核心觀點：
日前，國家外匯管理局公佈了2018年上半年中國國際收支初步數據。2018年上半年國際收支經常賬戶出現逆差283億美元，是1998年中國開始公佈半年國際收支平衡表以來首次出現，市場關注度非常高。中國經常賬戶出現逆差背後的原因有哪些，未來逆差的局面會不會進一步惡化？本文嘗試加以分析。
展望2018年下半年，預計經常賬戶差額有望逐季改善。原因包括：一是，導致儲蓄率下降的原因主要來自人口等結構性因素，不會發生突變。儲蓄率從2010年達到高點的51.6%，7年時間逐步下降到2017年的46.38%，年平均下降0.75個百分點；同時，從更長的時間維度看，投資率也呈現穩步下降的趨勢，從2010年的47.9%，回落到2017的44.4%，年平均下降0.5個百分點；這意味著儲蓄和投資缺口的收窄也將比較漸進，2018年中國經常賬戶很可能仍將保持小額順差的局面。二是，傳統的貨物貿易季節性旺季的到來支持下半年貿易順差回升。三是，綜合考慮出口和進口同步下降的可能，我們估算中美貿易戰對經常賬戶順差規模的影響在100億至200億美元，相對可控。
日前，國家外匯管理局公佈了2018年上半年中國國際收支初步數據。2018年上半年國際收支經常賬戶出現逆差283億美元，是1998年中國開始公佈半年國際收支平衡表以來首次出現，市場關注度非常高。中國經常賬戶出現逆差背後的原因有哪些，未來逆差的局面會不會進一步惡化？本文嘗試加以分析。
仔細觀察我們可以發現，近年來中國國際收支經常賬戶呈現以下兩個特徵：一是，2008年以來，經常賬戶順差與GDP之比呈現下降趨勢。2007年中國經常賬戶順差規模與GDP之比達到高點10.1%之後，該指標呈現一個回落的趨勢。2006年至2008年，中國經常賬戶差額與GDP之比平均值為9.3%，2009年至2010年平均值為4.5%，2011年至2017年7年平均值為2%。這7年間的高點是2015年的2.7%，低點是2017年的1.3%。也就是說，從2015年的階段高點一直到2018年上半年出現逆差，可以視為大回來趨勢中疊加的一個小回落趨勢。二是，2018年上半年經常賬戶逆差主要出現在第一季度。2018年第一季度經常賬戶逆差規模為341億美元，二季度已實現順差58億美元。分季度來看，經常賬戶差額已由逆差轉為順差。
2018年上半年經常賬戶差額規模的下降特別是一季度出現逆差的主要原因包括：
首先，從中長期來看，消費率上升，儲蓄率下降，儲蓄和投資缺口收窄帶來經常賬戶差額與GDP之比呈現下降的趨勢。這是2007年以來，中國經常賬戶順差規模與GDP之比逐步回落的中長期結構性因素。中國的總儲蓄率在2010年達到高點的51.6%，此後逐步下降，2016年為46.37%，2017年為46.38%。與此同時，中國的資本形成率（投資率）從2010年的47.9%，回落到2016年的44.2%，2017年小幅回升到44.4%。從國民收入恆等式的角度看，儲蓄-投資=出口-進口，儲蓄投資缺口與經常賬戶差額密切相關。中國的儲蓄投資缺口（儲蓄率-投資率）在2007年到達高點的9.9%，同年，經常賬戶與GDP之比也是歷史高點；2017年儲蓄和投資缺口下降到1.98%，同年經常賬戶與GDP之比回落到1.3%。2018年上半年經常賬戶出現逆差，可以說是這一趨勢的一個延續。要明確的是，儲蓄率下降背後是與撫養比等人口結構的改變有關，與城鎮化率提升有關，也與社會保障水平的提升不無關係，此外也與收入分配、促進消費長效機制改革及精準扶貧政策有關。這些因素帶來的是儲蓄率的穩步下降和消費率的穩步上升，可以說是對中國過去以高儲蓄率為表現的經濟結構性扭曲的一個矯正。此外，投資率的下降則與“四萬億”投資後的產能過剩、投資回報率下降，政府債務整頓以及稅收政策調整等等結構性因素有關。
其次，投資率的短期週期性回升，一定程度加大儲蓄投資缺口的收窄程度，導致經常賬戶出現逆差。正如前文所述，由於中國GDP增速回升等短週期性因素的影響，中國的投資率從2016年的44.2%，小幅上升到2017年的44.4%，2018年初很可能延續了這一趨勢。投資率的上升，帶來中國貨物貿易進口增速的相對快速回升。2018年第一季度，國際收支統計貨物貿易出口同比增速11%，進口同比增速22%，進口增速比出口高11個百分點，導致貨物貿易順差規模同比下降37%，順差規模同比萎縮305億美元。換言之，就算2018年第一季度貨物貿易順差規模同比0增長，只要不是如果大規模的收縮，經常賬戶也能夠保持順差。
第三， 從季節波動看，第一季度經常賬戶順差規模在全年中的佔比最小，出現逆差也不意外。從2009年至2017年的歷史平均看，四個季度經常賬戶順差規模在全年中的佔比分別為15%、25%、28%和33%。經常賬戶季節性波動呈現一季度順差規模最小，此後逐季穩步上升的趨勢。之所以第一季度經常賬戶的順差規模相對小甚至會出現逆差的原因，主要與貨物貿易差額的波動關係密切，原因有兩個：一是，中國傳統春節假期的時間比較長，部分加工型外貿企業的職工放假時間一般超過半個月，對貿易差額的影響比較大。二是，為下半年的出口旺季做準備，上半年的進口增速一般偏快，一定程度壓縮順差規模。而下半年，特別是第四季度經常賬戶順差規模在全年中的佔比最高，主要是因為中國的貨物貿易主要是為供應境外市場11月感恩節到12月聖誕節期間的購物旺季，從9月開始出口的增速都會相對較快，順差規模擴張的速度也會比較快。
展望2018年下半年，預計經常賬戶差額有望逐季改善。原因包括：一是，導致儲蓄率下降的原因主要來自人口等結構性因素，不會發生突變。儲蓄率從2010年達到高點的51.6%，7年時間逐步下降到2017年的46.38%，年平均下降0.75個百分點；同時，從更長的時間維度看，投資率也呈現穩步下降的趨勢，從2010年的47.9%，回落到2017的44.4%，年平均下降0.5個百分點；這意味著儲蓄和投資缺口的收窄也將比較漸進，2018年中國經常賬戶很可能仍將保持小額順差的局面。二是，傳統的貨物貿易季節性旺季的到來支持下半年貿易順差回升。三是，綜合考慮出口和進口同步下降的可能，我們估算中美貿易戰對經常賬戶順差規模的影響在100億至200億美元，相對可控。
縱觀過去10年國際收支形勢的變化，我們可以認為，從2017年開始，中國的國際收支已進入基本平衡的新階段。主要特徵包括：一是，經常賬戶順差處於呈現小規模的順差或逆差，與GDP之比處於國際公認的低於4%的合理均衡水平。二是，國際資本改變此前大舉淨流出的局面，出現小規模的淨流出或者淨流入。三是，儲備資產餘額出現“自然”回升，增長主要來自資產投資收益。央行在外匯市場上退出“常態式”干預，外匯干預行為不再是引發儲備資產變化的主要原因。四是，人民幣匯率在市場供求的力量推動下，實現雙向波動，匯率彈性得到提升。
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