本周焦点：从短端资金利率下行到流动性溢价压缩，是下半年资金面最大的利好
6月份央行的货币政策较前期出现了明显的变化。如果说2017年全年是偏紧，那么2018年1-5月可以说是中性偏松，而6月份的操作已经很明显转变为偏松。单月基础货币和准备金存款出现了近年来剔除12月份以外最大幅度的单月增长，基础货币单月增加1.40万亿元，准备金存款单月增加了1.42万亿元，而这当中还不包括那次接近于全面降准的定向降准。我们可以说当月出现如此高的增长是包括了财政支出的季节性因素，但央行的货币投放其实本身就是考虑到了季节性因素之后做出的选择，因此不必对流动性再存在担忧，考虑到降准落地和MLF的影响后，7月末超储率水平在缴税大月仍将维持在相当高的位置。
有观点认为，目前央行7天逆回购利率在2.55%的位置，在外部美联储加息节奏较快的情况下央行没有下调逆回购利率的空间，因此短端利率进一步向下的可能性较小，货币政策宽松对于市场的影响将边际减弱。我们认为短端资金利率的确进一步下行的空间的确不大，但货币政策宽松对于市场的影响并未减弱，最重要的是近一两个月央行的宽松带来了流动性溢价的明显回落，中期资金利率出现了相当大幅度的下行，3个月期限存单利率较5月份高点下行幅度已经接近200BP。
其实在2017年同期，存单收益率也曾有一波在2017年内最大幅度的下行，接近100BP，但在三季度中后期重回升势。主要由于2017年二季度末的宽松来自季末财政存款的高额支出，属于季节性波动，之后随着每个月的缴税和地方政府债发行等自然回笼，持续性并不强，且超储率回升的幅度也相对比较窄。而今年的情况有所不同，一方面央行的大量资金投放带来超储率快速回升，另一方面投放资金多以长期限为主，政策的延续性更强，因此今年存单利率大概率不会在下半年再出现大幅反弹。
上半年资金利率曲线相对陡峭，短端隔夜利率回落比较明显的情况下，长期限资金利率维持较高的水平，说明“银行间资金偏松→负债压力缓和”这一通常来说几乎是必然的逻辑似乎并未发生。其实两者也并不能简单地画上等号，实际上在上半年商业银行大多仍然认为负债压力较大，非银机构也多数存在着或多或少的规模上的压力。短松长紧是上半年比较明显的一个矛盾特征，因此从现券利率看利率曲线是陡峭化下行。同时上半年融资收紧的幅度其实比2014-2016年的“紧信用”力度还要大，但是我们似乎也未听到有类似“资产荒”的逻辑再次出现，其实也是由于这种“资金偏松但负债压力仍大”的矛盾状态导致。上半年资金面并非不够宽松，而是资金的宽松无法通畅地传导至资产价格。
所以近期存单利率大幅下行的意义仍被市场低估，上半年融资的大幅下行并未标志着金融机构从“负债荒”的格局转向“资产荒”。而目前流动性溢价的回落，并且是可维持的回落，才是标志着金融机构正式走出“负债荒”的信号。
市场展望：
上周公开市场有2100亿元逆回购到期，未进行逆回购投放，逆回购净回笼资金2100亿元；下周逆回购有2100亿元到期。同业存单方面，上周发行4183.9亿元，到期1569.8亿元，净融资2614.1亿元，下周存单有4054.6亿元存单到期。
跨月资金面维持宽松，各个期限资金均有大量融出。8月份月中有3995亿元MLF将到期，当中有630亿元已由降准置换。尽管7月份本身为缴税大月，但在月初的定向降准落地和月末的MLF投放的情况下，月末超储率还将会维持在较高水平，下半年缴税的大月仅剩下10月份，在本身供给水平偏高、且财政支出预计会更加积极的情况下整体资金面基本无忧。
除了短期的隔夜利率下行幅度相当大意外，以存单为代表的中期流动性利率下行同样明显，资金利率曲线是平坦还是陡峭体现了市场对于远期流动性或货币政策的预期，未来仍有进一步平坦化的空间，货币政策的宽松对市场的影响还未边际弱化。
资金利率：
截至周五，银行间市场隔夜回购利率收1.96%，下行43BP；7天回购利率收2.33%，下行47BP；14天回购利率收2.79%，下行23.8BP；shibor利率1M期下行19.8BP在2.94%，3M期利率下行30BP在3.00%；3个月同业存单利率下行43BP在2.60%，珠三角票据融资利率下行20BP，在3.30%。
海外市场：
美国7月非农就业人口增加15.7万人，预期19万人，6月由21.3万人修正为24.8万人。不过失业率符合预期的3.9%。
周五，美元指数小幅上升至95.2173。欧元兑美元贬至1.1567；美元兑日元贬至111.28；美元兑在岸人民币大幅贬至6.8620。美元兑人民币中间价贬至6.8322；离岸人民币兑美元贬至6.8475。
美国国债3月期品种2.01%，上行1BP；2年期品种在2.63%，下行4BP；10年期品种收益率2.95%，下行1BP。10年期与2年期利走阔3BP，十年国债与TIPS利差持平；德国国债10年期品种在0.46%，5年期品种在-0.16%，2年期品种在-0.57%。
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