中國股市有著光明與黑暗兩面，光明面在於價值投資的大門已經打開，黑暗面則是法制金融亟待加強。制度的選擇，就是讓中國的股市透過反腐風暴看到變革的方向。
演講人/金岩石
（新華指數公司首席經濟學家）
資本市場通過每一個人的自由選擇改變著制度選擇，而制度選擇才是一個國家走向富強的真正力量。那麼在這樣的市場中，一個普通投資人如何獲利呢？這個市場中存在著一個制度變革驅動的牛市基石，而這種機制存在的條件下，要理解中國股市的價值投資。
一說到價值投資很多人本能地想到巴菲特。我曾經當面問過索羅斯，為什麼我們不學巴菲特。索羅斯說因為我們的錢是借的。言外之意是巴菲特的錢是沒有利息的長期資本，零利率的長期資本才成就了巴菲特，因為他經營的是一家保險公司。
那麼在中國如何堅持價值投資呢？最早提出價值投資的人，是格雷厄姆：投資要尋找內在價值，要建立安全邊界。 當我們把公司準備推上市，投資人買的是預期，預期看的絕對不是現在的資產，看的是團隊，這就形成了內在價值之上的經營價值，即團隊價值。當一個有經營價值的公司進入市場，就會由於貨幣而產生流動性溢價，而當流動性溢價推高股價的時候，就會引發情緒性溢價，使股價再創新高。當我們理解股票市場的價值是一個價值鏈，就能看到以前兩種價值為主導。經營價值驅動，以美國為代表，長期上漲，牛長熊短；以流動性溢價和情緒性溢價為主導，這就是交易價值驅動，這樣的市場長期震盪，牛短熊長。一個有內在價值的公司上市了，加上預期溢價和良好經營，可以翻20倍；加上流動性溢價，可以翻40倍；加上情緒性溢價，再翻倍都是有可能的，可能翻80倍。
所以一旦情緒從樂觀轉為悲觀，所以股價掉一半很正常。要堅持在這個市場中進行價值投資，“會買的是孫子，會賣的是爸爸，會空倉的才是爺爺”。中國2015年的股市是正常的，我寫了一首詩：“千古跌停，千古漲停，牛熊博弈真精彩；萬人歡喜，萬人哭泣，悲喜交集好文章。股市中，法無定法，方知非法法也；人世間，了猶未了，何妨不了了之。”
2013年有三個人同時獲得諾貝爾經濟學獎，而三個人代表的理論各不相同。1.尤金·法馬的有效市場理論，股票也和商品價值一樣，價格圍繞價值波動，這就是有效市場。結論只有一個：如果有效市場是這樣的走勢，那麼投資就只能在無效市場中發現機會。那麼中國和美國相比，中國的市場還是美國的市場更有效？當然是美國的市場。那麼投資機會應該在中國更好，是嗎？對第一個理論打一個問號。2.拉爾斯·皮特·漢森的風險溢價理論，由於商品風險不高，所以價格圍繞價值波動；但股市中，人的情緒產生了風險價值，價格在價值線之上波動，這就是風險溢價理論。如果相信這個理論，就不要買股票，而是買股權。在股權開始交易之前，獲得交易前的價值與交易後的價值之間的風險套利，這就是股權投資理論的依據。3.席勒的行為金融學理論，股價暴漲、暴跌證明價值就沒用，這個市場就是人的情緒在波動因素作用下而產生的一種行為，所以暴漲和暴跌都來源於人性的本能缺陷。即人們對風險財富的渴望和投資風險的恐懼，都來源於人性本身。而這樣的理論就支持了金融資產價格在流動中暴漲、暴跌，沒有所謂的價值。這也是索羅斯的理論，所以他永遠不相信長期投資。所以他的理論就是易錯性、反射性的。反射性就是告訴大家，你看到的事實都是別人的反射，不可能是真實。每一個人解讀信息都是帶著自己的偏見，所以信息在流動中必然產生謬誤。信息具有謬誤，資本市場和普通商品市場最大的差別就在這裡。市場經常是錯的。所以要在錯誤的市場中去參與交易，永遠沒有確定性。
當我們理解市場的本性，都會呼籲讓市場走向成熟，會讓大家本能地認為要加強監管。比如，P2P騙錢跑路了，都會說是監管不到位。法制金融已經迫在眉睫。我們需要喚醒法治的陽光，來照亮中國股市。
制度的選擇就是這樣讓中國的股市透過反腐風暴，看到了變革的方向。我們相信，註冊制和機構備案製作為全球主流國家的監管模式，最終一定會走進中國。從這個角度，新三板目前實行的就是註冊制和備案制，這讓新三板在中國股市扮演了一個非常重要的角色，新三板意外地變成了中國金融市場改革的試驗田。在主板推不動的註冊制，新三板天生就有。在金融界推不動的備案制，在中國證券業基金會完成了。2017年5月20日，也就是新三板分層制實施一週年，有80%的概率會看到新三板的創新層更名為首都證券交易所。新三板制度會加速民營企業的證券化，會加速國民經濟的創新成長。
在新三板異軍突起的過程中要看到中國股市的三大趨勢：第一，散戶機構化；第二，決策數據化；第三，基金陽光化。我可以很坦誠地說，如果民營企業不敢上新三板，只有一個原因：你不乾淨，不要尋找其他理由。有人說新三板融不到資，誰讓你來融資的？你以為市場就是給融資人準備的嗎？如果一個企業不融資就活不了，就不應該上市坑人。
三種企業不能上新三板：1.繳稅就活不了的企業別上，靠逃稅活著，往那一掛，又繳稅又交費，三個月就死了；2.不融資就活不下去的別上，因為這個市場是為投資人設立的，是投資人選擇你，不是你來融資的；3.不創造價值的企業不能上，投資人很聰明，一個企業可以沒有利潤，但一定要創造價值。有利潤的企業不創造價值，也不該活；有利潤又能創造價值的企業，一定能在這個市場中成為投資人的寵兒。所以，新三板在未來的三到五年將是獲取暴利的市場。如果能在這個市場中，讓自己的公司上市並分享制度紅利，或者參與優秀企業的併購重組，或者成為這個市場中的投資人，在未來三年，利潤肯定能增加一到兩個零。我現在是平均三個月在這個市場裡找一家企業，大家一塊，基本上兩年三到五倍的收益，這就是這個市場給我們的財富機會。
民營企業的證券化，民間投資的機構化，雙向驅動，正在讓中國經濟走向證券化驅動的軌道。城市化發展到了一定階段，必然會走向證券化。2013年我就講過，樓市投資的黃金時代結束了，未來可以投資的城市會越來越少，投資的利率在樓市中是中心，即金融中心、中心城市、中心城市的城市中心。所以樓市將掀起一場天價與鬼城齊飛，癲狂與落寞同在，越來越少的城市，越來越有限的空間。樓市投資的黃金時代結束了，取而代之的將是證券化時代，是兩種不同的財富經營模式。於是我們就看到了一個新的投資產業：
富豪投股權，中產玩股票，窮人炒期貨，越炒越窮，越窮越炒。財富的增長會和證券化率成正比。這就是土豪時代的終結，富豪階層的崛起。家庭財富存在一個財富偏好升級的順序：第一代財富，主要來自於不動產偏好，但不動產缺乏流動性；第二代財富，是股本黃金收藏，用流動性來補償不動產流動性不足的缺陷；第三代財富，是收益率偏好。當人們把收益率偏好作為家庭財富的支柱時，多層次資本市場形成。人性中一種永恆的偏好，叫波動性偏好。不動產偏好-流動性偏好-收益率偏好，最後才到波動性偏好。
由於中國的文化和人天生的劣根性，人們看到了風險便掉頭而去，只有少數人才能推開這扇門，走進風險財富的市場。當通過這扇門才會看到，在門後又有兩個字，叫“財富”，這就是“風險財富”之門，風險財富已經上升為主流財富。勞動不致富，富貴險中求，每個人都在選擇著自己的人生。
而選擇之中，今天的中國已經打開了風險財富的大門，讓所有人都公平進入這個市場，這就是中國股市有陽光。
“摘自金融強國之路第一輯“之《中國金融改革和創新模式激辯》。
“金融強國之路第二輯”之《中國金融新秩序》，主編劉紀鵬，副主編武長海。東方出版社出版。
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