文章：對金融危機的預測與反思——讀《非理性繁榮》（第三版）
來源：《中國金融》2016年第15期
作者：許餘潔（聯合信用評級有限公司研究總監）
“非理性繁榮”，來源於格林斯潘1996年的一次原本很沉悶的講話，這個用來形容股票市場中投資者行為的詞彙，當時就已頓時吸引了全世界的關注——全球股市應聲而落，第二天日經指數下跌3.2%，香港恆生指數下跌2.9%，德國DAX指數下跌4%，倫敦FT-SE100指數一天內下跌4%，美國道瓊斯指數一開盤就下跌了2.3%），從此這個詞也廣為流傳。但是，真正使得這個詞彙成為經濟和金融學中的經典的，還是放在我們面前的這本書。在經歷了2008年全球金融危機的投機泡沫破滅後，作者羅伯特·J·希勒再次動筆，於2014年10月修訂完第三版《非理性繁榮》。
研究投機市場，診斷三次泡沫
本書第一版上市於2000年，作者創作時，正值新千年之際幾乎遍佈世界的“股市繁榮”。所以作者研究的是投機性市場的行為、人類易錯性以及資本主義體系的不穩定性。在不幸言中股市泡沫危機之後，作者在2005年出版的第二版中進行了相當多的修正，追蹤並擴充了行為經濟學和行為金融學方面的不少論點，比如由態度改變、非理性理念、注意力轉變導致的變化是改變經濟生活的重要因素，也是衡量經濟發展結果和前途的重要因素。本書第二版正確預測了後來的金融危機——房地產泡沫。放在讀者面前的第三版，作者特別增加了一章對債券市場的警示（希勒教授早在1979年就利用美國和英國金融數據，通過回報波動估計檢驗，拒絕了債券市場的利率期限結構預期模型），以及一篇作者在2013年諾貝爾演講稿。至此，這本經典著作已經覆蓋了所有主要的投資市場。
有人說，《非理性繁榮》開闢了一個新的領域，以一種更加清晰和徹底的方式，展示了那些可能動搖經濟運行和嚴重影響人們生活的市場泡沫的產生和破滅。2000年股市泡沫破滅之後，許多投資者將資金投向房地產市場，使得美國乃至世界各地的房地產價格均出現了不同程度的上漲。希勒教授通過大量的證據來說明，投資者之間表現出的非理性繁榮並沒有消失，只是在另一個市場中再次出現，我們在第三版中能看到，自2008年金融危機以來，上述跡象也有增無減，出現了美國股票和債券價格高漲、很多國家房地產價格飆升等“後次貸繁榮”現象，債券收益率極低甚至為負的非理性市場繁榮，及隨之而來的廣泛的經濟影響，引起了作者和業內專家的高度關注。
導致市場失靈與非理性繁榮的因素
市場失靈逐漸被經濟學界認識，與作者主要研究領域——行為經濟學和行為金融學被關注高度相關。正如作者在諾貝爾獎演說中提到的，行為經濟學革命，旨在將心理學和其他社會科學引入經濟學中，行為金融學革命則從市場無效性證據開始並逐漸變得有意義的。一旦經濟學家們認識到有效市場理論不足以決定資產價格，酒會傾向於尋找其他因素來理解市場波動。
對此，《非理性繁榮》一書，總共分為三大部分作出解釋的嘗試，第一部分探討的是滋生市場泡沫的結構性因素，包括“市場經濟的極速發展、互聯網、生育高峰、媒體對財經新聞大量報道、分析師越發樂觀的預測、固定繳費養老金計劃的推廣、共同基金的增長、通貨膨脹回落及貨幣幻覺、交易額的增加”等12個誘發因素和“形成旁氏過程”的放大機制。這些放大機制在價格上漲時促成投機性泡沫，在出現不利於投資的事件時同樣會起反向放大作用，價格下跌時會導致更大的下跌。第二部分是考察那些進一步強化投機性泡沫的文化因素，包括新聞媒體對與投資者產生共鳴的消息的渲染（忽略消息的真實可靠性），新時代“這次不一樣”的樂觀主義經濟思想，以及新時代理論與過去半個世紀以來的全球股票市場繁榮與泡沫。第三部分研究的是市場行為背後的心理因素，由於股票市場價格並不完全由基本面決定，書中論述的股市心理錨定和從眾行為與思想傳染，在行為金融研究中顯得尤為重要。
對“股票優於債券”投資文化的質疑
讓筆者感興趣的是，書中指出的股市與債市之間的某種關聯。作者以對“股票優於債券”理論的質疑，揭示了投資文化中投資者對風險的“學習和忘卻”，深層次地解釋了非理性繁榮一度出現的根源。實際上，股票優於債券的“事實”是不存在的，很多人拿成功者或者自己過去的業績忽悠大眾，歷史上的業績越好，未來30年股票形勢不好的可能性，可以參考一下歷史上一百年的股市，不要拿股市最好的時期和固定收益一般平均水平比，也要考慮到單隻股票可能虧得什麼都不剩，因為什麼時候都要記住：股票有一個基本原理——股票是對公司現金流的剩餘索取權，也就是說只有在兌付了其它所有債權之後，其剩餘部分才屬於股票持有人。在1991年對美國機構投資者作系列問卷調查後，作者指出現實中存在“股票優於債券”的投資文化，並警示長期投資者也應該認識到股票投資的風險性。作者還正確地認識到了“對共同基金的熱情被認為是一種投資熱，而不是源於對事實的瞭解”。這種說法同樣適用於分散化投資與長期持有，人們並不知道股價的下跌有時候會持續幾十年。股票的高風險性是被有意無意地忽視掉了，政府對在股市上虧損的人沒有任何應提供的福利措施。
筆者認為，債券市場才是真正發展機構投資人所必須的，由於種種原因，個人直接進入債市無利可圖，同時對促進債市有序健康發展無益，但機構投資者或者公募基金的機構運作，可以通過規模化和技術化，在提升債券市場功能的同時，幫助個人投資者投資與理財。如果在債券市場發展過程中，沒有壯大機構投資人，提升機構投資者服務能力，股票市場中的共同基金，作用最多和媒體差不多，他們幫助投資者認為比以前瞭解股票了，追求所謂的非理性繁榮。
需要專門關注“場外配資”這種投機文化的根源
讀這本書，很多人都會直接想起我國最近一期的股市異常波動。2015年3月初，大盤還在3000點上下徘徊，但4月幾乎所有的評論員以及主流媒體都預計大盤將破5000點，在僅僅一個多月的時間內，直衝5000點以上，但是，5月末大盤忽然跳水，6月依舊跳水下行。翻譯本書的李心丹教授也提到了，當時人們都在歡呼中國經濟進入新常態，股市進入理性繁榮新時代。大量資金流入股市的同時，伴隨著大比例的券商融資和場外配資，增加了槓桿。筆者認為，槓桿對應的風險和問題不在於場內（嚴格受監管和規則約束），還是在於場外配資（不受監管，缺乏約束）。如果場外資金知道國家希望通過股市“去槓桿”，那麼場外資金就會賭上漲、博收益，就會迅速增加槓桿，因為槓桿越大，利潤越豐厚。此時大家的認識一致（就是隻能上漲），完全沒有不確定性，而金融市場本身就需要大家對市場有不同看法，倘若成為了單邊上漲的形勢，市場就會很脆弱，此時風險就會加速集中。更何況，我們當時對場外配資缺乏完整的統計口徑和準確的數據（市場推算大約有4萬億元）。
不到一年後，和股市這種邏輯一樣，我國2016年初的房地產市場，也出現了場外配資槓桿上升的情形，房地產中介機構的配資行為，就是在明確了，場內的目標是希望在不讓房價下跌的前提下“去庫存”，看到有政府這種隱形的兜底條款，場外配資的投機行為就會越發瘋狂。幸運的是，這兩個市場的場外配資行為被及時叫停禁止，風險和影響都還處在可控的範圍內，但市場上投機文化背後的政策影響，是值得監管和政策制定者認真反思的。筆者始終認為，美國2008年影子銀行引發的金融危機，邏輯同樣如此。其實也是由於不受監管約束的影子銀行機構，突出的就是場外很多沒有達到證券化標準的住房貸款機構，在政府“居者有其屋”的美國夢號召下，賭整個房地產市場只漲不跌，加速放大槓桿經營，在基礎資產質量明顯下沉後，還繼續簽署大量“次貸”合同，最後都是在“場外配資”這種瘋狂的槓桿投機下引爆了危機。
採取哪些行動來實現理性繁榮
那麼，該如何防範股票、房地產、債券等市場上的投機泡沫呢？
首先要明白的是，金融的核心與本質在於風險和不確定性。作者在本書第五篇和所附的諾貝爾獎演說中，都進一步闡述了政策和制度應該如何針對投機市場採取行動，以抑制泡沫及解決由泡沫造成的問題。今天各國的金融制度，都是經歷了一定年月甚至於數個世紀的經驗產物，這種經驗形成於人們對投機性資產價格波動背後各種難以預測的不規則市場行為的潛在作用的理解。人們都是通過自身經歷的市場實驗來幫助設計和優化制度。關於金融制度和金融體系的重新設計，作者都是綜合考慮金融理論與人的因素兩個方面，比如他在書中提到的房地產指數、宏觀市場證券指數、與收入指數掛鉤的貸款、不平等保險、不同世代之間風險分攤、不同國家經濟風險分攤協議等等，都是從社會公平公正、資源非單向集中考慮的。作者建議制度應鼓勵建設性的交易，擴大市場及交易範圍，才能廣泛分散和對沖風險，使得風險交易發揮最大潛力，保持市場平穩，為經濟和社會創造更大利益。
作者始終強調好的金融創新可以促進形成好的社會，可以幫助我們在越來越寬廣的社會階層中廣泛地分配財富，金融創造的產品可以更加大眾化，也可以更好地和社會經濟融為一體。比如每個國家GDP的增長（尤其是房地產市場的增值），我們都要問一句，國民究竟有沒有享受到？如何享受到呢？如果考慮市場化的方式，最直接的就是證券化——將宏觀GDP指數證券化（典型的有通脹指數化債券及房地產指數債券），老百姓都可以持有。
希勒教授的這本傑作，經過多次再版，思想和內容都越來越豐富，中國人民大學的追蹤修訂與翻譯，也越來越值得讀者們細細品味。最後賦詩一首，以表感慨：
投機風氣為何濃？動物精神常驅動。結構心理均誘發，投資文化難兼容。
非理性，假繁榮，資產價格泡沫重。面對風險無意識，黃粱夢後哭途窮。
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