安昀是一個非常喜歡看書和思考的人，他曾經還舉辦過公司內部的讀書會，長讀長信到今天都在一直分享大家的讀書筆記。
在投資上，安昀在閱讀了大量書籍後，逐漸放棄了過去宏觀策略做擇時的方法。股票收益的來源不是高賣低買做差價，而是偉大企業持續創造的現金流。很多時候，我們對於自己的操作能力過度自信，卻忽視了優秀企業自身創造價值的能力。對於安昀有巨大影響的投資大師就是巴菲特和芒格。安昀發現作為最偉大的投資大師巴菲特，依靠的就是選股。選股是一種大道至簡的方法，相反自上而下的框架邏輯鏈條太長。而芒格說過另一句話：買入偉大的公司，然後在那邊等就可以了。這也讓安昀堅定了買入並且持有優秀公司的信仰。
這也讓整個長信基金內部的研究體系上，從研究好股票轉向了研究好公司。對於股票池做大量的減法。安昀發現投資中真正的風險不是價格風險，而是質地風險。你以合理甚至偏高的價格買入一個好公司，可以通過一段時間的內生增長消化估值。但是你買入一個質地很差的公司，最終可能會歸零。
在經歷了私募基金後，安昀也越來越看重風險收益比這個指標。希望通過承擔較小的風險，來獲取更大的收益。而非過去僅僅看重預期收益率，卻忽視了下行的風險。結合風險收益比，在風控上也是安昀非常看重的。資產管理行業是管理持有人的錢，可以少賺錢，但要儘量避免虧錢。
最後作為副總經理，安昀通過打造統一的價值觀和方法論，實現了更加高效的投研平臺的交流。資產管理行業明星基金經理時代已經過去了，需要從公司層面向客戶提供具有系統性優勢的產品解決方案。以下是我們的訪談全文：
投資中的信仰：選擇偉大的企業
1. 朱昂：你的成長路徑是非常有意思的。最早是新財富第一的策略研究團隊，後來到了長信基金做策略分析師，研究總監和基金經理，再中間去了私募基金，以及之後回到長信基金做副總經理，這些年你的成長心路是怎麼樣的？
安昀：關於投資框架的建立，我看了很多書，也走了很多彎路。我從業至今已經12年了。2006年在申萬做策略，2009年來到長信基金看策略，到了2011年下半年開始做管理，擔任研究發展部副總監，真正做投資是2011年底。
我的投資思路經歷過兩個質變。最早我是做宏觀策略出身，是基於自上而下的框架。從宏觀變化對應到產業變化，對應到投資者的風險偏好，對應到風格的問題，對應到擇時的問題，最後再對應到公司選擇。這是我入行時候的視角。
而2011年底開始做投資的時候，我捨棄了自上而下的方法。當時對我影響比較大的是在大量閱讀中，我發現幾乎所有投資大師都是選股出身的。有兩個人對我影響特別大：就是巴菲特和芒格。
2. 朱昂：你的出身是最佳策略分析師，團隊還拿過新財富第一，但是做投資你卻放棄了自上而下的投資方法，你認為自上而下的框架有什麼問題嗎？
安昀：自上而下投資框架的問題在於邏輯鏈條過長。你需要對全球經濟做分析，包括美元走勢，美國經濟走勢。然後你要分析中國經濟的情況，經濟增長的三駕馬車，經濟所處的週期階段等等。你的每一步分析結論，就是下一步的前提。前面的結論如果不對，後面的分析就會錯得離譜。
索羅斯說過一句話：越複雜的系統，越容易失敗。所以大道至簡。過於複雜的邏輯，你自己都說不清楚，就越容易錯。這是自上而下第一個缺點，系統過於複雜，容易失敗。而且中國特殊的環境，政策有不確定性，中間比較容易受衝擊。
這個框架的第二個缺陷是，宏觀經濟指標的變化大部分時間是比較平穩的。比如通脹從2%上升到了2.5%，好像上漲了25%。但其實2.5%並不是一個很高的通脹。從趨勢上看，似乎資金會緊，需要減配債券，減持股票。但是事實是這個通脹水平並不高。基於宏觀指標的變化做判斷，但指標本身大部分時間變化不顯著，所以你的勝率肯定低。
但是，說看宏觀策略的人有大局觀，是因為他們能把握住宏觀指標劇烈變化的時候，而這時候微觀指標還沒有來得及反應。宏觀策略的框架像一個屠龍刀，他不能做切菜的事情，事無鉅細的事情是沒辦法乾的，效果會很差。這個框架只有在宏觀經濟劇烈變化的時候，勝率才會高。
所以自上而下框架的問題是兩個：第一，邏輯鏈條太長；第二，宏觀指標變化不顯著。
3. 朱昂：那麼你覺得自下而上選股的框架好在哪裡？
安昀：反觀自下而上的框架，是一個比較穩定可靠的方法。100多年前格雷厄姆就看的是這些微觀指標。其實不僅僅是做投資，許多行業都會看公司的這些指標。包括銀行放貸款的，企業做戰略諮詢的，都是類似的，只是側重點不同。
這些指標無非是公司所在行業的空間、公司的商業模式、競爭優勢、管理層、財務的健康情況等等。這是一個比較穩定的框架。長期來看賺大概率的錢，要找到比較可靠穩定的方法。做投資不能把希望寄託在自己每一次在宏觀策略判斷上的神勇表現。
理解自下而上投資框架的大道至簡，是我進化的第一個飛躍。當然我並不是只看自下而上，我真正強調的是尋找共振。投資中的複雜性思維很重要，要摒棄非黑即白的簡單思維和兩點一直線的線性思維。舉個例子，我去買一瓶水，是要看多個角度的。這瓶水的價格、包裝、水的純度和品質、品牌好壞等等。你不能說我決定買這瓶水就是因為包裝好看、品牌響亮，你可能會忽略其他更重要的方面，比如保質期，這可能就會帶來無法控制的風險。當然世事並不是如此完美，所以我們對待不完美的東西就要給自己留有餘地，這就是安全邊際。
4. 朱昂：你這個思維方式和芒格很像，他一直強調的就是複雜性思維。
安昀：芒格的複雜性思維更厲害，是從多學科的角度看問題。我非常強調綜合性思維這一點。我們看一家公司不能僅僅基於公司的財務數據，而是要從科學性，社會性等多個維度去看。我非常強調研究員不能因為一兩個方面就推薦股票。你要方方面面都考慮到，也就是我說的尋找共振。
但是否定一個事情就不一樣。如果你找到一個負面因素，然後評估這個負面因素的影響是否很大。如果一個負面因素會有很大的影響，那麼就可以否定掉。我寧可少賺錢，但不願意虧錢。
5. 朱昂：你很完整的介紹了投資生涯的第一個飛躍，那能否說說第二個飛躍？
安昀：我的第二個進化，來自於芒格對我的啟發。芒格說過一句話：合理的價格買入偉大公司，然後在那邊等就是了。過去我不太理解，現在發現確實如此。
許多人對於投資收益來源搞錯了。我們投資收益的來源，不應該是自己的神勇操作，通過低買高賣做差價實現。而是應該來自那些偉大公司持續創造現金流帶來的收益。當我想明白這一點後，換手率一下子就下來了。持有這些優秀的公司，一直給投資者創造現金流，那為什麼要賣掉呢？除非這些公司估值巨貴無比，否則你就在那邊等就是了。
之前微信上有一篇文章：大意是世間沒有Alpha，只有Beta。這個觀點我同意一半。基金經理的Alpha也許確實是不存在的，有些年份價值風格表現好，有些年份成長風格表現好，時間拉長我們許多人收益率就是一個Beta。但是真正的Alpha其實是來自於優秀公司自身帶來的超額收益。
歷史上那些偉大公司本身的Alpha是巨大的，只是過去我們很多事情沒有想明白，不斷做交易在損耗這些優秀企業的Alpha。當我想通了之後，組合換手率一下子就下來了。我不再相信自己交易能力創造的超額收益，而是相信優秀公司創造價值的能力。
6. 朱昂：事實上巴菲特投資受芒格的影響巨大，後巴菲特時代也有鮮明的芒格特徵。那麼當你想明白優秀企業創造價值的能力後，你大部分時間就是尋找這些優秀企業？
安昀：我大部分時間就是做研究，而不是看盤做交易。把時間花在正確的事情上。挑選好的公司，跟蹤這些好公司。如果出現風險的時候，做風控管理。
我這麼做的原因和我的世界觀是一致的。這個世界上癩蛤蟆變天鵝的很少，好學生一直是好學生。投資上我不太喜歡持有黑馬然後等著變成白馬的事情。我更願意去買這些偉大公司，因為他們本身有很強的創造現金流的能力，這是明牌。組合也需要有主次之分，我的主倉位是白馬，次要倉位會放一些有機會的公司，但這是可有可無的。
這就是我第二個飛躍。我組合的穩定性和收益的穩定性都提高了。回到開頭說的，自上而下勝率不高，而且會導致你投資收益的波動很大。大部分人自上而下判斷只有50%勝率，特別優秀的人有70%勝率。你看對了，很優秀，看錯了，業績就很差。組合的波動性很大。但是如果以選股為主，波動性會明顯減小。波動性減小有什麼好處？好處就是不需要去挑戰持有人和基金經理的人性。你要知道，持有人賺不到錢的最大原因就是追漲殺跌，所以管理人有義務減小組合的波動性以改善持有人的體驗。
如何打造更高效的研究團隊
7. 朱昂：講完了你的投資框架，能否談談你們內部研究的方法和流程？
安昀：我們的內部研究，重點在於挑選好公司。研究員不再是挑選好股票，而是把精力放在研究挑選好公司，研究公司的質地。
我們對於研究員的考核，就是定性和定量兩個部分。定量考核主要是模擬組合表現，但那個是按照一年來算的，不看季度表現。定性部分是基金經理的打分。我們打分基於兩個流程：深度研究流程和常規研究流程。基金經理的打分，只看研究質量，不考慮推票的質量。
8. 朱昂：對了，你在公募基金做相對收益，後來去過私募基金做絕對收益，這段經歷對於你打通投資和研究是不是有很大幫助？
安昀：對，前面你提到的還有一個經歷對我幫助很大，就是中間加入私募基金的經歷。我自己做投資是2012到2015年成長起來的。這一波起來的基金經理風險偏好是很大的。2012年其實我做的挺不錯，那時候還是非常純粹的價值投資，因為我只會這個方法。當時把巴菲特的各種書看了一遍，挑選的公司也是符合巴菲特選股思路的。
到了2013年市場風格變化了，大家不看重估值，而是更看重趨勢。我們也在這個過程慢慢做切換，之後因為獲得正反饋的原因，變得越來越認同，買的股票越來越貴。一開始大家還是均衡配置，後來往成長股偏，再後來往創業板偏，最後是創業板裡面的TMT。到了2015年上半年，我組合裡面全部是TMT創業板，達到了一個極致，那時候離開長信基金前的業績也是全市場前10。
後來我去了私募才意識到，公募基金普遍有一個很嚴重缺陷，只注重收益，不注重風險。私募很注重風險，一定要考慮風險和收益的平衡。這個和職業機制相關，公募基金是相對收益，私募基金是赤膊上陣的。私募基金經理一定要考慮風險和收益平衡。後來我總結，真正的職業投資者，一定要看風險收益比。你做投資，一定要服從大數定律。如果收益來自風險放大，其實就是一種“詛咒”，一開始是僥倖，後來是詛咒。最後一把輸掉。但是你看風險收益比好，概率是在你這邊，這才是時間的朋友。
我很強調風險收益比這個事情。職業投資者必須看風險收益比。這是對投資而言，研究你是研究公司，投資你要看重風險收益比。以前我們看股票，是看潛在收益 。一個股票潛在收益50%，另一個200%，我肯定買200%。但前者風險收益比可能比後者高。這也是我在投資上的一個進化。
風險收益比這個指標，簡單來說就是預期收益的價格。你買入一個股票有預期收益，但預期收益是有價格的。有些預期收益價格比較低，有些預期收益價格比較高。這就是你要承擔的風險。你承擔便宜的風險還是貴的風險。你如果看到便宜的風險，你一定要儘量的承擔。
投資不是不承擔風險。而是承擔便宜風險。用正確的方式承擔風險。
9. 朱昂：所以你的變化在於更加看重風險了，而不僅僅關注收益那一部分？
安昀：想通這件事後，我投資的視野寬廣很多，看問題角度也不同。過去你持倉最重的股票，就是潛在收益最高的，但背後可能承擔了很高的風險。現在我的組合是倒過來，重倉回撤風險比較小的股票。如果你回撤風險是5%，潛在收益率是20%，你的風險收益比就是4。如果你的回撤風險是20%，潛在收益率80%，你的風險收益比也是4。我們看到，要找一個漲20%的股票遠比找一個漲80%的股票容易。
所以我組合的結構和過去相比，會倒過來。以前我組合都是潛在收益高的公司，現在我組合都是回撤風險低的公司。
10. 朱昂：你看重風險收益比的角度，和你之前提到的喜歡白馬股，是如何結合在一起的呢？
安昀：通過研究我們發現買好公司有兩個好處，第一能幫你賺錢，第二能幫你規避風險。真正的風險不是價格風險，而是質量風險。比如你2007年100倍買茅臺最終都是有不錯收益的。但是你20倍買一個垃圾股，最後退市了，就什麼都沒有了。
決定最後遊戲結果的，不是我多少錢買，而是你買的那個東西，能不能變得越來越好。
11. 朱昂：關於投資的框架，已經越來越清晰了。買入好公司以及看重風險收益比，那麼你們研究和投資流程是如何構建的呢？
安昀：
如果用一句話概括的話：以基本面深度研究為基礎，以風險收益比構成選股。我們投資流程分三個步驟：
1）構建股票池，好公司才能入池。怎麼選擇好公司？我們最看重ROE水平和創造自由現金流的能力。所以你對外部融資需求小。初始股票是研究員做過深度報告的，基金經理公認的好公司。這個股票池也就100個出頭。
2）第二部進入深度研究流程。每週一下午是研究員講深度報告。三點開始到六點半。三個多小時講一個公司。前面兩個小時研究員講PPT，最後一個小時基金經理討論。
研究員最後要給出兩個參數，這兩個參數是研究到投資的關鍵。一個是風險收益比估計，一個是可靠性估計。
風險收益比就是，未來一年潛在上漲空間和潛在回調空間的比值。潛在上漲空間來自盈利增長，合理估值等，拍出未來一年上漲空間。然後根據歷史情況，以及回撤的風險。我們給一個潛在回調空間。我們給的止損空間是兩個維度：回調容忍度，還有歷史波動性。最後，研究員要給出基於時間維度的風險收益比。要做1年，2年，3年。
如果你只看一年風險收益比，你很容易高估那些缺乏持續性標的。因為你過於強調一年的增長。我們內部強調估值是四個因素決定，不是一個因素決定。這四個因素分別是：成長性，盈利性，確定性和持續性，都是從DCF來的。前兩個不用說了。確定性是體現在折現率，持續性決定了久期，你可以折現多少年。估值必須從這個四個角度全面考慮。資本市場往往只考慮第一個，成長性，也就是所謂的PE和PEG。PEG基本上只看一年，是很短期的指標。你按照這個PEG是沒辦法買某些穩定增長類龍頭的，因為這類公司的PE或者PEG可能一直偏貴，沒有優勢。比如你看巴菲特買的可口可樂和喜詩糖果，他總覺得低估。這些公司100年以後可能還是在的，能永遠給你帶來現金流的，所以折回來的估值會比現在的表觀PE要高，這個高的部分就是確定性和持續性的折現。
在研究員深度報告方面，我們要求穩定增長類標的，都要做DCF。做了之後，才會多一個估值的角度。看PE和PB是不夠的，否則無法理解食品飲料中調味品龍頭和麵包龍頭這種公司。有些穩定增長類的公司，你折回來會發現他的估值現在是偏低的。
第二個參數，是可靠性估計。你所有預測達成的概率，是高還是低。這個比較定性了。考慮公司管理層和歷史表現。給出一個意見。
然後就是投資流程，不同標的之間的比較，就是通過風險收益比和可靠性。多配風險收益比和可靠性比較好的公司。
還有一個綜合風險收益比概念，就是基於時間的加權。我不是看一年風險收益比，而是看長期。舉個例子，穩定增長類的公司，未來三年的權重是433；高成長或者週期性的公司未來三年權重就是是721。關鍵在於增長的穩定性，你會給未來的增長以權重，這樣你不容易遺漏當期市盈率沒什麼優勢，但是穩定性很好的公司。
3）最後一步是風控，我們有一個獨立的風控系統。風控體系必須是獨立的。我們風控體系又分為分事前風控和事後風控。事前風控就是股票池和風險收益比解決的問題。事前風控能解決80-90%的問題。
事後風控是規避小概率事件。小概率事件很致命，要從大概率去投資，從小概率去風控。我內部鼓勵止損。止損的核心思想是基本面研究無法解釋股價100%的波動 。在考慮了質地和風險收益比和安全邊際之後，如果還是回調很多，我建議大家止損出來看看。有些公司越回調越多，你就回不去。通過止損，我過去也規避了一些越回調越多的公司。你為了達到這個目的，要付出適當的錯過牛股的代價的。
12. 朱昂：關於投資流程的決策你說的很清楚，我這裡想多問問止損。這也是你做了絕對收益以後，在投資體系中新加入的部分？還有，優秀的公司會不會被你止損出來？
安昀：我把止損看做一個期權費，你就當買了一個看回調期權來保護你整體組合的頭寸。當然，止損也是分公司質地的，我對好公司止損的寬容度更高。
假設是茅臺這樣的大白馬，我給他的止損寬容度就會很高。有些公司我對他的信心不是那麼強，就會嚴格遵循止損。
但是你會發現一個很奇妙的現象，好公司其實很難觸發止損的。這些偉大公司比你想的更堅強。我曾經做過研究，那些長期向上的偉大公司，中間回撤很少超過20%。
13. 朱昂：你非常強調風險收益比和好公司，你自己會不會在這些優秀公司中找性價比？
安昀：會的，我自己的股票池每個月會刷一遍風險收益比。我自己股票池更小，差不多幾十個。我會根據最新的估值變化，基於風險收益比做再平衡策略。但是我的先決條件，你是好公司才能入池。在好公司上，才會談性價比問題。我的風險比較可控。我只有價格風險，沒有質地風險。這個是我指導思想，自己對質地很重視。
未來資產管理行業一定是體系化運作
14. 朱昂：作為長信基金副總經理，如何看待資產管理行業的未來發展？
安昀：現在資產管理競爭，已經過了個人英雄時代。我們應該給客戶提供具有系統性優勢的資產管理解決方案。你嚴格執行具有系統性優勢的系統，是能夠戰勝市場的。
整個投資流程是可以追溯，可以解釋的。現在一兩年業績，一兩位明星基金經理，其實沒有意義的。你要提供系統性優勢的解決方案。這樣我們投資管理的穩定性會大大提高。以前我們經常會每年到了業績最好的時候，大規模推一把，客戶進來都是高點。以前對於你今年的業績，是沒有把握的。現在有了可解釋方案後，客戶就會有譜。客戶知道什麼時候來買你。如果你發現什麼時候好公司被欺負，那你要買我基金。這個系統，也給客戶比較明確的指示。我是2016年末回到長信基金，相信給我三年時間整體體系搭建起來，我們的整體業績就能很不錯。2017年我們整體業績是比較好的，2018和2019年都能做好，就能讓市場信任我們的投資研究系統。
15. 朱昂：作為一個體系化運作，你覺得對於資產管理公司有哪些重要的因素？
安昀：投研體系要形成合力，首先需要統一的是思想。資產管理行業是由人組成的，人最重要的就是價值觀，大家在同一個頻道上對話。我回來第一件事情就是統一投研的思想。否則不是團隊，而是團伙。
我們整體投研價值觀在2017年的市場環境下得到了強化，效果也不錯，目前大家基本上都形成了統一思想。很多公司我去調研和研究員去調研，問的問題都是差不多的。
統一思想的另一方面是新人的培育。我們研究團隊基本上都是從學校招聘進來，底層的思想都是和我們文化，投研方法高度統一的。我們有完整的人員培育體系，從實習生的培育，研究員的招聘，到基金經理的晉升。我們的基金經理基本都是內部培育出來的。
未來在研究資源上，我可能會向那些商業模式比較好，公司質地比較優良的行業集中。有些模式不太好的行業，不符合我們選股標準的，我們可能就慢慢不看了。
第二個要素是產品設計。基金產品的差別其實來自產品體系的差別。我們內部對於產品是有定位的，分為核心和衛星產品體系。核心產品屬於比較均衡，回撤小，注重長期穩定收益的，並且可以承載一定的規模。衛星產品偏重於不同資產類別和風格。我們有三種衛星基金：消費品為主，成長股為主，價值股為主。
不同類型的產品，也是基於客戶對於波動的容忍度，但背後的風險收益比思維是一致的。比如一個TMT公司，潛在收益率90%，潛在回調空間30%，他的風險收益比是3。另一個白電公司，潛在收益是30%，潛在回調空間10%，風險收益比也是3。這兩個指標完全一樣，一個基金滿倉TMT公司，另一個基金滿倉白電公司，最後的淨值曲線完全不同。對於波動率容忍度高的客戶可以買前面那種基金，對於波動率容忍度低的客戶可以買後面那種基金。但是兩個基金承擔的風險價格是一樣的。你千萬不要買風險收益比1以下的公司，那是博傻。
不要忽視灰犀牛風險
16. 朱昂：最後今年有什麼給你啟發的思考？
安昀：今年給我最大的啟發是灰犀牛風險。許多人都說黑天鵝，其實那些都不是黑天鵝。黑天鵝是少的，但是灰犀牛其實很多。你看市場上暴雷的公司今年很多，這些公司本來就是有瑕疵的。你不能認為風險沒有暴露就沒有風險。
很多時候我們忽視了財務數據之外的風險。比如一個公司的管理規模邊際。有些公司並不是擴張越快越好，做的越大越好。在你做大的同時，你其實放大了自己的風險敞口。這些風險，最終會把你殺死的。最典型的行業就是金融，你要做大不難，就加槓桿，但其實風險很大。還有最近出問題的醫療，也是在擴大規模後，你發現了風險暴露的顯著增加。
安昀：經濟學碩士，復旦大學數量經濟學研究生畢業。曾任職於申銀萬國證券研究所，擔任策略研究工作，2008年11月加入長信基金，歷任策略研究員、基金經理助理、研究發展部副總監、研究發展部總監和基金經理。2015年5月6日至2016年9月6日在敦和資管股票投資部擔任基金經理。2016年9月8日重新加入長信基金，現任副總經理、長信內需成長混合、長信雙利優選混合的基金經理。
點拾最近熱門文章：
日本泡沫經濟是如何破滅的？
如何在A+H兩地市場選出最好的標的
閱讀更多 點拾 的文章
