中債研究丨房地產行業債市觀察及景氣度跟蹤（2018年7月）

摘要

行業景氣度方面，根據統計局最新數據，2018年1~7月全國商品住宅銷售面積同比增長4.2%，銷售額同比增長16.2%，增速繼續回升；全國住宅開發投資同比增長14.2%，在土地購置費支撐下仍維持高位，新開工面積增速持續回暖，施工面積增速保持低位；房貸平均利率依然保持上升趨勢。

行業政策方面，住建部表示要因地制宜地推進棚改貨幣化安置；樓市迎來一輪密集政策調控。

債市融資方面，7月份，中債資信關注的房地產發債企業在兩市場發行量共639.61億元，同比增長34.34%，發行成本受貨幣政策寬鬆影響有所回落；受海外債新政策影響，7月境內房企在境外發債僅150.68億元，同比縮減41.84%；集合信託發行和成立增速環比下滑。

企業方面，未來兩個月需關注新光控股集團有限公司債券集中到期和回售帶來的兌付壓力。

總體來看，7月份政策環境未發生重大變化，各地調控繼續深化，房地產行業資金進入監管仍較嚴格，個人購房按揭貸款利率普遍上行；銷售數據在房企加快去化回籠資金的推動下繼續回暖，但我們認為在政策從緊背景下，疊加棚改貨幣化安置比例降低，下半年銷售面積增速波動下滑是大概率事件；在較為嚴峻的市場環境和融資情緒下，龍頭房企的競爭優勢將進一步凸顯，行業集中度將進一步提升，龍頭房企的銷售現金回籠仍將穩步增加，境內、外融資途徑暢通的大型房企的經營及財務表現仍將得到邊際改善，而中小房企則更易受不利因素的影響，銷售現金回籠將直接受到衝擊，若仍保持較大規模的投資支出，且再加之融資受阻，其資金鍊週轉下降的風險加劇。

一、房企新債發行及融資環境跟蹤

（一）債市融資跟蹤

1、受去年同期高基數影響，7月境內債券發行規模增速有所回落

自2016年下半年交易所市場採取“基礎範圍+綜合指標評價”的分類監管以來，房企在交易所發行債券數量大幅縮減，2017年房企在交易所市場的發行規模同比下降86%以上，而銀行間市場發行政策相對穩健，發行規模控制在低速增長。

2018年1~7月，中債資信關注的房地產發債企業在兩市場發行量共3,438.90億元，同比增長90.94%；7月單月發行量共639.61億元，同比增長34.34%，增速繼續回落。2018年，隨著交易所市場逐步迎來房企存續債券到期高峰，其針對房企的債券發行規模自2017年7月份起呈現放量增長態勢，考慮到2018年交易所經回售調整的到期債券淨額約4,860億元，我們預計四季度交易所市場的房企債券發行量仍將繼續增長，銀行間市場目前發行量已經能夠覆蓋債務到期金額，四季度發行節奏或較為穩定；但兩市場發行主體高等級信用資質房企佔比有所提升，中小房企在兩市場融資取得突破的難度仍將很大。

銀行間市場方面，2018年1~7月，中債資信關注的發債房企在銀行間市場累計募集資金2,013.90億元，同比增加50.74%。其中，7月單月成功發行中票、超短融、定向工具、企業債共32筆，募集資金規模428.20億元，同比增加63.44%。

交易所市場方面，2018年1~7月，中債資信關注的發債房企在交易所市場累計募集資金1,425.00億元，同比增加206.45%。其中，7月單月成功發行公司債和私募債共14筆，ABS產品4筆，募集資金規模211.41億元，同比基本持平。

2、受政策影響，7月份海外債發行規模大幅縮減

6月份發改委和財政部就《關於完善市場約束機制，嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》答記者問，強調“房企境外發債不得投資境內外房地產項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務，並要求企業提交資金用途承諾”。受此影響，房企7月單月境外發行量僅150.68億元，同比縮減41.84%，1~7月境內房企累計境外發債1,803.04億元，較去年同期小幅下滑。我們預計受政策影響，未來房企的境外債權融資將會受到較大的衝擊。

3、7月集合信託發行和成立增速環比下滑

發行方面，2018年1~7月累計發行房地產集合信託4,849.76億元，同比增長68.56%，增速同比下滑46.96個百分點；7月單月共發行392款房地產集合信託產品，規模共計777.33億元，同比增加34.18%，增速環比下降30.34個百分點，產品平均規模1.98億元，平均期限1.69年，房地產類產品佔集合信託發行總規模的46.58%，佔比創歷史新高。成立方面，2018年1~7月累計成立房地產集合信託3,251.43億元，同比增長58.76%，增速同比下滑44.90個百分點；7月共成立403款房地產集合信託產品，規模共計427.38億元，同比增加27.97%，今年以來增速波動下滑，產品平均規模1.41億元，平均期限1.5年，房地產類產品佔集合信託成立總規模的40.17%。

2017年以來，受券商資管與基金子公司監管從嚴的影響，通道業務大量回流信託行業，信託通道業務發展迅猛，但是2017年末銀信類業務新規提出對於通道類業務將加強落實“穿透原則”，特別提出不得違規投向房地產領域，受其影響，2018年以來信託發行、成立規模增速均有所下滑，且近期市場上暴露出有信託產品存在違約或逾期，風險暴露致使未來信託對資質較差房企規避情緒增加，融資門檻提高。

4、7月境內債券發行成本有所降低，主要系貨幣政策寬鬆所致，但信託收益率仍處於相對高位

7月房企境內債券發行票面利率有所回落，具體來看，中債資信關注的AAA、AA+級別房企3年期發行成本分別為4.87%和7.21%，較前兩月均有所回落，主要系央行連續貨幣寬鬆導致債券市場整體利差收窄。其他級別和期限發行量較小，不具有代表性。

1~7月房企海外債發行利率整體較2017年有所上升，7月份房企境外發債以3年期左右為主，其平均發行成本約為6.66%，與上月基本持平。

2018年1~7月房地產集合信託預期收益率繼續波動上漲，成立口徑來看7月為8.15%，環比上升0.37個百分點，房地產行業監管未實質性放鬆，房企融資壓力仍較大，預計信託產品收益率短期內仍將維持相對高位。

（二）融資政策動態

7月31日，中共中央政治局會議對下半年經濟政策明確定調。此次會議認為，當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化，在宏觀調控政策方面，會議要求，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。對於下半年房地產市場的問題，會議提出，要堅決遏制房價上漲，加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。

二、行業景氣度跟蹤

（一） 銷售：住宅銷售額和銷售面積增速繼續回升，庫存持續下降

2018年1~7月，全國商品住宅銷售面積為78,046萬平方米，同比增長4.2%，增幅較1~6月提升1個百分點；銷售額為66,328億元，同比增長16.2%，增速較1~6月提升1.4個百分點。銷售繼續回升的主要原因或與房企在融資受限的環境下為緩解資金壓力而加快推盤節奏有關。7月末，商品住宅待售面積26,869萬平方米，比6月末減少545萬平方米，庫存繼續下降。

（二）投資：新開工面積增速持續回暖，住宅投資增速維持高位

新開工增速持續回暖，施工增速亦小幅上升但仍保持低位。1~7月，住宅新開工面積84,685萬平方米，同比增長18%，增幅較1~6月增長3個百分點，今年以來新開工增速波動上升，主要系去年房地拿地較多且調控週期預期變長，房企加速建設推盤去化回籠資金；住宅施工面積502,037萬平方米，在新開工及竣工增速影響下同比增速上升至3.9%。

土地市場繼續回暖。1~7月，房地產開發企業土地購置面積13,818萬平方米，同比增長11.3%，較1~6月提升4.1個百分點；土地成交價款6,619億元，同比增長21.9%，較1~6月上升1.6個百分點。

投資增速維持高位。1~7月，全國住宅開發投資46,443億元，同比增長14.2%，較1~6月提高0.6個百分點，繼續保持高增速，原因主要有兩點，一是受新開工增加影響施工面積增速提高，二是土地購置費增速仍維持高位，且2018年1~7月土地購置費在房地產開發投資中的貢獻率進一步上升至32.38%（2017年為21.10%）。

總體來看，伴隨著房企充分去化，在目前行業低庫存的背景下，新開工面積和土地市場的持續回暖反映了目前房企補庫存需求強烈；土地購置費貢獻度持續上升支撐較高強的住宅開發投資增速，但由於前7月土地成交價款增速較上年末已大幅下降27.5個百分點，預計後續土地購置費增速將逐步收窄，從而帶動投資增速回落。

（三） 行業政策動態

1、住建部：要因地制宜地推進棚改貨幣化安置

7月12日，住建部在媒體吹風會上表態稱，要因地制宜推進棚改貨幣化安置，商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。住建部表示，將進一步合理界定和把握棚改的範圍和標準，各地要堅持既盡力而為、又量力而行的原則，切實評估論證財政承受能力，不搞一刀切、不層層下指標、不盲目舉債鋪攤子，重點攻堅改造老城區內臟亂差的棚戶區和國有工礦、林區、墾區棚戶區。對於商品住房庫存量較大的地方，可以繼續推進棚改貨幣化安置。

2、樓市迎來一輪密集政策調控

7月各地調控政策依然保持從嚴態勢，深圳、合肥、南京、貴陽等地相繼出臺新一輪調控政策。據中原地產統計，7月份，全國共有超過60城發佈了70多次各類型房地產調控政策，包括限制企事業單位購房、升級限售措施等。

（四）貨幣環境

1、7月住房貸款利率保持小幅上漲，但漲幅有所收窄

2018年1~7月全國整體來看房貸利率仍呈平穩上漲趨勢，融360監測數據顯示，7月全國首套房貸款平均利率為5.67%，相當於基準利率1.157倍，環比上升0.53%，同比上升13.63%；其中，一線城市利率小幅波動，二線城市利率持續上漲。二套房方面，2018年7月全國二套房貸款平均利率分別為6.03%，較上月上漲0.02個百分點，整體漲幅低於上月。

2、新增信貸超預期，社融增速維持低位

2018年7月末，M2餘額177.62萬億元，同比增長8.5%，增速比上月末高0.5%，主要原因為表外融資收縮幅度下降。7月份，人民幣貸款增加1.45萬億元，同比多增6,278億元，新增貸款同比增加明顯主要源於政策推動，當月央行加大資金投放為銀行提供流動性支持，並支持銀行加大對小微企業、基礎設施建設等領域投放。

7月新增社會融資1.04萬億元，比上年同期少1,242億元，環比減少3,507億元。社會融資仍受委貸、信託等表外融資下降的拖累。

總體來看，7月份政策環境未發生重大變化，各地調控繼續深化，房地產行業資金進入監管仍較嚴格，個人購房按揭貸款利率普遍上行，銷售數據在房企加快去化回籠資金的推動下繼續回暖。但我們認為在政策從緊背景下，再考慮棚改貨幣化安置比例降低的效果將逐步體現，下半年銷售面積增速波動下滑是大概率事件。在較為嚴峻的市場環境和融資情緒下，龍頭房企的競爭優勢將進一步凸顯，行業集中度將進一步快速提升，龍頭房企的銷售現金回籠仍將穩步增加，境內、外融資途徑暢通的大型房企的經營及財務表現仍將得到邊際改善；而中小房企則更易受不利因素的影響，銷售現金回籠將直接受到衝擊，若仍保持較大規模的投資支出，且再加之融資受阻，其資金鍊發生風險的風險加劇。

三、房企債市表現跟蹤

（一） 房企債券將到期情況

到期債務方面，未來兩個月（9月1日~10月31日），中債資信關注的發債房企共有57筆債券到期，規模共計600.45億元；有52筆債券面臨回售行權日，規模共計1,081.24億元。

近期在整體去槓桿、強監管的宏觀背景下，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防範心理大幅提高，債券投資者選擇大比例回售的債券數量大幅增加，2018年下半年是房地產債券回售權行使高峰期，需對臨近行權日的債券保持高度關注。

（二） 房企點評

新光控股集團有限公司近兩月有3筆公司債面臨行權日，2筆短融面臨到期，規模合計66.10億元，需保持關注。重大事項方面，2018年7月以來，公司多隻債券二級市場交易價格發生異常波動，多次觸發臨時停牌，需關注市場交易價格波動對公司融資環境產生的負面影響。

statement

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