2018年1月起，新三板盤中交易由協議轉讓調整為集合競價，這是新三板交易制度的一次重要變革。

2018年6月25日，央行、銀保監會、證監會等五部委聯合發佈《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，提到持續深化新三板分層制度、交易制度的改革，從而提升新三板市場功能。

在此政策背景下，分析目前新三板的交易制度與流動性問題具有重要意義。本文將聚焦於以下幾個問題：新三板此次交易制度變革的背景和意義何在？新三板目前的交易制度與主板相比有何特點？集合競價制度實施半年以來新三板市場的流動性有沒有出現實質性的提升？提升新三板市場流動性還需要哪些配套性的制度？

‍交易制度變革的背景：協議轉讓下交易亂象頻出‍

2018年之前，新三板掛牌企業主要有協議轉讓與做市轉讓兩種方式。協議轉讓是證券持有人與證券受讓人相互協商交易條件並完成交割的交易行為，其本質是一種交易契約，由交易雙方訂立並經過登記生效。協議轉讓主要有以下三種形式：一是定價委託，投資者委託某種股票的成交數量與價格；二是互報成交委託，即投資者事先約定好交易雙方與交易價格，並進行交易；三是未成交定價委託的收盤自動匹配模式，在盤中未能成交的買入與賣出價格相同、方向相反的交易會在盤中交易結束後按照時間優先原則進行自動匹配成交。

協議轉讓的優勢在於交易成本低、手續費較低，但具有以下侷限性：首先，定價機制缺乏競爭性，協議轉讓模式的驅動力來自交易對手雙方，交易價格也來自交易雙方的協商機制，市場化程度低，無法反映公司的真實估值水平，價格發現功能受到抑制。其二，定價機制主觀性較強，交易動機難以識別，容易滋生內幕交易，出現低價成交、利益輸送等問題，監管難度較大。其三，在實踐中，協議轉讓制度下交易亂象頻出，甚至頻繁出現“一分錢”轉讓的亂象，例如2015年4月新三板出現了174次一分錢交易；2016年12月8日，大乘科技價格下跌至0.01元，並以0.01元的單價成交了8萬股，次日價格上漲至20元，股價震動巨大。

上述侷限性使得協議轉讓無法很好地執行價格發現職能。截止到2017年12月，新三板11,630家掛牌企業中，有10,287家採用協議轉讓方式，佔比超過88%，其中有5411家企業從未有過成交。隨著新三板的發展與分層制度的推出，新三板交易制度的改革也迫在眉睫。

交易制度變革：由協議轉讓到集合競價

集合競價制度是對一段時間內接收的買賣申報一次性集中撮合的競價方式。具體的，投資者在報價系統中輸入買單與賣單（申報有效價格範圍為前收盤價的50%至200%），由報價系統在規定的撮合時間內進行撮合，按照成交量最大的原則確定集合競價價格與成交量，並進行成交，遵循“先報價、後撮合、再成交”的原則。例如，基礎層每個交易日的15點進行一次撮合、產生價格並進行成交，之前的區間內均可以進行成交委託，假設在委託時間內有六位投資者進行報價委託，具體委託價格與數量參見下表：

規定集合競價時間的撮合過程簡述如下：首先，遵循價格優先的原則，進行買入價格最高的買單1和賣出價格最低的賣單1之間的成交，成交數量為4手，為同時滿足買入價格為100元的買單與賣出價格為96元的賣單，成交價格需要在96-100元之間。其次，進行買單2與賣單1的成交，成交量為1手，成交價格的範圍進一步被縮窄至96-98元。第三，進行買單2與賣單2 的成交，成交量為2手，成交價格確定為98元。

至此賣單1和2、買單1和2全部成交，而買單3的買入委託價低於賣單3的賣出委託價，故無法成交。最後一筆成交價格98元即為集合競價產生的交易價格，所有委託均按照這一價格成交（若最後一筆買單與賣單的委託價格不相等，則二者的平均價格即為此次集合競價的價格），成交總量為7手。

新三板基礎層在每日收盤時採取一次撮合競價（15點，基礎層每個交易日只撮合一次，產生價格並按照這一價格進行交易），創新層每日則進行5 次撮合（分別是9:30、10:30、11:30、14:00、15:00）。集合競價中每日撮合頻次越高，價格發現職能越有效。同時，新三板也將根據市場需要，調整集合競價的撮合頻次。

對比新三板交易制度與主板市場交易制度，A股主板市場在開盤時也採用集合競價方式，9

對於新三板而言，新三板引入集合競價是交易制度的一次重要突破，集合競價較好地解決了協議轉讓下產生的信息不對稱、價格操縱、利益輸送等問題，有利於更有效地執行新三板市場價格發現的職能。同時，與主板連續競價不同的是，新三板集合競價是在撮合時間內進行集合競價，目前在價格連續性上較主板市場存在一定差距。

交易制度變革的結果：提升了新三板的流動性嗎？

2018年1月15日新三板正式引入集合競價，主要目的是優化市場價格發現職能，交易制度變為“盤中集合競價或做市轉讓+盤後協議轉讓”的方式。分析2018年1月交易制度變革以來新三板市場的流動性情況，嘗試分析上述交易制度的變革是否帶來了新三板流動性的實質性變化。

首先，從整體上看，原盤中協議轉讓轉變為集合競價後，採用集合競價交易的成交量與成交額均未出現顯著增長，2017年12月新三板成交量與成交額出現峰值，之後呈現逐漸下降的態勢。

其次，從月度成交量看，2018年1月交易制度變革以來，集合競價制度下成交量與成交金額都較為穩定，並未出現大幅上升，甚至較2018年1月出現下降。第三，從集合競價與做市轉讓的對比來看，截止到2018年6月25日，新三板共有11261家掛牌公司，其中10000家採用集合競價方式，佔比將近90%，剩餘1261家採用盤中做市轉讓（盤中交易方式是集合競價或做市轉讓兩種，這1261家企業盤中採用的是做市轉讓，還可能採用盤後協議轉讓或特定事項協議轉讓）。集合競價作為將近90%的新三板公司採用的交易方式，卻只貢獻了60%-70%的成交量，說明集合競價沒有顯著提升新三板的流動性。

上述分析從總量上與結構上證明引入集合競價並未從根本上提升新三板市場的流動性，主要有以下原因：

首先，從理論上看，價格發現功能離不開投資者的參與，集合競價需要投資者進行賣盤與買盤的報價，才能使定價機制更有效地反映企業的真實價值。不論集合競價還是協議轉讓，都是投資者參與市場的一種定價模式，並沒有從根本上解決新三板投資者參與度不足的問題。也就是說，集合競價使投資者在參與市場定價時更為有效（通過賣盤與買盤），但並不能改變新三板市場中既有的投資者數量與結構，這也從根本上導致了集合競價並未使新三板市場的流動性獲得質的提升。

其次，從實踐上看，新三板目前的盤後交易較為活躍。盤後交易是指在主盤交易結束後，交易雙方採用協議轉讓方式進行的大額交易。2018年1月至5月，盤後交易量達到45.00億股，成交額達到211.44億元，均超過集合競價中產生的交易量與交易額。相較於集合競價這種轉讓方式，新三板投資者更習慣或更有意願按照之前協議轉讓的方式進行轉讓，以滿足大額資金的進出或股權的轉讓，只不過由原來的盤中協議轉讓轉變為現在的盤後協議轉讓。這說明投資者目前集合競價轉讓方式的接受程度尚不高。

‍如何提升新三板市場流動性？‍

《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》指出流動性對新三板市場具有重要意義，是提升新三板市場功能的重要渠道。盤中協議轉讓變為集合競價標誌著新三板交易制度更為市場化，定價機制更有競爭性，更有效地執行價格發現職能。但提升新三板流動性並不能通過交易制度的變革而一蹴而就。原因在於，決定市場流動性最重要的兩個因素是市場化的定價機制與投資者參與，二者缺一不可，同時也是相輔相成、辯證統一的。投資者只有在合理的定價機制、交易制度、產權保護與信息披露制度下才更有意願投資並進入市場，而保證定價機制與交易制度的有效性也需要投資者的廣泛參與。

其一，優化和調整新三板分層制度。2017年12月新三板頒佈《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》，取代了之前的試行辦法，分層標準更為嚴格：一方面，試行辦法中要求最近一年有股票發行或實際成交天數達到標準，而正式管理辦法中“近一年內發行過股票，且融資額不低於1000萬元”成為了進入創新層的必要條件；另一方面，“合格投資者數量超過50人”從可選標準變為共同標準，即必須要求合格投資者數量超過50人。2018年5月25日新三板進行了創新層企業的動態調整，經過此次調整後創新層公司數量由1,268家（2018年5月1日）降至940家，也證明了創新層的篩選標準更為嚴格。

根據最新的創新層企業名單，按照2017年年報淨利潤進行排序，得到淨利潤排在前50位的企業（其中齊魯銀行2017年總資產為2,362.95億元，淨利潤為20.26億元，遠超其他創新層企業，在統計時對均值有較大影響，故在統計前50位企業時將齊魯銀行剔除）。創新層整體企業資產均值為8.80億元，而排名前50位的企業資產均值為35.38億元，規模超過創業板企業（30.98億元），創新層排名前50位企業2017年的營業收入與淨利潤均值分別為26.65億元、2.38億元，均高於創業板企業（15.33億元、1.18億元），同時創新層前50位企業的整體ROE（整體盈利/整體淨資產，14.61%）也高於創業板企業（6.39%），詳見圖表4。上述對比說明新三板創新層掛牌企業在規模、收入、利潤等各個方面均存在顯著差異。

但新三板的成交量、交易活躍程度、市盈率卻顯著低於創業板企業，2017年創新層前50企業的個股成交量均值為5320.10萬股，僅相當於創業板的4.4%，成交額均值為50724.88萬元，僅相當於創業板的2.2%。新三板創新層的940家企業內部存在顯著的異質性，排名前50位的企業在規模、盈利等方面均強於創業板企業，卻並未獲得與其盈利能力相適應的估值水平，“創新層與基礎層”的兩分法不能針對企業的異質性特徵提供具有針對性的管理與服務。鑑於創新層中前50位企業在規模、盈利等方面均優於創新層整體企業，因此新三板可參照納斯達克分為三層，即將新三板中質量較優、盈利較強的企業單獨分為“精選層”。

其二，目前創業板與新三板投資者准入門檻差距較大。創業板的投資門檻僅需要2年股票交易經驗同時簽署風險揭示書等相關文件。而2017年6月新三板對投資者准入門檻的細則進行修正，個人類投資者的准入門檻為“500萬金融類資產”；將資產規模的計算指標由“前一交易日日終”的時點指標修改為“最近10個轉讓日日均”的區間指標。

目前新三板的投資者准入門檻一方面保證了投資者的風險承擔能力，另一方面也抑制了投資者參與，降低了市場流動性。鑑於“精選層”企業在規模與盈利上都超過創業板企業，企業風險不高於（甚至低於）創業板企業，應設置與創業板相同的投資者准入門檻，以增加市場流動性。

其三，基於上述對集合競價與分層制度的分析，與分層制度相適應，針對精選層質量較高的企業，可更進一步設置差異化的交易制度。目前集合競價交易機制針對創新層和基礎層企業設置了不同的撮合規則（創新層企業每個交易日撮合五次，基礎層企業每個交易日撮合一次）。針對精選層較為優秀的企業，可適當提升撮合頻次，或設置與主板相同的交易制度，採取開盤集合競價、盤中連續競價的制度，提升新三板市場的流動性。

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