。綜合來說，未來一個月供給或仍處於較高位置，隨著市場的擴容新券的出現也一定程度上拉低了溢價率水平，提高了可供選擇標的的絕對數量，給市場注入了一絲生機。另一方面，對於存量標的而言，溢價率處於目標區間內標的數量仍未出現明顯改善，強者恆強的邏輯或將繼續延續。具體策略層面，短期而言轉債市場的分化趨勢可能持續，整體性的佈局機會尚未出現，但隨著新券上市低溢價率個券支數已經開啟恢復通道，這不失為一個可喜的邊際變化，若權益市場情緒回暖轉債市場值得參與的標的數量並非稀有。因此建議關注溢價率處於目標區間的存量標的以及新上市標的的博弈機會。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、博世轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年8月24日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天、3個月分別變動-4.65BP、-3.37BP、-11.55BP、-10BP、30BP至2.37%、2.58%、2.66%、2.80%、3.35%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-4.15BP、1.89BP、-0.23BP、1.77BP至2.84%、3.29%、3.41%、3.63%。上證綜指收漲0.18%至2729.43，深證成指收漲-0.20%至8484.74，創業板指收漲-0.37%至1450.09。
上週五央行開展1490億元1年期MLF操作，中標利率3.3%與上次持平，無逆回購操作。今日有900億元逆回購到期。本週公開市場全口徑淨投放1890億元。央行公告稱，為對沖政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，加強貨幣政策與財政政策的協調配合，維護銀行體系流動性合理充裕，2018年8月24日人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作1490億元，無逆回購操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利餘額為36.9億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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