自今年2月以來，A股出現持續調整，上證指數從3587.03點調整至目前的2700點附近，跌幅已經超過20%。我們分析，IPO過度擴容和上市公司併購重組留下萬億元商譽是下跌的內因，在很大程度上引發市場負面情緒；美元強勢和貿易摩擦作為外部因素，雖有些影響，但不是左右經濟增速的重要因素。當前影響A股大方向的核心變量依然是改革預期，我們判斷中國經濟能成功實現轉型升級，從而保證經濟長期穩健增長，巿場對經濟轉型的良好預期將成為推動股指反彈的最大驅動力。
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匯市有望迎來一段平靜期
據報道，美國正在針對下一波對中國開徵的價值2000億美元商品關稅舉行聽證會，考慮將懲罰性關稅由原定的10%提高至25%。根據研究，我國在2017年對美出口佔總出口比重的19%左右，而2017年對美出口佔GDP比重為3.7%，自2007年以來呈下滑趨勢。根據清華大學中國與世界經濟研究中心測算，如果美方將關稅提升至25%，中國對美出口量將下降11%，將拖累中國GDP增速0.4個百分點。如果中國採取反制措施，則中國淨出口直接受到的影響將下降到400億美元，對中國GDP增速的拖累將從不加報復性關稅的0.4個百分點下降到0.34個百分點，反制措施將直接對沖GDP增速0.06個百分點。總體來看，中美貿易摩擦雖然有一定的不確定性，但是市場對中國經濟增長的預期更多的來自改革預期。
美國經濟復甦和加息進程等因素推升了美元指數，多數新興市場國家貨幣承壓。8月15日，在岸人民幣兌美元匯率跌破了6.9元，最低至6.9350元，離岸人民幣最低跌破6.95，最低至6.9580元，雙雙回到2016年四季度的低位附近。在世界經濟面臨諸多不確定性因素條件下，人民幣大幅貶值或出現貶值趨勢預期是十分危險的。在此背景下，人民銀行於8月3日重啟20%風險存款準備金，又在8月24日晚間宣佈人民幣兌美元中間價報價行重啟“逆週期因子”，釋放維穩匯率的信號。其中，風險存款準備金會增加遠期購匯的成本，減少遠掉期買盤方向的需求，逆週期因子的重啟又消除了部分匯率貶值的預期。我們判斷，目前中國經濟仍保持相對高速增長。中美10年期國債利差絕對值回升至均值，7月份外匯儲備小幅增加，這些因素為人民幣維穩提供了空間和條件。人民幣短期內破7概率不大，匯市有望迎來一個短暫的平靜期。對股市而言，匯率升值預期有利於抬升投資者風險偏好和投資信心，下一階段股市上漲的空間可能超市場預期。
影響A股大方向的核心變量是改革預期
本輪股指持續下跌的另一個原因是，7月份公佈的部分經濟數據遜於預期。根據國家統計局數據，7月份全國社會消費品零售總額達到30734億元，同比增長8.8%，增速較6月份回落0.2個百分點；1—7月份，投資同比增長5.5%，增速比1—6月份低0.5個百分點，比去年同期低2.8個百分點，為1991年以來最低。不過，未來財政支出加快以及寬信用政策可能對社會消費品零售提供一定支撐。7月以來積極財政政策的效果已開始顯現，基建類、融資平臺類貸款的信貸投放將在下半年，尤其是三季度加快。從財政部公開數據來看，2017年地方債總計發行規模為4.36萬億，今年上半年全國累計發行地方政府債券1.41萬億元，其中專項債券3673億元。8月14日，財政部發文要求加快專項債券發行進度，要求各地9月底前發行規模原則上不得低於80%。除此之外，財政部還放寬了包括期限比例結構、信息披露流程並給出了高於同期國債收益率40BP的指導價，以提高承銷商的認購積極性，加快債券發行。
8月22日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步推進緩解小微企業融資難融資貴政策落地見效。相應政策推出將有利於銀行實施信貸投放，信貸規模有望增長，且免徵增值稅有望促使息差擴大。8月30日召開的國務院常務會議聽取今年減稅降費政策措施落實情況彙報，決定推出一系列新舉措支持實體經濟發展，預計全年再減輕企業稅負超過450億元。數據顯示，8月至今央行已經實現2455億元流動性淨投放，將合理充裕的流動性有效疏導到實體經濟領域去。此外，A股共有86家上市公司發佈2018年中期分紅方案，預披露79家，已實施7家，分紅總金額達到747.56億元，一舉創下A股歷史紀錄。
我們判斷，隨著結構性去槓桿的持續，未來經濟增長方式將出現較為明顯的變化，依靠粗放式增長的行業與公司將面臨較大的壓力，科技創新扶植政策很可能成為重頭戲。下半年鬆緊適度的貨幣政策將使實體信用進入持續改善階段，而更加積極的財政政策會使基建投資等需求邊際改善。
監管層正視IPO擴容和商譽泡沫風險
2017年以來的下跌與IPO常態化改革有著巨大的關係，正是每週10家左右的IPO讓投資者心生憂慮。市場擔憂IPO常態化對資金的抽離，更關鍵的是每一家IPO都會帶來3—9倍的限售股。不可否認的是我們個別公司上市動機不純，並不是單純想募集資金做大主業，主要是為了上市以後股權增值套現，因此一些公司股東一到限售股解禁就會迫不及待地按照最大比例減持，所以減持壓力十分沉重。現在證監會已經糾正了常態化IPO節奏和融資規模，這是很好的舉措，每週1—3家是可以接受的。我們注意到，根據證監會最新披露的數據，截至8月23日，今年以來已有157家企業IPO終止審查，已超去年全年的130家。隨著IPO審核趨嚴、擬上市企業撤單不斷，IPO堰塞湖壓力已得到明顯緩解。截至8月23日，未過會企業處於正常待審狀態的僅264家。按照目前的遞交材料企業數量以及審核速度的節奏來測算，到今年年末IPO待審企業將下滑至200家左右，而到明年8月份，則將下降至100家左右。
商譽是企業的一項重要資產，主要來源於公司併購重組。併購過程中，併購雙方預期可實現的協作價值最貼近於商譽本質，高於這一價值的商譽都可以稱為“泡沫”。在A股重組中，標的資產的估值溢價越大，商譽也就越大。並且商譽一經確認，便只能通過不斷減值反映到上市公司利潤當中。適度的商譽有利於上市公司改善經營業績，提高公司的盈利水平，過度的追捧商譽則面臨著商譽減值的風險。很多上市公司在收購過程中產生超高溢價，而中國當前評估市場仍存在諸多不健全之處，因此企業的商譽從初始計量就存在很大的操作空間。
根據Wind統計，截至2018年上半年末，在A股所有上市公司公佈的商譽總額高達1.36萬億元，而在2013年年末，這一數值僅為2140億元，不到5年時間增加了5.26倍。而同一時間段，A股的總市值和利潤總額的增長比例遠未達到這樣的增長速度，從這個角度來看，一部分企業的商譽更像是一個“空中樓閣”，並沒有實際的業績來支撐。反映到財務報表中，商譽的處理勢必影響到企業的利潤，進而影響企業股價。部分上市公司的商譽佔總資產比例超過半數甚至數倍於淨資產，由此也帶來了較高的減值風險，從而引起監管層的高度關注。新一屆發審委對於商譽的態度發生了變化，商譽需要納入無形資產的範疇。這一口徑的改變，能有效防範那些投機取巧的公司寄希望通過併購來做大規模和做高利潤達到上市的目的。
股指下行空間或有限
資金流向方面，截至8月30日，滬深兩市兩融餘額為8615.34億元，較年初的最高水平10834.08億元下降了約20%，兩融餘額持續下降反映了市場的悲觀情緒。不過，在外資私募巨頭看來，A股市場仍具有獨特吸引力。目前外資可通過滬深港通和QFII投資A股，投資的便利性較以往大幅提高。截至8月31日，今年以來借道滬深股通的海外資金（北上資金）淨流入A股的總金額已達2281.03億元，超過了去年淨流入金額總和（1997.38億元）。此外，根據國際知名指數編制公司MSCI此前公佈的方案，236只A股合計佔MSCI新興市場指數的權重從5月底的0.39%提升至0.75%，在8月31日收盤後將正式生效。在此背景下，低估值的銀行、保險作為“壓艙石”受到大資金的青睞。根據歷史經驗，金融板塊往往領先於市場見底。這主要是因為金融板塊擁有市值大、估值低、股息率高等特點，金融板塊見底意味著配置型投資者已經看到投資機會並且入場。數據顯示，最近10個交易日，行業資金淨流入金額最高的正是銀行，淨流入高達12.87億元，遠高於排名第二的保險（淨流入2.33億元）和排名第三的房地產（淨流入2.23億元）。
總的來說，我們判斷，近期殺跌仍是以恐慌盤為主，大盤做空動能正在衰竭。事實上，我國經濟結構進入優化調整階段，並且預期下半年充裕的流動性將更有利於成長股的估值提升。因此，股指繼續下行的空間或有限，大級別的反彈行情可以說是一觸即發。
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