行業新聞
近日，網上流傳出國家醫保局出臺《國家藥品集中採購方案》，其中的採購模式和降價程度遠超市場預期，造成醫藥板塊大幅殺跌，行業悲觀情緒直線上升，前期看好醫藥板塊發展的結構性分化論、創新藥價值論、消費升級與資本投入論似乎在一瞬間全部消散。本週的醫藥週報中筆者將分析這次集中採購的方案為何對二級市場產生了如此大的負面影響，並回顧我們在此前的認識與現有政策的差異之處，最重要的，討論是否在這份集採方案下，醫藥行業未來真的如目前這般悲觀。
國家藥品集中採購：33個品種，唯一中標
方案顯示，國家醫保局要求北京、上海、天津、重慶4個直轄市以及瀋陽、廣州、大連、深圳、廈門、西安和成都7個省會城市成立聯合採購辦公室，對已有通過一致性評價的33個藥物品種進行聯合採購，包括該品種的原研藥、參比製劑以及仿製藥。
圖表1：網傳33個帶量採購藥品名單(詳細名單和對應公司見附表)
最高40%降價換取70%市場份額
根據方案，上述33個品種均只保留一家中標企業，生產企業超過3家的，採取競價方式，預計價格降幅在40%；生產企業2家的採取議價方式，預計降價20%；若僅有一家生產的，預計降價幅度約10%。33個品種對應的中標者將獲得該品種去年所有公立醫院70%的採購量，未中標者將與其餘所有競爭對手共同爭奪剩餘的30%市場份額。
本次11城市的試點將於10月開始執行，預計試點12個月後全國推行。因此，11城市的競爭將代表藥企未來面對的全國市場情況。
引發龍頭暴跌：市場在擔心什麼？
二級市場對於這一通知的反應是迅速和兇猛的下跌，包括港股和A股。其中，以中國生物製藥、恆瑞、恩華、樂普、華東醫藥、科倫等龍頭股的跌幅更深。市場對於政策一致解讀為，在此條件下，無論藥企是接受降價，拿到7成市場，還是放棄降價，爭奪3成市場份額，都遠遠壞於目前醫藥企業的現狀或對藥企業的預期。何況，企業還為了評價花費了鉅額費用。此外，競爭勝出者的中標價將可能成為醫保支付標準。其餘不降價的企業即使在3成市場中獲得一席之地，仍可能在支付標準面前進一步縮小市場份額。
另外，政策對於仿製藥中的優秀選手開出這麼嚴苛的條件，可以推測未來中藥注射劑、輔助用藥等本身已處於監控下的產品將極有可能面臨更加嚴峻的挑戰。因此，連同濟川藥業、中新藥業等中藥股，也出現大幅下跌。
預期差之一：價格降幅遠超預期
在此之前，市場對於通過一致性評價視為一種優勢和籌碼。認為通過企業在付出了成本，獲得了療效一致性的“榮譽”之後，應當在現有市場格局上獲得採購政策的支持，例如某些省份已經發布了公告，通過一致性評價的藥品不計入醫院藥佔比，與原研同等質量層次，甚至還有提價的可能性。
然而沒想到的是本次政策不但沒有兌現一致性評價超越同類的優惠政策，反而將原研也通通拉低到一個起跑線上直接比價。原研、首仿的優越性不復存在。
作為帶量採購的試點地區，上海自2015年開始選取用量較大的品種實行帶量採購，共對37種藥品進行了量價掛鉤。我們看到同類產品帶量採購前後的價格出現顯著下降，瑞舒伐他汀鈣降幅達到22%，四個品種平均降幅接近30%。因此，市場有理由相信本次在以70%的市場份額為交換條件下，降價幅度不會低於這一水平。
圖表2：上海帶量採購前後品種中標價變化
預期差之二：降價時間大幅提前
醫保局成立之初，市場對於其在藥品價格上的話語權的增強是有預期的，認為一致性評價完成後可能將建立通用名支付機制。然而，本次的帶量採購唯一中標實質上即為以通用名為基礎的採購機制，本次產品中標價可能即為醫保支付價，在目前289目錄僅完成約10%的階段就開始執行，在時間上也是大大早於市場預期。
預期之三：重創企業品種結構
我們看到，政策發佈後股價大幅下跌的企業中多數為行業龍頭選手。其中，中國生物製藥首當其衝，其產品瑞舒伐他汀，恩替卡韋，厄貝沙坦氫氯噻嗪，替諾福韋四個產品被納入，競爭對手分別為4/3/3/4家，按照網傳說法，降價幅度約在40%。而這四個產品在17年中生的營業收入中佔比分別為21%/2%/2%/0%，累計貢獻公司25%的收入。替諾福韋18年上市，預計全年也能夠貢獻2%的收入。
圖表3：中國生物製藥（1177 HK）2017年收入構成
超過四分之一的收入要下降40%，中生股價下跌也就不足為奇了。同樣，京新藥業、信立泰，樂普醫療等也都受主打產品降價預期產生下跌。而政策發佈後連續兩日跌停的恩華藥業，右美託咪定是其主要的收入增速貢獻品種，本身正處於快速擴大市場份額的階段，卻未進入本次議價名單中，意味著只能與同樣沒有進入名單的恆瑞去爭奪餘下的3成市場。
圖表4：恩華藥業17年各品種對收入增長貢獻佔比
圖表5：右美託咪定注射液市場份額情況
藥企影響分析：頭部國產仿製藥企業份額提升
這一次集中採購是上海的帶量採購模式的推廣。然而，上海全部藥品市場份額僅為全國8%，推廣至11城市甚至全國，供應量的保證也是考驗藥企的一大門檻。因此我們認為未來較大可能仍是多個藥企共同覆蓋全國市場，而非某單一中標企業能夠獨吞全國。但值得注意的是，目前佔據大半市場的外企一旦不接受大幅度的降價到競品最低，就要將市場份額（目前約7成）與國內企業互換，這無疑將提升國內頭部企業市場份額。
圖表6：部分品種的外資品牌市場佔比約7成
除了獲取外資份額之外，此前依靠“渠道推廣”能獲得一席之地的小企業也可能將退出競爭，同樣將市場出讓給國產龍頭藥企。
毛利下降淨利未必降低
集採疊加通用名支付全國推開後，我門認為國內藥企盈利的模式也將有根本的變化。首仿企業，科技進步獎等以前用於招標獲取高利潤率的手段均不復存在，行業毛利潤率必然下降。但於此同時，用於渠道開拓等市場推廣工作的費用也將大幅下降。
我們分析18年中期化藥企業的銷售費用和管理費用，可以看到這兩部分累計佔藥品銷售的41%。即便按照40%的降價幅度，對藥企來說也並非難以接受。此外，若考慮到某些品種招標通過後還將面臨醫院方面5-10%的二次議價，或者某些代理模式下的品種終端價與出廠價之間本身即存在一倍以上空間，集中採購實際上體現在公司利潤端的影響並不一定是負面。
圖表7：申萬三級化藥行業財務結構
品種逆襲的機會
如果具體從品種來分析，在這次集採的以價換量中，也並非所有品種都受傷。以上面分析過的右美託咪定為例，目前市場份額前4家分別為恆瑞、恩華、國瑞和辰欣，然而入圍本次11城採購的企業卻僅有揚子江，因為以上企業均未通過一致性評價，而揚子江剛剛獲批生產，視為通過評價。根據券商推測國內右美市場13億左右，若能直接拿下11城的7成份額，揚子江將收穫約1.8億的市場，直接趕超市佔率第二的恩華藥業。
同樣，華海藥業的國內製劑銷售基本處於剛剛起步的階段，而作為國內一致性評價通過品種最多的企業（10個產品15個品規），在本次集採中有帕羅西汀，厄貝沙坦氫氯噻嗪，利培酮，賴諾普利，氯沙坦5個品種入圍，除帕羅西汀片40%的市場份額外，其餘品種市佔率並不高，利培酮16年市場份額8.5%，氯沙坦6.9%，厄貝沙坦氫氯噻嗪5.1%，賴諾普利17年才剛獲批上市。除此之外，公司還有纈沙坦等約40個品種為國外銷售轉國內上市，本身即在國內沒有市場份額，在此情況下，若能夠藉助集採機會直接獲取銷售量保證，對公司來說是豐厚的收益增量。
圖表8：華海藥業製劑品種市場銷售規模
政策的出發點—真正的醫改
節約醫保資金。除了降價對於醫保的節約有直接的效果以外，在此基礎上制定通用名支付標準才是未來醫保費用控制的終極手段。通用名支付標準一旦建立，原研大比例自費既保留了部分高端需求能夠得到滿足，又置換出大部分市場給低價仿製藥，滿足基本用藥需求，醫保資金就實現了既能控費，又保基本的目的。
消除流通環節灰色鏈條。兩票制改革後，代理模式已經得到了很大程度的壓縮，然而即使是公司自建的銷售團隊，在醫保準入、招投標、醫院推廣上仍然耗費著公司大量的費用，最終轉嫁到藥品的銷售費用上。集採製度下正式通過國家權利省去了市場開拓的費用，將藥企的利益鏈條縮短，節約下來的推廣費用將被醫保醫院患者和藥企多方分享。
提升國內創新性。仿製藥將不再獲得“渠道”和“榮譽”溢價後，創新藥才是國內藥企突破價格約束，獲得高回報的合理來源。因此，研發能力強的創新藥公司將繼續享受估值溢價。
總結：集採將加速國內仿製藥龍頭佔據市場主導地位
根據以上的分析，我們認為本次集中採購的試點將大大加快國內仿製藥市場格局由外資向國產集中，由分散向頭部集中的步伐。理由在於：1）供應量要求下，市場並不能一家獨吞，多家龍頭共享市場仍是大概率。2）儘管價格下降猛烈，但損失並非全在藥企，而是去除冗餘的渠道環節，讓利給患者和醫保。除此之外，3)簡潔的購銷模式下醫院和商業的回款加快，有利於頭部藥企現金流改善。目前，化藥板塊的整體市盈率已經回撤掉了17年的全部漲幅到35倍左右的合理位置，我們建議關注受益市場份額轉換的化藥龍頭企業以及創新藥企業，例如華海藥業，樂普醫療，恆瑞醫藥等。
重點公司估值一覽
上游產品價格追蹤
中藥材價格指數上週回落至2292點，同比下降0.5%, 維持低位。
圖表9：中藥材價格指數-綜合200
維生素類產品價格基本保持平穩。
圖表10：年初至今主要維生素品種價格表現
板塊行情
上週醫藥板塊整體下跌1.96%，其中中藥板塊下跌2.81%，成為本週跌幅最大的板塊。化藥，原料藥，板塊下跌均超過2%，跌幅最小的為醫療服務板塊，下跌0.78%。
圖表11：醫藥子板塊周漲跌幅
圖表12：醫藥板塊周漲跌幅前5大個股
板塊估值
截止9月17日，醫藥板塊整體一年預期市盈率（PE2018E）為28倍，與上週相比有所下降，已處於歷史低位。化藥/中藥/生物藥/醫藥流通/醫療服務和醫療器械板塊的一年預期市盈率見下圖。估值最高的醫療服務板塊一年預期市盈率（PE2018E）為61倍，其次為生物藥，醫療器械和化藥板塊，PE2018E分別為40倍，32倍和31倍。估值最低的板塊分別為原料藥，醫藥流通和中藥板塊，PE2018E分別為12，18和23倍。
圖表13：醫藥子板塊估值水平
附表：周行情板塊成分股列表
附表：網傳33種集中採購藥品名單及對應原研藥、國產一致性評價通過品種
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