孫明春：雷曼破產很可惜 下輪危機或在2020年

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2010年9月24日，英國倫敦，佳士得拍賣行的工作人員正在為即將舉行的雷曼兄弟收藏拍賣會做準備。圖片來源：視覺中國

十年前的今天，2008年9月15日，創立於1850年的雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)宣佈申請破產保護。當日，市場信心一瀉千里，自2007年逐漸深化的次貸危機就此演變為金融海嘯，進而發展成上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的全球金融危機。

消息傳出的前一天晚上，時任雷曼兄弟亞洲高級經濟學家的孫明春在香港和他的同事們聚餐時，還以為第二天會宣佈美國銀行(Bank of America)收購雷曼兄弟的消息，沒想到早上起來卻得知，美國銀行最終收購的是美林證券(Merrill Lynch)，兩者後合併為美銀美林，而雷曼已經申請破產保護。

“雖然總公司不在了，但大家還是各在其位，有些與客戶相關的崗位，如銷售、前臺，還在為客戶提供各種各樣的消息。”孫明春對界面新聞回憶到，“客戶都很著急，有的有資產在雷曼兄弟，有的是交易還在這裡。”

“那段時間，儘管樓下圍滿了記者，但實際上，整體仍然有序，可以說井井有條。”他說。

一週後，2008年9月22日，總部位於日本東京的野村證券宣佈收購雷曼兄弟在歐洲、中東、亞洲區包括日本、澳洲和香港的業務。在這之前，孫明春和他的同事們也在積極尋找出路。

“當時有人來找，（被找的同事）會告訴對方，‘要我可以，但要把我們團隊都要過去’。”回憶當年，孫明春頗有感慨地說，“這個過程其實挺感人，在一定程度上也反映了雷曼這個團隊非常好。”孫明春至今仍和他當年雷曼香港的同事們保持著聯繫，今晚他們又將聚在一起，為紀念十年前的那一天。

雷曼亞洲被野村收購後，孫明春先是擔任中國區首席經濟學家，第二年被任命兼任中國股票研究主管。2010年11月，孫明春離開野村加入大和資本，擔任中國研究主管兼大中華區首席經濟學家。2013年，他從賣方進入買方，參與創立上海博道投資管理有限公司。2014年，孫明春在香港創立博海資本有限公司，現任博海資本董事長、投資總監兼首席經濟學家。

金融危機十週年之際，受美聯儲不斷加息、縮表的影響，部分新興市場國家再現貨幣危機，市場對金融危機的擔心也隨之再起。近日，關於十年前的那場危機、“十年一輪迴”的魔咒、金融監管等話題，界面新聞對孫明春進行了專訪。

雷曼兄弟倒閉“可惜”了

界面：美國次貸危機是怎麼演變為金融海嘯進而發展為全球危機的？

孫明春：這背後的主要原因其實是金融衍生品鏈條。原先次級抵押貸款的市場規模並不大，整個次級貸款也就三四千億美元，即便全部出問題，也不會有太大影響，對美國經濟和金融系統形成的衝擊應該是有限的。後來住房抵押貸款被證券化(mortgage-backed security，簡稱MBS)，這其實也沒什麼問題，可是在證券化的基礎上，又做了CDO(擔保債務憑證，collateralized debt obligation)，也就是所謂的分層。

舉個例子，把100元的MBS分成八類、九類或十類，其中有最安全級也有最不安全級，最安全級的那些可以以3A級投資賣出去，原來不能買的投資機構如退休金、商業銀行、保險公司等也可以買了。高風險的產品，有些被對沖基金買走了，有些因為賣不掉，投行被動持有，有些因為收益率高，投行主動持有。這樣一來，風險就轉移了。不停地打包加槓桿，還做了CDO的CDO，也就是CDO的二次方、三次方，原本三四千億美元的底層資產，最後放大到幾萬億美元。

在次級貸款不斷加槓桿的同時，AIG(美國國際集團)還為此做保，有機構擔心次貸違約，就在AIG購買一份保險，作為對沖。但是次貸危機爆發後，AIG根本賠不起。

界面：雷曼是這次危機的一個關鍵點？

孫明春：是的。其實，如果貝爾斯登公司(Bear Stearns Cos.)沒有被救的話，可能金融海嘯從那時就開始了。但是，貝爾斯登被摩根大通收購，暫時避免了一場系統性危機。（注：2008年3月，美聯儲決定通過摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co.)向貝爾斯登提供應急資金，以緩解該公司的流動性短缺危機）。

在這之後，市場猜測誰是下一個倒下的，雷曼這個時候出現流動性問題。流動性其實就是一個信心問題，當大家注意到下一個有可能是誰的時候，所有人都會先把錢從那裡抽走，免得遭受損失。

但是，雷曼畢竟是一個規模很大的投行，上上下下有很多交易對手，覆蓋了固定收益、股票等，還有很多對沖基金，他宣佈破產後，整個金融秩序就全亂套了。此後，美國國會雖然也批了一些救助基金，但量很小。市場起初並不買賬，一直到2009年3月份，市場才慢慢起來。

界面：美國政府為什麼不救雷曼呢？

孫明春：從政治上來講，當時美國政府，財政部和央行想去救助確實很難，因為來自國會的壓力很大。貝爾斯登3月份被救後，有很多批評的聲音，指責美國政府用納稅人的錢去救助華爾街，認為華爾街的“壞孩子”應該得到教訓。同時，在經濟學理論上，要是不懲罰一個壞孩子，道德風險也會很大。

但等到雷曼宣佈破產，由於鏈條斷裂，更多的金融機構風雨飄搖，尤其是AIG，這時候，大家意識到雷曼倒閉這事兒影響非常大。

從成本上來看，讓雷曼倒閉有點得不償失。2008年以來，全世界央行大規模放水，付出更大的代價救其他企業、金融機構，同時也付出了更大的成本和流動性來恢復市場信心、解決資產負債表衰退的問題，這些代價遠遠大於當年若是救雷曼所需要的代價。

在當時那種情況下，不能說所有的投行，但絕大部分的投行都存在流動性問題和資不抵債的問題。現在對此也很難做一個黑白評價。我覺得，只能說可惜。如果雷曼能活下來，我相信到今天，它仍然會是全球排在前列的投行之一。

下一輪危機也許在2020年

界面：1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機，2018年以來新興市場國家又陸續發生貨幣危機。“危機十年一輪迴”的說法越來越流行，真的有這樣的魔咒嗎？

孫明春：肯定是沒有的，現在算是碰巧吧。回頭去看全球金融市場，過去幾十年，每年都會發生很多事，到底哪個是真正意義上的危機？委內瑞拉出了這麼大的問題，不是一天兩天了，這算不算？2016年年初，大宗商品如原油、鐵礦石的價格跌成了什麼樣子，那麼多商品公司都要破產了，這算不算？

而且，今年是不是發生問題還不敢說，也許這一輪要到2019年，也許是2020年。另外，2008年的危機，其實在2007年的時候，次貸危機就開始了。以2007年為起點，那這一輪應該在2017年就開始了。

界面：您剛剛提到，下一輪危機也許會在2019年、2020年發生，為什麼？

因此，最關鍵的還是美國經濟，而美國經濟本身很強，在此基礎上又減稅，相當於加了把虛火，一旦減稅效應過去，可能會有一個比較大的下滑。目前，美國資產價格也就是股票價格並不便宜，儘管我不認為它是泡沫，但仍屬於偏貴，一旦信心有變化，可能會受到比較大的影響。

美國經濟和金融市場雖然會有調整，但不會有危機。它的各個方面，至少現在看來，都很健康，包括各主要行業，家庭、企業、金融部門在內，都沒有看到太大風險點。但是，它可能會把新興市場甚至歐洲拉下來，當美國經濟減弱，股市下跌，其他國家可能會隨之下降。我覺得這個更大的概率在2020年。

不管怎樣，危機總會來的，80年代以來，無論是金融危機，還是經濟衰退，全世界還是在用貨幣政策和財政政策，每一輪放出的水都比上一輪大，利率一輪比一輪低，到2016年底，歐洲和日本的十年期國債收益率已經為負，全世界有10萬億美元的國債收益率為負。雖然在市場穩定、經濟好轉後，發達國家貨幣政策會收縮，但收得並不夠，而且每次回收貨幣總會出現問題，要麼是自己的資產價格出問題，要麼就是其他國家受損，尤其是新興市場國家，常常被殃及池魚，甚至被搞死。我們雖然可以避免在同一個地方跌倒，但總是避免不了摔倒。每次出問題，還是放水，這樣一輪又一輪。

界面：這樣一個趨勢下去，感覺是在醞釀一場更大的危機。

孫明春：是的，可能性很大。貨幣放多了，肯定容易引起通脹，過去大家想起通脹總是以為是消費物價，是CPI的通脹，回頭看，其實主要是資產價格的通脹。一個人的消費總是有限的，當有越來越多的錢時，會將越來越大的比例放在資產市場上。

過去這些年放出去的貨幣，其實絕大部分不是進入消費領域，而是進入了資產市場。一面是資產價格的快速上漲，一面是勞動者收入增長有限，前者比後者高得多的多。這會造成什麼後果？有資產和沒資產的群體，財富差距越拉越大，這會引發越來越多的社會問題，產生社會矛盾。

監管要有穩定性和一致性

界面：有沒有什麼辦法避免金融危機再次上演？

孫明春：很難，這是無法避免的。關於這一點我體會挺深的。

首先是人性，有時候貪婪、有時候恐懼，好的時候容易過度樂觀，壞的時候又容易過度悲觀。這些我們在股票市場上天天可見。這是心理上的一個特徵。

同時，作為投資者，還有一個制度上的原因，委託和代理的激勵機制問題。舉個例子，在美國傳記劇情片《大空頭》裡，邁克爾·布瑞最早看到了問題，很早就去做空，買了CDS(信用違約互換，credit default swap)，在泡沫破裂前，他承受了非常大的壓力，因為投資者不斷地問他：“為什麼你要買這個東西？為什麼別人都在賺錢的時候，你還在虧錢？”。為了避免投資者撤資，他甚至一度禁止了贖回。

但很少有人能做到他這一點。滬指6000點的時候，你不去買，萬一繼續漲了呢？或者說，在2600點的，你去抄底，萬一接著往下跌呢？別人賺錢的時候你不賺錢，別人沒有虧錢的時候你虧錢了，投資者和上司都會非常不高興。所以，對於在現實中操作的人而言，他要考慮很多因素。

這個時候，大家都寧願做右側（注：右側交易，也就是追漲殺跌），而不去做左側(左側交易也叫逆向交易)，無非就是想減少這種可能性。但這卻很容易造成，漲的時候大家都去買，跌的時候大家都去賣。

監管方面也面臨這個問題。就像之前談到的雷曼，如果監管者能提前一步救助，可能會避免後來金融海嘯發生。但監管者要考慮道德風險、政治阻力，不能在問題一出現的時候就去救助。

界面：難道不能設計一套機制，從根上杜絕危機發生的可能？

孫明春：沒有辦法。

首先，沒有完美的監管政策。任何一個監管體系都是不完美的，它所監管的金融體系也在不斷變化，所以監管體制需要不斷調整，有時候調整得慢，有時候調整得快，當然更多的時候是慢。一旦監管機制追不上金融體系的變化，就可能會出問題。

同時，還有一個聽起來非常粗淺的道理。每個國家雖然有很多監管者，但永遠少於市場參與者，所謂自上而下的監管總是非常困難，總有顧及不到的地方。而且，收入高的市場參與者有很強的激勵機制去創新，他們總是會走在最前沿，而監管部門的收入相對沒有那麼高，也就沒有那麼大的激勵。監管者不僅寡不敵眾，對方還那麼兇猛。

界面：過嚴的監管儘管降低風險卻會抑制金融創新，金融創新過多又會加大風險，甚至引爆金融乃至經濟危機，怎麼才能避免過緊或過鬆，平衡好風險和效率？

孫明春：估計沒有太好的辦法。風險和收益總是正相關的，為了控制風險，就得犧牲一部分效率，為了得到一定的效率，可能要承擔一定的風險。

前面提到的美國次貸的那些衍生品，實際上增強了很多資產的流動性，但顯然也增加了槓桿率，風險隨之上升，一旦信心變化，交易方向逆轉，槓桿大的出的問題大，損失也大。

但金融創新還是應該鼓勵的，因為科技、經濟、社會都在發展，他們對金融的需求也在持續變化，金融創新需要不斷進步，才能提升金融資源的配置效率。在這個過程中，確實需要平衡一下效率和風險的關係，但把握起來很難，有時真的需要承擔一些風險，否則，可能會沒有發展。

界面：1993—1999年，您曾在國家外匯管理局任職，作為曾經的監管者，您對監管當局有什麼希冀？

孫明春：我覺得還是有一些事情應該是監管可以做到的，主要是兩點，一是要有一定的穩定性，二是要有一致性。

儘管監管要隨著金融體系的變化有所調整，但還是得保持基本穩定，這樣市場參與者才能形成比較合理的預期、穩定的預期，“老實人”才能不吃太大的虧。當監管政策有所調整時，調整的邏輯要一致，這樣有新情況，哪怕監管未出現，市場參與者也知道應該怎麼做。我覺得這兩點要堅持，尤其不能搞運動式監管，那是非常壞的監管。

另外，我覺得監管者和被監管者之間要有一定的平等性，在一定程度上來講要“平起平坐”。當然，不是完全的“平起平坐”，這也不可能，但是對監管者而言，還是要有一個反饋機制，甚至是投訴機制，由監督機制來監督監管者。如果監管明明出錯，被監管者卻不能申訴，這並不合適，如果被監管者能說出監管者的問題，而不是一味地講政治正確，很多風險其實都可以避免，有些錯誤也不會再犯。

如果監管者和被監管者的地位懸殊太大，對監管者不敢說話，明知有問題也不敢講，那時大家想的就不是群體，而是自己，有問題自己先跑，不會考慮到整個行業。因為地位懸殊太大，誰站出來講，就可能得罪監管部門，將來可能會很麻煩。總之，這是一個需要通過法治去解決的問題，任重道遠。

“四萬億計劃”本身沒什麼問題

界面：1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機，在這兩場危機中，中國受到的衝擊並不是太多，這是為什麼？

孫明春：之所以這兩次危機中國都沒有出現太大問題，一個重要的原因是我們不那麼開放。1998年，中國還沒有加入WTO，資本項目完全管制。2008年，雖然已經加入WTO並融入了全球大循環，但資本賬戶還沒有完全開放，所以危機對中國的傳染仍較為有限。

還有一點，很多人可能沒有在意，其實不論是1998年還是2008年，在危機前一兩年甚至更長，我們已經開始宏觀調控，注意控制風險，避免過熱，因此當危機來的時候，我們已經不是過熱狀態，比較容易採取對策，也有空間去應對。

這一次，我們從2016年底去槓桿、防風險，有關資產泡沫已經開始提前擠壓，若是有海外危機傳到中國，可能會影響一些信心，但是從政策層面來看，我們已經提前把該做的功課做了，與1998年、2008年很像。

過去二三十年，整個形勢也發生了很大的變化，總體來講，中國的經濟實力越來越強，我們抵禦危機的能力也越來越強。

界面：為了增強抗體，我們還應該做些什麼？

孫明春：相對於週期型的刺激性政策，投資者更期待的是更大膽的市場化改革，如放松管制，真正意義上減稅，尤其是降低企業流轉稅、所得稅，真正讓市場發揮配置資源的決定性作用。

投資者現在不僅看短期，也看中長期。從中長期來看，中國經濟成長的潛力非常大，有很多正面的因素，關鍵是要把機制理順，讓企業家、勞動者，能全身心投入到市場經濟的競爭中，不希望有太多的管制。

中國本身的國內市場相當大，一個14億人口的國家，內需發展出來其實也夠了。近些年，我們多次強調要發展內需，特別是消費，但是隻靠消費並沒有可持續性，我覺得還是需要在結構轉型的過程中做一些資本性開支，這些資本性開支不應投入到產能過剩的行業中，而應往中高端去，也包括轉型升級的基礎設施。

界面：說到週期性刺激政策，這些年“四萬億計劃”頗受爭議，您怎麼看？

孫明春：我覺得“四萬億”計劃本身沒什麼問題。2008年中央政府為應對全球金融危機，提出未來兩年要進行4萬億元的投資，中央政府出1.18萬億元，其餘2.82萬億元由地方政府和金融機構配套支出。我覺得無論是提振信心還是增加有效需求，這個政策在當時都是恰當的。但問題是，後來失控了，各個地方層層加碼，4萬億變成了20萬億、30萬億。

如果要反思，我覺得應該是“為什麼我們一放就亂、一管就死”，現在還是這樣，我們的體制存在什麼問題？

另外，我有一點看法和大家不同。雖然這些投資裡有一些無效投資、有浪費的、有回報不高的，也有可做可不做的，但是回頭去看，更多的投資是對經濟成長和國家發展很有意義的。

比如，“鐵公機”的建設，特別是高鐵。我當時在投行做首席，去路演的時候，見到的十個人中有七八個都在批評高鐵——建設成本高，建好後票價貴沒人坐得起，運營會虧很多錢，根本不該做。但是現在來看，高鐵給中國經濟帶來的好處不只是出行方便，還有上下游，包括旅遊、供應鏈、生活方式、工作方式都發生了很大的變化，“四縱四橫”已經不能滿足大家的需求，現在已向“八縱八橫”升級。再比如高速公路，我們的物流之所以發展這麼快，高速公路起了很大作用。還有電信網絡，沒有3G、4G，也就沒有現在這麼多高收入的互聯網巨頭們。

這些基礎設施投資，一個顯著的特點是有很強的正外部性，其本身不見得有回報或者說沒有很高的回報，但沒有它就不可能有它的下游。一些民營企業、國營企業，他們很多利潤實際上正是來源於這些基礎設施。比如4G，我們現在生活中最常用的，但因此產生的利益，三大電信拿去的只是小頭。

在“四萬億”裡還有一個小的政策——汽車補貼，雖然補貼的錢不是很多，但從數據來看，中國汽車業就是從那時開始騰飛的，到今天我們已經變成了一個年產銷3000萬輛的汽車大國，遠高於美國約2000萬輛的水平。

總的來看，“四萬億”對增強中國國家競爭力，對經濟的轉型升級還是起了很大的作用，它的正面效益還是很大的。

界面：目前A股市場的低迷還會持續多久？人民幣對美元匯率會跌破7嗎？

孫明春：現在大家的信心確實很差，股市低迷究竟還會持續多久，很難判斷。但我感覺應該不會太久，無論是空間上還是時間上，都不會太久。這個判斷風險很大，中國股市基本上專治不服。但現在的估值越來越合理，很多股票已經相當便宜，在信心穩定後，應該就差不多了。

至於人民幣匯率，我覺得“破7”概率不大。人民幣匯率不存在大幅度貶值的基礎，現在更多的是波動，而不是趨勢性貶值。我認為，匯率最終還是要看經常賬戶，這是基本面，近幾年中國經濟經過轉型升級，競爭力更強了，而且以後還會增強。再者，我們還有外匯管制，資本賬戶並沒有完全放開。不管是好是壞，不管你喜不喜歡，外匯管制確實可以應對非理性的資本流動。

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