核心觀點：
消費降級是今年市場非常流行的看衰居民消費的觀點，其核心理由是房價過高對居民消費造成了擠出效應，因而消費需求將受到較大影響，進而看空未來經濟。是否如此呢？從城鎮居民人均消費性支出數據看，消費降級頂多說對了50%。
2005年至今，食品和衣著類消費支出佔比從46.8%下降至35.7%，而居住消費佔比從10.2%上升至22.8%。可見，居住服務的擠出效應主要體現為傳統的食品和衣著類消費方面。而消費升級的醫療保健、交通通信、教育文化娛樂以及家庭設備用品及服務消費的佔比自2013年以來保持穩定上升，從35.5%升至38.7%，這已經超過傳統消費3個百分點左右。
總而言之，居住成本的上升主要擠出了傳統消費在城鎮居民消費支出的佔比，並沒有影響消費升級的相關支出。因此，消費降級可能只是金融從業人員的直觀感受，得不到數據的支撐。並且，從個人所得稅增速看，過去數年居民的收入水平其實是保持了較快增長，只不過工資增長的主要行業不再金融業罷了。從2012-2017年的工資增幅看，金融業和採掘業排名墊底，增速分別為6.5%和4.1%，而教育、公共管理、衛生社保以及IT行業增長最快，增速均在10%以上。或許金融從業人員確實在消費降級，但放諸全國可能就謬誤千里了。
一圖一觀點
一、中美對比：今年兩國財政政策為何完全相反？
今年中美兩國財政政策方向完全相反。美國依靠減稅和基建投資拉動經濟增長，同時配合保護主義來防止國內需求的外溢，進而實現了景氣；但目前美國國債餘額突破21.4萬億美元，同比增速已經由2017年8月末的1.7%升至目前的8%。中國財政政策的收縮特徵十分明顯，收入加速+支出減速，短期拖累了經濟增長，但也實現了政府債務增速的下行。中美兩國的財政政策方向差異，源自於政策目標的不同，正所謂“求仁得仁”，孰優孰劣不好評判。接下來可以從以下三個角度對中國財政政策進行跟蹤觀察。
（1）財政支出增速大幅低於收入增速。1-8月全國公共財政收入累計增長9.4%，高於支出累計增速2.5個百分點，這是近年來少見的情況。支出顯著降速的原因包括地方政府債務約束、負責人終身追責制等。數據顯示，1-8月全國公共財政支出累計增長6.9%，其中中央政府支出（佔全國的比重是14.5%）累計增長8.6%，持平去年同期增速；地方政府支出（佔比85.5%）累計增長6.6%，去年同期增速13.9%。
（2）財政收入：上半年由於國稅地稅即將合併，稅收徵收更為嚴格，因此稅收收入累計同比增速大幅超過去年同期。但5月1日起製造業等行業增值稅稅率下調1個百分點，這使得6月之後全國增值稅（目前佔全國稅收收入的40%）出現了明顯的降速，也帶動了全國財政收入增速逐漸降至去年同期水平之下。另外，10月1日個人所得稅起徵點調整之後，如果能出現類似的從兩位數回落到個位數的走勢，那麼社零增速也會更具反彈的動力。
3）政府債務增速趨於下行，但8月數據出現加速（敬請參考前期報告《警惕資金面邊際收緊》）。尤其是地方政府債的發行，已經連續兩年減速，其中2017年全年同比下降28%，2018年1-7月同比下降20%。但8月的地方政府債的發行出現了恢復，使得1-8月累計同比快速增速恢復至-3.1%，接下來的政策方向值得繼續觀察。
二、央行貨幣互換有什麼作用？
兩國央行在簽訂貨幣互換協議之後，在有需要的情況下可將約定數量的本國貨幣作為抵押，從對方央行融入外幣，到期再將本金換回並支付相應的利息。我國央行與外國央行簽訂的貨幣互換規模自2008年全球金融危機之後持續增加，但在2015年“811”匯改之後未再得到進一步增長，3年來基本穩定在3.3萬億元人民幣，按照目前的匯率估算，這一部分資金將近5000億美元。
但是，央行貨幣互換這一工具長期以來並未得到市場足夠的重視，我們認為，央行貨幣互換至少在以下兩個方面具備重要作用：
1、增強我國自身與相應國家之間流動性互通互助的能力。如果本國出現明顯的資本流出壓力，為穩定國內流動性以及穩定匯率波動，便可依據此前簽訂的貨幣互換協議由外國央行融入資金，作為國家之間抵禦危機的互助救援機制。假設目前5000億美元的貨幣互換規模均未被啟用，那麼這將是我國非常可觀的外匯儲備補充資金；
2、有利於推動國家之間貿易與直接投資往來，促進人民幣國際化。國際貿易支付、收款環節中涉及外幣與本幣之間的多次兌換，在兩國央行間存在貨幣互換協議的情況下，外國央行可以向本國銀行或企業提供人民幣融資，一方面降低本國企業所承擔的匯兌成本，而對我國企業而言則可規避匯率波動風險。而人民幣使用場景的增多以及外國央行對於人民幣的認可，自然將促進人民幣國家化程度提升。
三、消費真的在降級嗎？
消費降級是今年市場非常流行的看衰居民消費的觀點，其核心理由是房價過高對居民消費造成了擠出效應，因而消費需求將受到較大影響，進而看空未來經濟。是否如此呢？從城鎮居民人均消費性支出數據看，消費降級頂多說對了50%。
2005年至今，食品和衣著類消費佔比從46.8%下降至35.7%，而居住消費佔比從10.2%上升至22.8%。可見，居住服務的擠出效應主要體現為傳統的食品和衣著類消費方面。而消費升級的醫療保健、交通通信、教育文化娛樂以及家庭設備用品及服務消費的佔比自2013年以來保持穩定上升，從35.5%升至38.7%。
總而言之，居住成本的上升主要擠出了傳統消費在城鎮居民消費支出的佔比，並沒有影響消費升級的相關支出。因此，消費降級可能只是金融從業人員的直觀感受，得不到數據的支撐。並且，從個人所得稅增速看，過去數據居民的收入水平其實是保持穩定增長的，只是工資增長的主要行業不再金融業罷了。從2012-2017年的工資增幅看，金融業和採掘業排名墊底，增速分別為6.5%和4.1%，而教育、公共管理、衛生社保以及IT行業增長最快，增速均在10%以上。或許金融從業人員確實在消費降級，但放諸全國可能就謬誤千里了。
四、德拉吉如何看待經濟？
9月13日，歐央行公佈9月貨幣政策決議，繼續維持三大利率在0.00%、0.25%和-0.40%水平不變，9月將繼續按每月300億歐元的速度進行資產購買，10月-12月的月度QE規模將降至150億歐元，若未來經濟數據確認了對中期通脹的展望，歐央行將在12月底結束QE；重申將保持目前的利率水平不變至少至2019年夏天，整體延續了前兩次會議的表述，沒有對政策方向進行調整。
在隨後歐央行行長德拉吉參加的新聞發佈會中，主要發表了對以下5個問題的看法：
1、對外需的擔憂是下調GDP增速的原因
歐央行下調了今明兩年的GDP增速預期，對2018年、2019年GDP增速的預測從6月的2.1%、1.9%下調至2%、1.8%，6月份時預期為1.9%，對2020年GDP增速的預測維持1.7%。德拉吉表示，圍繞經濟增長的風險大致平衡，外部需求疲軟是下調GDP增長預期的原因。與此同時，與保護主義抬頭、新興市場脆弱性和金融市場波動相關的風險最近變得更加突出。
2、對通脹回升有信心
歐央行對於2018-2020年的通脹預測維持1.7%，德拉吉認為，根據當前石油期貨價格，今年剩餘時間內，整體通脹很可能徘徊在當前水平。儘管潛在通脹總體上仍保持低迷，但已從較低的水平有所上升。由於產能利用率的上升和勞動力市場趨緊，國內成本壓力正在上升和擴散，通脹前景的不確定性正在消退。展望未來，在寬鬆貨幣政策、經濟持續擴張和工資不斷上漲的支持下，潛在通脹預計年底會回升，中期將逐步走高。
3、對於新興市場風險的看法
德拉吉表示，一些新興市場不確定性的增加無疑是增加全球市場不確定性的一個因素。但到目前為止，土耳其和阿根廷對其他國家的溢出效應並不明顯。在2-3年前，新興市場出現了類似的危機，這再次表明，最容易受到傳染的國家是那些基礎最薄弱的國家，即經常項目逆差高、通脹高、財政赤字高的國家，其他具有較好基礎的新興市場國家並未受到影響。從歐元區的角度來看，這是令人放心的，到目前為止看到的傳染在總體上是非常有限的。
德拉吉認為，新興市場有三個不確定性的來源：一個是新興市場形勢的總體變化，第二個是潛在的金融市場波動和潛在的金融風險加劇，第三，在全球產出中看到的不確定性主要來源於不斷上升的保護主義，需關注貿易戰的升級、信心效應和對國際價值鏈的影響。
4、對於意大利問題的看法
德拉吉認為，最近幾個月意大利政治家的言論發生了多次改變，需要等待意大利的實際行動。必須等待意大利公佈預算法和議會辯論。政治家們的言論已對意大利造成了一些影響，例如利率的上升等，不過，目前意大利問題並未出現向歐洲其他國家的傳染。
5、對美國財政政策的看法
德拉吉表示歐央行內部簡短的討論是認為美國這次財政擴張是順週期的，到2020年，其影響可能會減弱，因此存在加息和經濟活動減弱的風險。
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