摘要

工業增加值和社零低於預期；製造業投資增速繼續小幅上行；房地產投資增速超預期。

• 工業增加值低於預期，7月天氣異常影響開工。1-7月工業增加值同比增速6.6%，較1-6月下行0.1個百分點，較去年同期下降0.2個百分點。7月工業增加值同比增長6%，與6月持平，低於市場預期的6.3%。整體來看，上游行業工業增加值增速整體走勢穩中有升，中游行業或受到中美貿易摩擦的影響，出現不同程度的分化。
• 社零增速確定下臺階。1-7月社零累計同比增速為9.3%，較1-6月下降0.1個百分點，7月當月社零同比增速8.8%，較6月下行0.2個百分點，明顯低於市場預期。社零主要受汽車和家電的拖累。另外社零作為一種“規模以上”的統計方式可能對消費變化趨勢的代表性出現了下降，未來社零的統計方法和統計口徑不排除調整的可能。當前房地產後週期的消費已經明顯減速，同時房地產消費對其他消費的擠出效應也開始顯現。
• 固定資產投資增速又一次創歷史新低。
  1-7月固定資產投資增速為5.5%，再創歷史新低，1-7月民間固定資產投資增速8.8%，較1-6月上升0.4個百分點。主要是受到基建投資同比增長5.7%的拖累。製造業投資1-7月累計同比增長7.3%，較1-6月增速上升0.5個百分點；地產投資累計同比增長10.2%，較1-6月增速上行0.5個百分點。房地產新開工面積累計同比增速14.4%，為2016年6月以來最高，施工面積也較1-6月上升0.5個百分點達到3%。
• 下行的工業、基建和消費，上行的房地產和製造業投資。7月的數據本身就存在著結構化的問題：固定資產投資增速持續下行，但民間固定資產投資增速繼續小幅上行；基建投資增速繼續快速下行，但製造業投資增速維持上行趨勢；房地產行業土地購置面積和金額增速上行，新開工面積快速回升，施工面積同比增速明顯上行，但剔除土地購置費的房地產投資增速繼續下行；7月PPI同比增速高於預期，但工業增加值同比增速低於預期；房地產銷售額的累計同比增速在上行，但房地產後週期消費的社零增速在下行。我們維持此前的觀點，年內經濟增速下行有底，目前看經濟復甦仍在工業內生拉動的軌道上，下半年房地產投資增速仍可維持在較高水平，但社零增速預計將下臺階。
• 政策確定轉向，但生效需要時間。從國常會到政治局會議，均確認了下半年經濟政策導向發生了明顯的邊際變化。我們認為政策的轉向主要有三個著力點：一是維持基建投資對經濟增速下行的託底作用，二是把好貨幣供給的總閘門但貨幣政策從緊信用到穩信用轉變，三是堅決遏制房價上漲。從經濟數據和資本市場的表現來看，下半年房地產投資增速受到新開工、施工、以及土地購置同比高增長的支撐仍可維持較高水平；貨幣政策的轉向已經體現在貨幣拆借利率的進一步下行和高等級信用債利率明顯下行上面，預計下半年新增信貸將進一步維持較高水平，同時金融監管適度放鬆，銀行等金融機構表外理財規範和補充資本金壓力減輕，有助緩解實體經濟和金融體系流動性；基建投資的恢復仍需要耐心，我們預計最快將在三季度末四季度初見到基建投資增速的變化。

風險提示：中美貿易摩擦不斷升溫；強美元週期下新興國家匯率風險外溢。

工業增加值低於預期

工業增加值環比表現不及預期。從環比增速來看，7月工業增加值環比增長0.48%，較6月的0.35%明顯上升，且顯著高於去年同期，但由於今年工業增加值整體表現出季初環比明顯上行的趨勢，因此7月工業增加值環比增速是不及預期的。我們認為7月工業增加值環比雖然低於預期，但本質上還是比較強勁的，主要是由於今年7月天氣異常，對工業的影響較為顯著。從行業分類來看，1-7月採礦業工業增加值累計同比增速1.6%，製造業累計同比增速6.8%，公用事業累計同比增速10.3%，製造業工業增加值增速較上期略下降0.1個百分點，採礦業增速持平，公共事業工業增加值下降0.2個百分點。關注採礦業工業增加值持續走強，我們認為以鋼鐵和煤炭行業為代表的供給側結構性改革或已接近尾聲，接下來可能出現相關行業固定資產投資的增長。

上游行業較好，中游行業分化。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長3.5%，非金屬礦物製品業增加值同比增長5.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長6.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長5.6%，除了黑色金屬行業工業增加值有所下滑，其他上游行業7月工業增加值都較6月有不同程度的回升，特別需要關注的是，非金屬礦物製品業增加值同比自4月以來持續上行，表現強勁。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長6.9%，專用設備製造業增加值同比增長11.2%，汽車製造業增加值同比增長6.3%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長5.7%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長13.5%，中游行業7月工業增加值同比較6月整體出現較大水平回落的是汽車行業，從銷售數據來看，最近兩個月汽車的銷量明顯快速下行，一定程度上也影響了汽車行業工業增加值，計算機增加值同比上升2.6個百分點，在較高的水平上繼續上升。整體來看，上游行業工業增加值增速整體走勢穩中有升，中游行業或受到中美貿易摩擦的影響，出現不同程度的分化。

社零受汽車和家電的拖累

社零增速確定下臺階。1-7月社零累計同比增速為9.3%，較1-6月下降0.1個百分點，7月當月社零同比增速8.8%，較6月下行0.2個百分點，明顯低於市場預期。從社零當月同比6個月移動平均增速來看，7月較6月下行了0.1個百分點。我們認為社零增速目前基本確定下臺階。

限額以上企業零售額累計同比增速繼續下滑，我們認為社零的統計口徑和統計方法有修改的可能。1-7月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速7.3%，較1-6月下降0.2個百分點，商品零售總額累計同比增速為7.3%，較1-6月增速下降0.3個百分點，餐飲收入總額累計同比增速達到7 %，較1-6月增速下降0.2個百分點。1-7月網上零售額佔比達到17.3%，較1-6月小幅下降0.1個百分點，累計同比增速為29.3%，較1-6月下降0.8個百分點。關注“拼多多”現象，我們認為隨著居民收入增速潛在的下降和人口結構變化趨勢，居民消費也出現明顯的結構性變化，一是在消費品類方面更傾向於增加服務類消費，二是消費渠道更傾向上網。因此社零作為一種“規模以上”的統計方式可能對消費變化趨勢的代表性出現了下降。未來社零的統計方法和統計口徑不排除調整的可能。

各品類的社零增速均出現明顯下行。從當月同比增速來看，7月限額以上企業商品零售總額同比增速8.8%，較6月下滑0.2個百分點，增速較高的細分行業包括石油製品、日用品、傢俱、中西藥品和通訊器材等品類，增速較低的則是汽車、家電、文化辦公、建築裝修和菸酒類，與6月相比，社零增速下滑較大的行業就包括家電、通訊器材、飲料、菸酒和日用品類等，汽車則由於6月同比負增長較多，7月明顯反彈同比增長-2%，但仍是墊底。從1-7月累計增速來看，增速較高的消費品依然是化妝品、石油製品、日用品等，增速靠後的行業也還是汽車、文化辦公品、金銀珠寶等。我們認為當前房地產後週期的消費已經明顯減速，同時房地產消費對其他消費的擠出效應也開始顯現。

固定資產投資增速又一次創歷史新低

固定資產投資增速下滑又一次超預期。1-7月固定資產投資增速為5.5%，再創歷史新低，1-7月民間固定資產投資增速8.8%，較1-6月上升0.4個百分點。民間固定資產投資增速仍處向上通道，但固定資產投資增速持續下行，我們認為主要是受到基建投資的拖累。

基建投資增速回落仍在持續。分類別看，製造業投資1-7月累計同比增長7.3%，較1-6月增速上升0.5個百分點；基建投資累計同比增長5.7%，較1-6月增速繼續大幅下行1.6個百分點；地產投資累計同比增長10.2%，較1-6月增速上行0.5個百分點。整體來看，仍是基建投資增速的回落拖累了固定資產投資增速回落，雖然7月底政策已有轉向，但政策奏效需要時間，我們認為最快三季度內或能見到基建投資增速初步企穩。另外房地產和製造業投資增速均有不同程度的上行，其中製造業投資增速仍是亮點，雖然累計同比增速上行的速度邊際有所放緩，但仍是7月經濟數據中難得的亮點。房地產投資中，我們關注新開工面積累計同比增速14.4%，為2016年6月以來最高，施工面積也較1-6月上升0.5個百分點達到3%，我們預計房地產投資增速全年仍可維持較高水平。

房地產投資增速小幅走高。1-7月房地產投資增速10.2%，較1-6月上行了0.5個百分點，其中東部地區累計同比增長11.5%、中部地區累計同比增長10.4%、西部地區累計同比增長5.8%，分別較1-6月上升0.7個百分點、下降1個百分點和上升1.6個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速14.2%、辦公樓投資增速-9.9%、商業地產投資增速-8.9%，分別較1-6月上升0.6個百分點、0.4個百分點、和0.8個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-7月累計同比增長11.3%和21.9%，較1-6月分別上升4.1個百分點和1.6個百分點。我們認為房地產新開工面積的走高，以及施工面積的上升，將共同帶動房地產投資下半年維持在較高水平，但需要警惕的是，土地成交價款的增速明顯高於土地購置面積的增速，一定程度上顯示出房地產行業仍有追高買地的衝動，在融資渠道受限的背景下，下半年不排除過於激進的房地產企業出現現金流緊張的情況。另外，剔除土地購置費，6月房地產實際投資累計同比增速較5月進一步下滑2.13個百分點至-4.86%。同時我們密切關注下半年房地產銷售政策、限售政策、以及房產稅吹風的變化情況。

房地產資金來源增速繼續回升。1-7月商品房銷售面積同比增長4.2%，較1-6月回升0.9個百分點，商品房銷售額累計同比增長14.4%，較1-6月回升1.2個百分點。從待售面積來看，1-7月商品房待售面積同比增速-14.3%，較1-6月上升了0.4個百分點，其中住宅面積同比增速-21.4%，較1-6月上升0.7個百分點，辦公樓累計同比-2.4%，較1-6月下降1.1個百分點，商業地產累計同比-9.1%，較1-6月持平，整體看來房地產仍處在去庫存週期的趨勢沒有變化，商品房銷售同比增速仍在逐步走高。從資金來源看，受益於去庫存趨勢較好，自籌資金、定金和個人按揭在資金來源的佔比分別上升0.2個百分點、0.3個百分點和0.1個百分點；從增速的角度看，房地產開發資金累計同比增長6.4%，較1-6月大幅上升1.8個百分點，其中增速回升明顯的包括自籌資金增速10.4%、定金增速15.1%、以及個人按揭增速回升至-1.4%。房地產資金鍊仍較大程度上依賴銷售回款，考慮到房地產銷售金額同比增速仍在穩定走高，因此房地產行業整體或問題不大，但7月土地成交價款同比增速仍快速上升，對部分激進拿地的房地產公司仍需警惕現金流風險。

結論：問題和亮點均如舊，政策的效果需要時間和耐心

下行的工業、基建和消費，上行的房地產和製造業投資。7月的數據本身就存在著結構化的問題：固定資產投資增速持續下行，但民間固定資產投資增速繼續小幅上行；基建投資增速繼續快速下行，但製造業投資增速維持上行趨勢；房地產行業土地購置面積和金額增速上行，新開工面積快速回升，施工面積同比增速明顯上行，但剔除土地購置費的房地產投資增速繼續下行；7月PPI同比增速高於預期，但工業增加值同比增速低於預期；房地產銷售額的累計同比增速在上行，但房地產後週期消費的社零增速在下行。我們維持此前的觀點，年內經濟增速下行有底，目前看經濟復甦仍在工業內生拉動的軌道上，下半年房地產投資增速仍可維持在較高水平，但社零增速預計將下臺階。我們密切關注以PPI為代表的工業產品價格走勢，同時密切關注工業企業盈利增速的變動。

政策確定轉向，但生效需要時間。從國常會到政治局會議，均確認了下半年經濟政策導向發生了明顯的邊際變化。我們認為政策的轉向主要有三個著力點：一是維持基建投資對經濟增速下行的託底作用，二是把好貨幣供給的總閘門但貨幣政策從緊信用到穩信用轉變，三是堅決遏制房價上漲。從經濟數據和資本市場的表現來看，下半年房地產投資增速受到新開工、施工、以及土地購置同比高增長的支撐仍可維持較高水平；貨幣政策的轉向已經體現在貨幣拆借利率的進一步下行和高等級信用債利率明顯下行上面，預計下半年新增信貸將進一步維持較高水平，同時金融監管適度放鬆，銀行等金融機構表外理財規範和補充資本金壓力減輕，有助緩解實體經濟和金融體系流動性；基建投資的恢復仍需要耐心，我們預計最快將在三季度末四季度初見到基建投資增速的變化。

風險提示：中美貿易摩擦不斷升溫；強美元週期下新興國家匯率風險外溢。

本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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關鍵字: 經濟 有色金屬 增加值