摘要
中國式消費具備明顯的年代特點、地域特點、人口特點，結合經濟的發展現狀，我們認為年內貨幣政策難收緊、財政政策積極有限。
- 1. 從各年代的消費特點來看，80年代基本消費吃穿，90年代城鎮消費家電，00年代汽車消費興起，10年代住房消費爆發。
- 2. 從消費的地域特點來看，農村的消費方向向城鎮靠攏，東部地區的消費引領全國，東北地區的老齡化消費最為明顯，北京的消費總量在2010年後爆發，上海的消費趨於平穩，深圳的消費結構最年輕，但三個一線城市當前都受到居住消費擠出效應的困擾。
- 3. 從人口的角度看，少子老齡化疊加總人口和勞動力人口拐點是影響消費的最大問題，如何穩定經濟轉型期的就業形勢、保持人均收入的穩定增長、保障養老金支出安全，是託底消費的重要舉措。
- 4. 浦東新區的消費變化，展示了經濟與消費之間的一種發展路徑，反映出高收入與低收入群體在不同品類方面的消費差距，但最近三年的消費總量和結構變化，也清晰的反映出居住消費對其他消費的擠出效應。
- 結合當前的宏觀經濟背景，我們關注未來經濟領域內以下幾個方面可能發生的政策及其他變化。一是以“房住不炒”為出發點的政策組合拳。二是在供給側結構性改革和提高環保門檻雙重擠壓下，穩定就業的政策。三是財政如何轉移即將到來的快速老齡化趨勢下養老金支出不斷增長的壓力。四是如何充分利用教育人口紅利順利實現經濟轉型升級。五是如何解決少子老齡化的人口問題。六是如何平衡經濟轉型、服務實體經濟、以及防範通脹和金融風險等目標下的貨幣政策。
- 我們認為在上述問題導向下，政策騰挪的空間可能並不大。地方政府積極負債的可能性較小；積極的財政政策空間可能受老齡化趨勢限制較大，更現實的辦法是在局部發力如基建補短板；房地產收緊的政策難以放開，但在首套房上更強調“房住”，在首套房之外更強調“不炒”，從而導致房地產政策的針對性加大；貨幣政策較難收緊，但同時中性偏松的貨幣政策更可能搭配偏緊的金融監管和更嚴格的打擊違法違規金融活動，同時還要預防人民幣匯率的貶值預期、可能局部存在的資產價格泡沫和潛在的通脹壓力；製造業轉型升級可能是下一階段政策的重點扶持方向；國企改革將在混合所有制和清理殭屍企業兩方面著力。
- 整體看來，貨幣政策預計難以收緊，貨幣市場或持續偏寬鬆；財政政策的積極程度有限，短期內著力基建補短板、中期依靠減稅支持研發支出和製造業轉型升級、長期受限於養老金支出。基建支出加速和製造業投資緩慢上升或支撐經濟增速下行不致失速；社零消費受買房擠壓，增速或下臺階；供給側改革和環保督查託底PPI環比正增長，支撐工業企業盈利增速。考慮到中美貿易摩擦的影響尚未反映在中國進出口增速中，我們暫維持對全年GDP增速6.6%的判斷。
風險提示：中美貿易摩擦影響GDP增速超預期下行；房價繼續上行。
年代演義
從生存消費到發展消費。
我也不知道為什麼，但好像生逢5或0年代的人，經常能遇到些“波瀾壯闊”的大事。
作為一個80後又逢5的中年人，當年如果不能生在北京或上海，那麼生在東北其實童年也還不錯，畢竟重工業基礎都在，而且彼時受益於全國大興基建的企業，工資都還是可觀的。但哪怕如此，在90年代之前，“消費”也只是個圍繞“吃”和“穿”進行的事情。在一毛錢買十顆粉紅色小酒糖就無比幸福的年代，大家對於貧富差距沒現在這麼上心，大家上心的是努力工作勤勞致富。
90年代之後，城和鄉的差距在快速的拉開。經過十年的拼搏，居民終於告別了消費只能吃穿的窘境。隨著國內生產能力的升級和進出口的擴大，彩電、冰箱、洗衣機開始逐漸成為家庭的重要消費品。整個90年代中，雖然居民收入的持續高增長支撐了消費的發展，但由於居民儲蓄仍較少，因此消費處於“物質消費”階段，耐用消費品特別是家用電器是消費的主要內容。
進入2000年之後，消費發生了至少三次較大的變化。第一次是從通訊到交通。90年代出現的“大哥大”變得又小又便捷，進入2000年之後沒人想到即時通訊的增長是爆發式的。而且由於經濟的快速發展，人們對出行的需求快速上升，家用汽車成了2010年前居民高端消費的追逐對象。第二次是居住消費。買房這事，在2010年全國居民的消費支出中佔比還不算特別高，但是在2016年已經成了僅次於食品菸酒的消費大項了。第三次是正在興起的服務消費趨勢。一個是面向少兒的教育消費、一個是面向老人的醫療消費，在少子老齡化的時代背景下快速發展起來。另外隨著居民收入的增長，“世界那麼大，想到處去看看”的旅遊消費也出現快速增長。
縱觀四十年，消費在不同的年代反映出鮮明的時代特點，從吃穿類的生存消費、到一致性家用電器消費、到個性化消費，隨著居民收入的不斷增長，消費已經成了“美好生活”的一種表現。
消費對GDP來說一直很重要
從前的日子過的慢。對現在的我們來說，已經耳熟能詳“消費對經濟增長的基礎性作用”，但如果用宏觀的長視角看看GDP的構成，就會發現三駕馬車中消費的拉動在80年代和90年代也很顯著，甚至從支出法的角度看，1980年之前，消費在GDP中的佔比一直都超過“半壁江山”。但那個年代的消費與現在的明顯不同，最特別且直觀的就是，農村居民的消費佔比遠大於城鎮居民。
後來投資一騎絕塵，消費也變了樣。2017年，資本形成在GDP的佔比達到44.4%，消費的佔比為53.6%；回望40年前的1978年，投資佔GDP比重38.9%，已經遠超前一年4個百分點，也是那一年，消費的佔比為61.4%。與消費和投資的對比形成鮮明對比的是，消費內部的結構也發生巨大的變化。1978年的農村居民消費、城鎮居民消費、政府消費的佔比分別是30.1%、18.4%、13%，2016年三者的佔比則分別是8.6%、30.7%、14.3%。
消費的分化在於城鎮化。從城鄉居民消費佔比的變化來看，1992年是個重要節點，這一年，城鎮居民消費在GDP的佔比為23.3%，農村居民消費佔比為21.8%，是城鎮居民消費佔比第一次反超農村，自此之後，城鎮居民消費佔比繼續上行，農村居民消費佔比則持續下滑。另一個消費的明顯變化，是政府消費在GDP的佔比從1978年的13%緩慢上升至2017年的14.5%。我們認為這背後是中國顯著的城鎮化進程，從1978年的17.9%上升至2017年的58.5%，隨著城鎮化率的提高，城鎮居民的消費傾向更高、消費方式更多樣、需要政府提供更多公共服務，都導致了中國的消費結構發生巨大變化。
沒有收入就沒有消費。從收入法看GDP構成的勞動者報酬增速，自1991年至1997年間一直維持在兩位數的較高增速，此後雖然有所波動，但從1991年至今來看，複合增長率也達到14.4%，同時期內居民消費支出的複合增長率也達到13.9%。從1991年以後的勞動者報酬增速和居民消費增速關係來看，二者相關性極大，因此若沿著時間向前推，1980年代居民消費支出複合增速達到15.9%，1970年代及之前居民消費支出複合增速僅為5.5%，可見1980年代居民收入持續高增長是支撐消費增長的主要原因。
關注勞動者報酬增速的回落。從年度數據來看，2016年勞動者報酬增速回落至6.95%，創下2001年以來新低，一定程度上給消費增速的回落造成壓力。但從季度數據來看，2017年和2018年全國居民人均收入增速均較2016年底有不同程度的反彈，因此目前可能尚無須擔憂消費增速，但隨著收入增速的下降趨勢，消費增速的回落也是可以預見的。
消費是個從無到有從少到多的過程
消費的初級發展要求消滅貧困。收入增長是消費發展的第一動力。從歷史上看，消費的發展在前期並沒有表現在佔收入比例的下降上，我們認為主要還是由於當時收入水平較低。事實證明，當收入達到一定水平之後，消費在收入的佔比就開始明顯下降，從歷史數據上看，1990年前後是個比較明顯的分水嶺，特別是城鎮居民的消費表現的尤為明顯，此前消費佔收入的比例保持在90%以上，此後則明顯且持續的下行，農村居民消費在收入的佔比也在同時期發生了明顯的下行趨勢。從恩格爾係數來看，1990年之前，城鄉居民都掙扎在溫飽線上，但隨著收入的增加，城鎮居民首先在1995年前後進入小康，農村居民也在2000年左右進入小康，同期城鎮居民的生活水平再上了一個臺階。生活水平的上升打開了消費發展的通道。
富裕催升消費的多元化。根據恩格爾係數定義的40-50%為小康、30-40%為富裕、低於30%為最富裕的情況，城鎮居民2000年進入富裕水平、2015年進入最富裕水平，農村居民2012年進入富裕水平、2016年恩格爾係數為31.2%，生活水平顯著大幅提高。隨著城鄉居民收入的快速上升，居民消費的多元化開始顯現，從歷史數據來看，首先明顯體現在人均住宅面積的持續上升方面，其次體現在2006年之後居民人均國內旅遊花費年複合增長率達到7.5%，十年間人均國內旅遊花費翻番。
消費的多樣化和個性化
2010年之前消費的結構變化比較小。從2000年到2010年的十年中，城鎮居民消費的結構變化整體較為平穩，最大的特點就是，高收入戶的消費傾向逐漸成為全社會的平均消費傾向，這也一定程度上說明了高收入是引導消費結構發生變化的重要原因之一，同時也說明高收入群體的消費方式可能是全社會消費發展方向的先導。從城鎮居民消費的整體結構變化來看，2010年相較2000年，變化最大的是交通通信以及食品，前者的佔比從2000年的7.9%上升了6.8個百分點達到14.7%，後者從39.2%下降了3.5個百分點到35.7%，同時期內消費結構佔比下降較大的還有家庭設備用品及服務（下降2個百分點），但儘管2007年前後房價經過了一次大幅上漲，我們發現居住消費的佔比從2000年的10%甚至小幅下降了0.1個百分點到2010年的9.9%。從數據來看，2010年之前城鎮居民的消費結構整體還是比較穩定的，這十年間反映出的消費背景是，住房需求沒有太大變化、房地產後週期產業鏈的消費也沒有大量出現、收入的上升更多體現在了出行需求特別是購車方面。
2010年之後居住消費彎道超車。從消費總量來看，2016年相較2010年有較明顯的上升，從複合增速來看，2000-2010年十年間，消費的複合增速達到10.42%，2010-2016年六年間，消費的複合增速下降到4.07%，這與收入增速的下降趨勢是一致的。但從消費的結構來看，最近六年的消費遠不止複合增速反映出的結果簡單。從消費品類的複合增速來看，最近六年相較此前十年，居住的增長率一騎絕塵，從此前的10.28%快速上升到18.81%，遠遠超過其他消費品類的增速，同樣保持高增長的還有醫療保健，雖然複合增速從10.61%回落至6.99%，但仍遠超過其他品類的消費增速。
最近四年消費的結構又有新變化。如果看消費支出額，居住依然是一枝獨秀，但是如果看各品類消費佔比的變化，隱約又出現了不一樣。這四年佔比不斷提升的，明顯包括交通通信、教育文化娛樂、還有醫療保健，對應的社會現象，大約是堵車、拼娃、旅遊、以及老齡化。有升就有降，同期消費佔比不斷下降的，就是食品菸酒、衣著、以及其他用品和服務，事實確實也是如此，消費的總量在不斷擴大，食品消費、衣著消費和其他服務消費的總量在增加，但是相較買車、旅遊、補習班之類的增長幅度和消費偏好，吃和穿的消費支出基本上就是跟著通脹走、偶爾升升級了。
消費品也有中國特色。如果說外國人喜歡喝牛奶中國人喜歡喝豆漿、北方人喜歡鹹口南方人偏愛甜口，都是一種消費偏好，那麼從最近四年人均消費品類變化的趨勢上看，消費品的中國特色還是很明顯的。2013-2016年間，全國居民人均主要食品消費量中，糧食的消費量出現了明顯的下滑，同時鮮菜和鮮果的消費明顯上升；肉的消費結構也發生了變化，雖然豬肉仍是肉類的消費最大品類，但牛肉和羊肉的消費都出現了明顯增長。與這些相比之下，居民對奶類的消費可以說不僅偏好小，最近兩年還是小幅下降的。
耐用品消費有種時代特色。所有耐用品中消費量最大的是移動電話，上升最快的也是移動電話，唯一出現下降的則是照相機，這也是一種時代變化的特色了。手機之外，變化最為顯著的則是家用汽車、電動助力車、以及空調。從每百戶年末耐用消費品擁有量來看，手機幾乎是人手一部的存在了、電視和冰箱也幾乎是每戶必備的消費品，同樣是房地產後週期消費品，空調的擁有量已經接近每家必備，但依然保持著每年較高的增長量，相應的洗衣機的增長速度就明顯緩慢較多，熱水器和排油煙機的擁有量相對較少，微波爐近年來消費量不佳。從一個非典型80後消費者的角度來看，考慮到房價的高昂，因此最大化提高住房面積的使用效率是個很現實的事，寬帶、空調是肯定不能少的，互聯網拯救了年輕人的客廳和電視，但如果能用外賣暫時解決吃飯問題，對有些廚房設備的購買動力就不太足了。更何況，有些家電對租房族來說是可以帶走的，但另一些除非買房則根本用不到。
地域演義
中國真的是太大了，所以消費在城鄉、東南西北、甚至一線城市之間都表現出不同的地域性特點。
不同地區的發展先後，導致不同地區在不同時間釋放出消費的活力。
城鎮的消費活力在90年代就活躍起來，那個時候火熱的是家電類消費，至於農村的消費，是在2000年之後才開始追趕的，雖然現在也還沒追上，但是也證明了農村消費仍有巨大的市場和潛力。
在東部、中部、西部、東北地區的視角下，東部地區的消費一直是領先的，但是領先優勢的擴大是在2010年之後才更加明顯的體現出來。直到2016年，已經在地區上能夠清楚的看到，飛速發展的東部與老齡化加速的東北之間的分野。
北京、上海、深圳這三個一線城市的消費變化，則給全國未來消費可能發展的道路打了不同的樣。無論是從交通通信消費開始快速發展的深圳、還是從教育文化娛樂消費支撐的上海、或者後來者全面居上的北京，都有各自的消費特點，以及相同的消費共性。
當然了，除了消費共性，他們還有另外一個共性，就是戶口難辦。作為飄過北京上海兩座城的我，摸著良心說一句，有產無產（房產）以及有本沒本（戶口本），對消費的影響之大，更甚於地域之差矣。
城鄉消費的變化
城鄉的消費差距在金額上更顯著。消費金額可以更明顯的反映出城鄉消費的差距，並且從1990年至今，城鄉的消費級差經歷過先放大再縮小的過程。1990年，城鎮居民人均年消費為1279元，彼時城鄉的差異尚未如當前一般顯著，農村人均消費也有585元，城鎮消費是農村消費的2.19倍；2000年時，城鎮居民人均消費是農村的2.99倍，經過十年的發展，城鎮居民生活水平已經與農村出現了明顯差異；2010年是，城鎮居民人均年消費達到13471元，而農村居民的消費僅有4382元，從絕對消費額來看，尚不及城鎮居民2000年人均消費額4998元，城鄉消費級差也達到3.07倍；從2010年到2016年間，居民消費出現爆發式增長，2016年城鎮居民人均年消費23079元，農村居民人均年消費也已經超過一萬元的門檻達到10130元，城鄉消費級差回落至2.28倍。從消費金額上來看，城鄉的差距依然很大，但農村消費不是問題，問題是如何提高農村的收入。
城鄉的消費結構在趨同中又各有特點。從消費比例來看，城鄉之間的差異可能並沒有想象中的大。從時間趨勢來看，城鄉都在發生“衣食”消費佔比的回落，也同樣都發生著“住行”消費佔比的上升。從絕對佔比來看，城市的食品消費佔比更低，但更在意衣著消費；農村居住消費的佔比上升比較穩定，不像城鎮2016年相較2010年在居住方面佔比大幅上升了12個百分點；城鎮的交通通信消費佔比雖然有14%，但相較2010年已經出現了回落，可是農村的交通通信消費佔比一直在穩定上升；農村的服務類消費低於城鎮，但是醫療保健方面的消費在2016年佔比比城鎮高出2個百分點。應該說中國的城鎮化還有很長的路要走，農村的消費是否會向城鎮趨同仍不好說，但進了城的人，消費大概率是會入鄉隨俗的。
城鄉的食品消費差距很大。從時間趨勢來看，城鄉在糧食和鮮菜的消費量上都明顯回落，其他食品的消費則有不同程度的上升；從品類對比來看，城鎮消費在植物油、禽類、鮮奶、水產品、鮮蛋等品類上的消費逐年增加，而農村由於消費基數較低，因此在豬肉和鮮瓜果方面的消費上升幅度更加顯著。如果未來農村居民的消費會向城鎮居民消費趨同，那麼鮮瓜果、鮮奶、水產品等品類的消費量仍將有較大上升空間。
城鄉的耐用品消費差距更大。城鄉耐用消費品的消費，在不同時代背景下有明顯的先後順序。比如90年代，城鎮居民在各種耐用消費品上的消費都明顯超過農村居民，主要體現在洗衣機、彩電、電冰箱和照相機上；00年代，城鎮居民的消費又體現在了移動電話、空調、計算機、微波爐和熱水器上；到了10年代，則進一步體現在了移動電話和家用汽車上。同時期的農村耐用消費品消費則一直落後，90年代零星的出現了洗衣機和彩電消費，00年代移動電話、彩電、摩托車和洗衣機的消費興起，也算是一邊追趕一邊補償消費了，10年代手機和部分家用電器的消費再度快速增長。但至今我們仍能看到城鄉之間的巨大差異，比如計算機在城鎮的每百戶擁有量是80臺，而在農村只有28臺，家用汽車在城鎮每百戶擁有35輛，農村只有17輛，空調在城鎮每百戶擁有124臺而農村僅有48臺等等。整體來看，城鄉的耐用消費品擁有量差異較大，未來農村相關消費空間仍然巨大。但也不能一概的認為農村的耐用消費品會向城市看齊，比如城市的排油煙機也許在農村的需求就不大，而農村的人口結構和網絡基建水平也影響了對計算機的需求。
四個地區消費的變化
中國地域幅員遼闊，但是最影響消費的還是收入。從收入來看，東部一直遙遙領先，特別是東部地區城鎮居民的收入差異較大，至於農村居民的收入差距則相較小些。從時間跨度看，以城鎮居民為例，2000年四個地區城鎮居民收入的差距不足3000元，較發達的東部地區人均可支配年收入略超過8000元；到2010年時，東部地區的人均收入大幅增長至2.33萬元，同時其他地區的城鎮人均年收入也增長至1.5萬元；到2016年時，東部地區的人均年收入接近4萬元，其他地區的城鎮居民年收入也接近3萬元。從時間來看，2000-2010年間，東部地區與其他地區的收入拉開了差距，2010年之後，中部、西部、東北地區的收入一定程度上追回了之前的些許收入差距。從2000年到2016年，四個地區的消費變化，明顯勾勒出了一個蓬勃的東部、追趕的中部、掙扎的西部、以及老去的東北。
歲月靜好的2000年。2000年時，全國的消費水平整體比較接近，雖然東部已經體現出了高收入帶動了消費的跡象，但整體上看，東部、中部、西部、東北地區的消費差異不大。那一年，全國人均消費支出4998元，東部地區人均消費支出6293元，高出全國人均消費的1295元中有571元用在了食品菸酒消費中、183元用於教育文化娛樂、169元用於生活用品及服務、132元用於交通通信。那個年代，居住和醫療保健是消費支出差異最小的項目之一。那一年，東部地區還在努力賺錢吃飯，中部地區用在居住上的消費超過全國平均水平2個百分點，西部地區的衣著消費略高於全國平均水平，差異最大的是東北地區，在生活用品方面的消費低於全國平均水平，但衣著和醫療保健的消費卻明顯偏高。
快馬揚鞭的2010年。2010年時，東部地區的人均消費已經達到2萬元，超出全國平均水平2480元。與2000年相同的是，東部地區仍將大量消費用於食品菸酒，但明顯不同的是，東部地區在交通通信方面的消費與其他地區明顯拉開了差距。與十年前不同，2010年東部地區較全國平均水平超額消費的部分主要用於食品菸酒（840元）、交通通信（645元）、教育文化娛樂（418元），另外居住消費也已經拉開了差距，此時的東北地區在醫療保健方面的消費已經遠超全國和其他地區水平。那一年，全國的消費水平較之十年前都明顯上升，東部地區的交通通信消費遠超全國其他地區，中部地區已經吃飽但還在糾結於穿，西部地區在食品菸酒上的支出最高，東北地區在醫療保健上的消費遠超全國，又在教育文化娛樂上的支出明顯偏低。
不同往日的2016年。也許是收入多了，量變產生質變，也許是儲蓄多了，所以投資傾向明顯上升，總之2016年的消費結構明顯異於從前。此前東部與其他地區的消費差距較小，哪怕在2010年，也維持在4000元左右，但2016年東部與西部的人均年消費相差接近1萬元，顯示出了巨大的區域性差異。相較全國平均水平，東部地區的人均年消費多出6362元，其中2249元用於居住、1634元用於食品菸酒、900元用於交通通信、553元用於教育文化娛樂。從結構來看，東部地區的居住佔比從2010年的10%一躍升至26%，遠高於中部的21%、西部和東北的19%，中西部的消費仍相對更多在食品菸酒，但東北地區的醫療保健消費佔比已經上升至11%，超出全國平均水平3個百分點了。
北上深消費的變化
同樣是一線，不同的消費。北京、上海、深圳三個城市都是一線城市，但是彼此之間的消費結構也存在很大差異，並且消費的總量和結構都存在明顯的城市特色。從總量來看，2010年上海人均年消費2.32萬元居首，其次是深圳2.28萬元、北京1.99萬元，到了2016年，北京人均年消費達到3.83萬元成功逆襲第一，其次是上海3.75萬元、深圳3.65萬元。從各項目消費總額來看，2010年北京和上海的消費總量結構更相似，在教育文化娛樂和醫療保健方面的花銷更多，但不同的是，上海在居住、生活用品和服務、以及其他用品和服務上的消費明顯超過北京，深圳的特色更鮮明，在交通通信上的消費遠超北京上海，在醫療保健上的消費則遠低。到了2016年，深圳在醫療保健方面的消費依然維持在很低的水平，但三城一致的大幅增加了在居住上的消費支出。
瘋狂的居住消費。2016年相較2010年，消費結構最大的變化就在於居住，北京、上海、深圳用於居住的消費比例分別從8%、9%、11%，上升到了32%、33%、27%。除此之外，北京的消費排序依然是食品菸酒、教育文化娛樂、醫療保健，上海的消費排序醫療保健有所上升、交通通信明顯上升，深圳是三個城市裡2016年居住消費佔比唯一沒有超過食品菸酒的一線城市，當然，到了2017年，這一現象可能也已經改變。對比2016年和2010年的消費增速，如果將居住消費剔除，上海明顯處於平穩消費狀態，深圳的發展式消費向生活用品和服務方面延伸，而北京的跨越式消費則以交通通信為切入點，全面向生活用品和服務乃至其他領域蔓延。
人口演義
消費與人息息相關。
如果按照一個簡單的公式來計算，“消費總額=總人口*人均消費額=（0~14歲人口+15~64歲人口+65歲以上人口）*人均消費額”，那麼提高總消費額的方式有兩個，一是提高消費的總人口或邊際消費傾向更高的人口，二是提高人均消費額。放開生育的政策就是提高消費的總人口，但提高人均消費額長久來看要靠提高人均年收入，這可能就要靠教育人口紅利、穩定就業和提高企業盈利能力了。
但是吧，要提高企業盈利和穩定就業就已經很難了。特別是在供給側結構性改革和汙染防治的背景下，行業整合加速，小企業的生存狀況已經很艱難，要提高盈利能力更是難上加難。
至於提高生育率就更難了，難到我不想討論這個問題。關於人口的問題，若您感興趣，請參見2015年我寫的專題報告《莫等閒，白了少年頭》。
人口總量與消費總量
總人口的增長遇到瓶頸。從中國總人口的變化來看，目前仍處緩慢上升趨勢，2017年全國總人口達到13.9億人，當年出生人口也達到1723萬人，是2001年以來的第二高。但如果看新生兒人數的變化，可以發現2000年以來，一直保持在歷史較低水平，即便2015年以來生育政策有所放鬆，新生兒人數的反彈也極為有限。按照當前人口增長的趨勢，預計中國總人口將在未來一段時間內到達總量頂峰，然後出現一定程度的下滑。
消費總量的增長更多依靠人均消費的增長。在過去十多年時間內，中國總人口增長率一直維持在0.5%上下，但GDP中的居民最終消費長時間維持在兩位數同比增長，遠高於人口的增長率，主要是由於人均收入增速一直維持在較高水平。2017年全國居民人均可支配收入同比增長達到9%，人均消費支出同比增長5.4%，是支撐總消費量維持高增長的主要原因。
人均收入與人均消費
收入結構發生的些微變化。2017年工資收入仍是居民的主要收入來源，佔全部人均可支配收入的56.3%，但從歷史數據來看，工資收入的佔比在持續下滑，1990年時工資收入的佔比是75.8%，2000年時下滑至71.2%，2010年時僅為65.2%。由於可支配收入的歷史數據有限，我們僅能看到2013年以來，轉移淨收入的佔比在持續上升，從2013年的16.6%逐年上升至2017年的18.3%，其中2016年養老金轉移性收入佔全部全國居民人均可支配收入的比例也已經達到16.7%。從人口結構的角度看，也證明中國的老齡化速度之快超出預期；從消費的角度看，未來銀髮消費可能也將是中國的一個重要趨勢。
保收入需要先保就業。2017年全國15-59歲人口總量為9.16億人，其中城鎮就業人口總數達到4.25億人，從公司類別的就業佔比分佈來看，私營企業就業佔比31.4%，個體企業就業佔比22%，有限責任公司就業佔比15%，國企就業佔比14.3%，均處在解決就業公司類型的前列。從行業就業人數來看，截至2016年底製造業和建築業的就業人數最多。因此從人均收入的角度來看，保就業的意義重大，特別需要關注的是，在供給側改革的背景下，更加需要關注小微企業的生存狀況和就業穩定情況。
人口結構與消費結構
勞動力人口已經出現拐點。如果將15-64歲的人口定義為勞動力人口，那麼從總量來看，2013年達到10.06億人之後，近年來一直在以每年約100萬人的速度下滑，從人口結構來看，2010年勞動力人口就已經達到74.5%的最高點，此後逐年下滑。與勞動力人口占比逐年下滑相應的是，青少年人口占比此前已經逐年下滑，以及老年人口占比逐年上升的情況。其中通過生育政策的改革，2014年以來0-14歲青少年的人口占比已經自16.4%的低點反彈到2016年的16.7%，但老齡化的趨勢難以扭轉，從人口結構來看，預計五年後第一波老齡化高峰即將到來。
未來存在繼續放開生育政策的可能。從消費的角度看，勞動力人口是收入的主力，青少年的邊際消費傾向更高，因此如果鼓勵生育，可能影響更多在改變現有的消費結構。但從長遠發展來看，人口總量的快速下滑不利於經濟平穩發展，因此進一步放開生育政策存在可能性。與此同時，結合養老金轉移收入佔比的不斷提升，我們認為未來五年即將到來的老齡化高峰，可能導致醫療保健需求大幅上升，帶動相關消費快速增長。
解剖麻雀：浦東新區的消費史
我跟浦東，還算挺有緣分的。
2008年我是坐2號線從浦西到浦東上班的，當時還感慨為什麼上海唯一一條跨江的地鐵人會這麼少。十年過去了，哪怕跨江的地鐵也已經有了別的小夥伴，高峰時間的2號線仍是我不敢面對的存在。當時覺得浦東的核心地段邊界在八佰伴，遠一點延伸到世紀公園。而如今，浦東機場都可以當做近郊了吧。呵呵。
2015年我再次回到上海，又趕上一件大事：房價上漲。2015年初，我在租房，覺得世紀公園周邊的房子六萬一平簡直是天價。不到一年的時間，我知道了天外有天；再之後，租約到期時果不其然我被當時的房東請了出去。
那一年開始，關於消費的話題，貌似就離不開房地產。如果再勇敢一點，也許聊完房子，還能再聊聊學而思。
經濟發展，有人有錢
快速的發展帶來了人口流入和居民儲蓄。90年代以來，受益於浦東開發政策，浦東新區GDP增速維持了長時間的高速增長，即便1997年以後浦東新區GDP增速告別了20%以上的飛速，但仍在1997-2012年間維持了長時間的兩位數增長。經濟的增長帶來了人口持續的淨流入，考慮到2009年前後浦東新區有過一次行政區劃變化，人口出現統計原因的大幅增加，但自2011年以來人口仍在持續淨流入，截至2016年底，浦東新區常住人口達到550萬人。從浦東新區人均年收入的情況來看2016年達到55776元，人均年消費支出也達到38663元，均遠超全國平均水平。從近期居民儲蓄情況來看，2016年浦東新區居民人均儲蓄存款餘額為16萬元，是居民消費的重要保障。充足的儲蓄和較高的收入，共同推動了浦東新區的消費增長。如果按照之前的結論，有錢人的消費傾向可能是全國消費發展方向的先導的話，浦東的消費發展具有較強的借鑑意義。
消費爆發，買房為先
人均消費的極端變化始於2015年。2003年以來，居民人均消費支出有兩次比較明顯的上升，一次是2007年，一次是2015年，由於2007年沒有完整的細項數據，因此我們無法得知具體消費項目的變化，但2015年的數據卻是比較詳細的。2015年居民人均可支配收入較2014年上升了1097元，但人均消費支出上升了7347元，從消費項目來看，基本增加在居住消費方面（10606元），另外醫療保健和交通通信較2014年小幅增加457元和196元，其他消費項目均較2014年明顯下降，包括食品菸酒下降1948元、教育文化娛樂下降867元、其他用品和服務下降531元、衣著下降377元、生活用品和服務下降189元。到了2016年，消費的結構依然維持著居住佔比的畸高（38.8%），而且比2015年的居住佔比更加高出2個百分點。與2015年一致的是，新增的消費額大多用在了居住消費上，其次是教育文化娛樂、食品菸酒和醫療保健。房地產消費真的是把雙刃劍，從正面來看，房地產消費有利於拉動房地產投資，帶動地方政府加大公共基礎設施投入和服務，也拉動房地產後週期消費鏈，但從負面來看，以浦東新區的數據為例，房地產的爆發式消費導致2015年較2014年個人儲蓄存款餘額增幅幾乎為0、人均儲蓄存款餘額下降了2000元，同時個人貸款餘額增加了300億元、人均貸款餘額增加了近5000元。
富則教育，窮者吃穿
收入的增長不會表現為消費的同比例增長。從2016年各收入分類的比較情況看，平均的講浦東新區居民的消費傾向是69%，但明顯低收入者的消費傾向更高，達到了76%，高收入者的消費傾向僅有65%。從級差來看，高收入者的人均年收入是低收入者的4.56倍，但人均年消費僅為低收入者的3.91倍。
不同收入者的消費傾向差異較大。2010年時，高收入者相較低收入者在消費項目上的級差整體比較平均，級差最小的是食品菸酒，級差最大的是其他用品和服務，但2016年時，居住消費的級差明顯拉大，同時更明顯的是，教育文化娛樂和醫療保健方面的消費級差也明顯拉大，消費級差縮小的項目則主要是生活基礎消費，如食品菸酒、衣著、交通通信、生活用品及服務等，另外其他用及服務的消費方面雖然級差依然差距較大，但已經相較2010年明顯縮窄。
食品菸酒和教育文化娛樂是與收入分佈最匹配的兩個消費項目。從2016年的消費細項來看，居住幾乎是所有浦東新區居民消費佔比最高的一項，並且在買房方面，較高等收入戶的購房傾向更明顯。食品菸酒的消費佔比隨著收入的上升逐漸下降，同時教育文化娛樂的消費佔比隨著收入的上升逐漸增加。
略有差異，僅供借鑑
浦東新區的消費數據既有共性又有個性。從共性的角度看，浦東新區的發展速度快、人均收入和支出高，對全國的消費發展趨勢有一定的借鑑意義。從2015年到2016年各細項品類的消費佔比變化來看，佔比明顯大幅提升的是教育，在2016年的消費佔比達到4.4%，較2015年上升了0.3個百分點。其他消費佔比有所上升的還包括文化娛樂、醫療器具及藥品、家用器具、家庭日用雜品、家用紡織品以及蔬菜類。
但浦東新區的經濟結構有獨特之處，因此消費表現出的也可能是地方特色。比較2016年浦東新區與全國GDP的構成來看，浦東新區明顯第一產業和第二產業的佔比偏低，第三產業的佔比高出全國超過20個百分點。從第三產業行業GDP佔比來看，又明顯在金融業和批零行業大幅高出全國水平。因此相較全國，浦東新區可能更像“高收入高消費”的典型，對全國消費的變化趨勢來說，浦東新區的特點一定程度上大過能夠代表的共性。
未來演義
1. 增長的消費。消費的增長來自幾個方面，一是經濟總量的增長和人均收入的增加，二是邊際消費傾向的提高。從GDP的收入法來看，勞動者報酬的增速自2010年以來逐年下降，但居民消費增速當前仍維持在較高水平，我們認為一定程度上與居民短期消費貸款的增長有關。從邊際消費傾向來看，隨著城鎮化率逐漸上升，流動人口總量拐點的出現，消費者的邊際消費傾向明顯升高。但消費總量的增長未來仍面臨挑戰，一是來自人口的變化，包括少子老齡化現象和總人口未來可能出現趨勢性拐點，二是如何維持全國人均年收入穩定增長。
2. 多樣的消費。在中國，消費的發展至少經歷過四個階段，第一階段是生存消費階段，也即消費支出主要用於吃和穿，第二個階段是一致性消費，主要體現在90年代的城市中，消費集中於彩電、冰箱、洗衣機等家用耐用消費品，第三個階段是發展消費，家庭汽車消費成為消費的重要趨勢，第四個階段是以一線城市為代表的，在2013年之後表現出的居住消費爆發的情況。我們認為在不同的時代消費同時具有主流消費傾向和多樣化個性化消費差異並行的特點，但是對全社會經濟增長來說，消費在某個領域過度集中，從長遠看並不利於經濟健康增長。如當前過度集中在居住領域的消費趨勢。
3. 模仿的消費。在中國存在消費的模仿趨勢，如農村消費的發展方向模仿城市消費，低收入者的消費方向模仿高收入者。從這個角度來看，當前城鎮高收入者的消費較高程度上集中在教育文化娛樂、交通通信、醫療保健，可能對未來消費的發展方向有一定先導意義。同時從現在城鄉消費的差距來看，農村在食品消費方面未來可能增加對鮮瓜果、鮮奶、水產品的需求，在耐用消費品方面可能對空調、家用汽車的需求更大。
4. 未來的消費。一是關注銀髮消費。從人口結構來看，五年後中國第一波快速老齡化人群即將到來，從當前的收入結構來看，養老金轉移收入佔比已經達到16.7%，未來必然會繼續上升，屆時老年人可能成為一致性消費最大的群體。二是關注消費的結構性變化。從居住消費對其他消費的擠出效應可以看出，大額消費支出會很大程度上改變居民的消費結構，至少在吃和穿方面，容易造成“消費降級”現象。
綜上，結合當前的宏觀經濟背景，我們關注未來經濟領域內以下幾個方面可能發生的政策及其他變化。一是以“房住不炒”為出發點的政策組合拳。二是在供給側結構性改革和提高環保門檻雙重擠壓下，穩定就業的政策。三是財政如何轉移即將到來的快速老齡化趨勢下養老金支出不斷增長的壓力。四是如何充分利用教育人口紅利順利實現經濟轉型升級。五是如何解決少子老齡化的人口問題。六是如何平衡經濟轉型、服務實體經濟、以及防範通脹和金融風險等目標下的貨幣政策。
我們認為在上述問題導向下，政策騰挪的空間可能並不大。地方政府積極負債的可能性較小；積極的財政政策空間可能受老齡化趨勢限制較大，更現實的辦法是在局部發力如基建補短板；房地產收緊的政策難以放開，但在首套房上更強調“房住”，在首套房之外更強調“不炒”，從而導致房地產政策的針對性加大；貨幣政策較難收緊，但同時中性偏松的貨幣政策更可能搭配偏緊的金融監管和更嚴格的打擊違法違規金融活動，同時還要預防人民幣匯率的貶值預期、可能局部存在的資產價格泡沫和潛在的通脹壓力；製造業轉型升級可能是下一階段政策的重點扶持方向；國企改革將在混合所有制和清理殭屍企業兩方面著力。
整體看來，貨幣政策預計難以收緊，貨幣市場或持續偏寬鬆；財政政策的積極程度有限，短期內著力基建補短板、中期依靠減稅支持研發支出和製造業轉型升級、長期受限於養老金支出。基建支出加速和製造業投資緩慢上升或支撐經濟增速下行不致失速；社零消費受買房擠壓，增速或下臺階；供給側改革和環保督查託底PPI環比正增長，支撐工業企業盈利增速。考慮到中美貿易摩擦的影響尚未反映在中國進出口增速中，我們暫維持對全年GDP增速6.6%的判斷。
風險提示：中美貿易摩擦影響GDP增速超預期下行；房價繼續上行。
＊注：感謝實習生崔璨為本報告做的貢獻
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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