作者：郭於瑋 魯政委（魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
摘要
近期央行鎖短放長，加大MLF和國庫現金定存投放力度，逆回購卻數度處於暫停狀態。
一種觀點認為，1年期MLF利率高於7天期逆回購利率，以MLF為投放流動性的主要手段會使市場利率上行。事實上，由於MLF利率低於同期限市場利率，投放MLF有助於降低1年期資金成本並收窄貨幣市場期限利差。然而，由於央行難以同時穩定利率曲線上不同的點，拉長公開市場操作的期限可能使短端利率波動加大。
在流動性已基本實現合理充裕，但寬貨幣向寬信用傳導仍然受阻的情況下，鎖短放長既有利於壓低中長期資金利率，促使實體經濟融資成本下行，也能夠適度加大短端利率波動，控制債市槓桿。
上週央行增加跨季資金投放，短期資金利率穩中略升，流動性分層略有加劇。
本週資金面料平穩跨季。美聯儲本週大概率繼續加息。考慮到目前DR007中樞已較為接近7天逆回購利率，且離岸央票的推出有助於人民幣匯率合理穩定，央行可能不跟隨美聯儲上調逆回購利率。
關鍵詞：央行操作期限，利率
一、核心觀點綜述
6月以來央行公開市場操作呈現出明顯的“鎖短放長”的特點。一方面，以一年期MLF和3個月國庫現金定存為代表的中長期流動性投放力度加大。6月至9月MLF和國庫現金定存每月投放規模都在5500億以上。另一方面，期限以1個月以內為主的逆回購操作數次暫停。7月至9月逆回購餘額時常低於5000億。
一種觀點認為，由於3個月乃至1年期資金利率更高，減少逆回購投放、增加MLF投放會提高市場上的資金成本，使市場上的資金更貴。那麼事實的確如此嗎？央行公開市場操作期限結構的變化究竟如何影響流動性呢？本文將對此進行分析。
第一，如果央行投放的資金利率低於同期限市場利率，則有助於降低市場上同期限資金的成本。目前1年期MLF的利率是3.3%，雖然顯著高於DR007的水平，但與MLF同期限的1年期股份行NCD發行利率在3.5%左右，城商行、農商行的1年期NCD發行利率一般較股份行更高。從這個角度上看，商業銀行從央行獲取MLF的成本低於從市場上獲取資金的成本。因此，認為加大中長期流動性投放力度會抬高資金利率的看法有失偏頗。
而國庫現金定存利率由市場化招標決定，反映了真實的市場利率水平，不起到引導市場利率的作用。
第二，央行公開市場操作期限結構會影響資金利率曲線的形態。2016年底以來，1年期NCD發行利率大部分時間裡都高於1年期MLF利率。當央行加大1年期MLF投放時，市場上1年期資金的可得性增強，1年期NCD發行利率與1年期MLF利率之間的差會出現收窄。2017年第四季度裡，每月MLF的投放量同比萎縮規模都超過2500億，導致1年期NCD發行利率與1年期MLF利率之差在2017年12月達到181bp的高位。而2018年6月以來，MLF每月投放量同比增長規模都在1000億以上，1年期NCD發行利率與1年期MLF利率之差也從6月的119bp收窄至9月前三週的27bp。
進一步地，貨幣市場的期限利差也隨之收窄。1年期NCD發行利率與DR007之差從2018年6月的168bp下降至9月前三週的93bp。
第三，如果央行更多地使用1年期MLF投放流動性，可能會加大短端利率的波動。2018年6月以來，隔夜利率日度波動顯著加大，債市槓桿交易者面臨著更高的利率波動風險。這種現象實際上與央行投放資金的期限結構有關。
我們以MLF餘額佔央行對其他存款性公司債權的比例來衡量央行投放資金期限結構的變化。數據顯示，這一比值與DR001、DR007的波動率之間存在一定的正向關聯，即以MLF投放的資金佔比越高，短端利率的波動率就可能越大。
之所以產生這種現象，是因為中央銀行難以同時穩定一條利率曲線上不同的點。在次貸危機前，發達經濟體央行主要錨定短端利率，使短端利率相對穩定，再由短端利率向長端利率傳導。儘管歐央行在公開市場上除了7天期的主要再融資操作外，還進行3個月的長期再融資操作，但歐央行僅公佈7天期主要再融資操作的利率，長期再融資操作的利率隨行就市，以避免在不同期限上干預利率曲線。
在我國的公開市場操作中，7天期、14天期、28天期逆回購和1年期MLF均有其給定的利率，這使得央行公開市場操作能夠影響1年以內資金利率曲線的形態。而如果央行主要通過1年期MLF補充流動性，使1年期MLF利率相對穩定，再由1年期利率向隔夜利率傳導，短端利率的波動就可能加大。
值得注意的是，在次貸危機後發達經濟體央行開始通過量化寬鬆、扭曲操作等手段干預中長端利率。這或許意味著錨定短端利率、任由短端利率向長端傳導，和干預利率曲線形態兩種方式之間並無優劣之分，而是適用於不同的情境。
那麼，當前我國的情境更適合哪種調控方式呢？目前銀行間流動性已經基本實現合理充裕，但寬貨幣向寬信用的傳導仍不順暢。要實現寬信用、降低實體經濟融資成本，則需要打通貨幣市場利率向貸款利率的傳導。考慮到DR利率數據時間序列較短，這裡考察不同期限Shibor與貸款利率之間的關聯。數據顯示，1年期Shibor與貸款利率的相關性顯著高於隔夜Shibor與貸款利率的相關性。因此，降低貸款利率需要壓低中長期限的貨幣市場利率。
由此，我們不難理解為何央行加大了中長期流動性的投放力度。一方面，通過MLF投放中長期流動性有利於壓低中長期資金利率，帶動實體經濟融資成本下行。另一方面，拉長央行投放資金的期限，能夠適度加大短端利率波動，防止債市槓桿過高。
二、政策操作追蹤
為對沖稅期高峰、政府債券發行繳款、逆回購到期等因素的影響，上週央行淨投放4450億。
上週地方債發行節奏加快，且有2700億逆回購到期，央行進行了2300億7天逆回購操作、1000億14天逆回購操作、2650億MLF投放和1200億國庫現金定存操作（圖表10）。整體來看，上週流動性投放力度較大，平均投放期限有所拉長。截止上週末，逆回購餘額上升為3900億（圖表12），逆回購加權利率上升2bp至2.61%（圖表13）。
三、貨幣市場表現
上週短期資金利率穩中有升，DR001、DR007均小幅上行；貨幣市場利率曲線在21天上凸；3M NCD發行利率有所上升，6M NCD發行利率有所下行。
第一，從絕對水平來看（圖表14），上週資金利率變動不一。以貨幣市場基準利率來看，DR007上週末利率水平為2.64%，較前一週末上行2bp；Shibor 3M上週末利率水平為2.82%，較前一週末下行2bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表16），21天與1M中樞利率倒掛，貨幣市場利率曲線在21天處上凸。
第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上週流動性分層略有加劇。上週R007與DR007的平均利差進一步擴大為5bp，較前一週上行約1bp。
第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率變動不一。同業存單品種方面（圖表19），上週發行量為5681.4億元，3個月NCD發行利率收於3.04%，較上週上行8bp；6個月NCD發行利率收於3.62%，相較前一週下行10bp。票據方面（圖表20），轉貼利率收於3.72%，較前一週下行6bp；理財方面（圖表21），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.55%，較前一週下行1bp，股份制銀行3個月理財收益率為4.44%，較前一週下行12bp；利率互換方面（圖表22），上週，最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報於2.90%和3.37%，前者較前一週上行4bp，後者則較前一週上行2bp。
四、本週政策與市場前瞻
本週資金面有望平穩跨季。上週央行加大了跨季資金的投放力度，反映出對跨季流動性的呵護。9月財政支出力度往往較大。隨著月末時點的臨近，財政支出將釋放流動性，對沖地方債發行的影響，幫助資金面平穩跨季。
央行操作方面，本週美聯儲或再度加息，央行可能不會跟隨美聯儲上調逆回購利率。一方面，9月中旬以來央行通過公開市場操作將DR007維持在2.65%左右的窄幅波動，而目前7天逆回購利率為2.55%，此時提高逆回購利率可能引起市場預期不穩定，進而抬升DR007中樞。另一方面，離岸央票的推出也有利於人民幣匯率合理穩定，增強國內貨幣政策的獨立性。
資金利率曲線方面，隨著7天資金開始跨季，7天資金利率中樞有小幅上行的動力。
貨幣市場投資工具方面，NCD利率可能繼續低位波動。票據利率或相對平穩。資金利率和資產收益率的下行都使理財收益率繼續面臨下調的壓力。
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