李敏 | 徽商期货研究所农产品分析师
中国科学技术大学应用数学理学硕士。现任徽商期货研究所农产品分析师，主要负责软商品宏观基本面分析和相关产业链现状研究，注重套利、对冲的量化研究、设计与实践。
核心观点
1. 中美贸易问题持久化、新棉上市预期供应充足、下游需求呈现旺季不旺态势、棉花仓单压力沉重，种种利空因素或将指引棉价继续下挫。
2. 短期内可选择逢高做空CF901，期价跌至15500元/吨获利离场，也可通过做多CF905做空CF901实现跨期套利。
3. 长期来看，棉价供需偏紧的利多格局依旧未变，待2019年3月12日，CF901合约最后交割，2017年注册的棉花仓单或将消化殆尽，届时可布局多单。
前期，在中美贸易战利空指引下，CF901一举突破16000关口。接下来郑棉走势如何，是买盘增多棉价止跌，还是空方继续主导，棉价下挫？笔者认为，目前来看后者可能性或高于前者，棉价或将考验15500元/吨。本文从新棉上市情况、下游需求、仓单压力三个方面展开论述。
一、新棉上市情况
近期，新疆棉花预售工作大范围展开，其中品质较好的“双28”级预售价格在17500元/吨左右，品质稍差的价格在17200元/吨附近，交易情况一般。内地棉花收购工作展开，各地棉花交易量不大，价格围绕在3.3-3.55元/斤，总体价格重心较前一周跌0.05元/斤。长绒棉个别采摘，价格在8.7元/公斤（衣分33%）。国内增产预期强，现货供应充足，储备棉轮出即将结束，棉纺织企业依然无抢购现象，新棉预售价或因棉纺备货充足而逐步走低。
现货方面，9月27日，江苏恒业供应链管理有限公司3128级手摘棉报价16400元/吨（2018年1月入库）。根据郑商所交割升贴水标准：N年产锯齿细绒白棉从N+1年8月1日起每日历日贴水4元/吨，至N+2年3月的最后一个工作日止。经计算，9月27日至CF901交割日，2017年产棉花注册的仓单至交割日时间贴水468元/吨，综合仓储费及利息成本约300元/吨，依据成本利润分析预测，CF901完全有理由跌至15600元/吨。加之，中美贸易问题持久化，空头情绪高涨，或将指引棉价进一步下挫。
二、下游需求端分析
Wind纱产量数据显示，国内8月纱产量为277万吨，较7月份的288万吨有所减少。期货市场上，9月25日，郑商所棉纱期货下跌，郑纱1810合约收于25435元/吨，跌390元/吨。市场对纺织行情表示担忧，本该是金九银十的旺季来临，市场却呈现旺季不旺的特点。
目前储备棉轮出尚未结束，储备棉以其特有的价格优势获得棉纺企业的青睐，棉纺企业囤货充足，一般可维持2-3个月，且企业生产大多以前期订单为主，9月订单虽有少量增多，但总体状况不佳，且以老客户居多，难以刺激新生客户消费。
据外媒消息，政府将关税税率提高至25%的时间或将推迟至明年，是为给美国企业进行调整和寻找替代产业链的机会，这进一步强化了未来贸易问题持久化的预期。贸易战的持久化严重影响棉花下游需求。究其传导逻辑，大致可分为两个方面：
（1）我国棉纺织出口共2000多亿美元，其中对美国17%，出口规模454亿美元。清明前后中美贸易首次交锋，棉纱大幅下滑趋势已经凸显，贸易战带来的全球经济下行，可能会降低全球棉花消费，3.8%的消费增速存疑。
（2）产业权威人士估计，若中美贸易战持续至下个年度播种季节，美棉东南部植棉面积或将增加10-30%。我们知道美豆、美棉播种期均为4-5月份，而中国进口大豆中约36%来自美国，贸易问题持久化或将利空美豆，农民种植意愿大幅降低，转而种植受贸易问题影响偏弱的棉花。无疑，这将大幅增加2019年度全球棉花产量。
三、仓单压力因素分析
期货市场上，棉花仓单的注册注销具有很强的规律性，每年十一月份开始逐步生成增加仓单，3-5月份达到高峰，次年5月起仓单开始注销，7-8月达到高峰，期现价格格局往往是影响仓单生成量的关键因素一般而言，上半年度期货价格大于现货价格，下半年度期货价格将小于现货价格。
目前期货价格较现货大幅贴水，注册热潮已经消退，但长久累积的仓单量依然给期货市场带来重大压力。截至CF809合约最后交割日，郑商所已注册仓单加有效预报11081张，而目前郑商所注册仓单加有效预报依然高达10571张。郑商所棉花交割细则规定，N年生产的棉花注册的标准仓单，有效期至N+2年3月的最后一个交易日，标准仓单到期日前未办理注销手续的交易所可在到期日将其注销。截至2019年3月12日，2017年生产棉花注册的仓单面临被迫注销风险，现货市场上，10月份新花将大量上市，预期国内现货供应充足，价格不会有大幅上涨，棉花加工企业接仓单的意愿偏弱，因此仓单的消化途径将大概率依靠降低自身价格。9月27日，现货方面消息，河北星宇纺织原料有限公司3128级手摘棉报价15250元/吨（2017年1月入库），市场急于抛售2017年入库棉花的情绪可见一斑。
四、观点总结
中美贸易问题持久化、新棉上市预期供应充足、下游需求呈现旺季不旺态势、棉花仓单压力沉重，种种利空因素或将指引棉价继续下挫。短期内可选择逢高做空CF901，期价跌至15500元/吨获利离场，也可通过做多CF905做空CF901实现跨期套利。长期来看，棉价供需偏紧的利多格局依旧未变，待2019年3月12日，CF901合约最后交割，2017年注册的棉花仓单或将消化殆尽，届时可布局多单。
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