今年在納斯達克上市的諾亞財富(NOAH.US)，其股價演繹了一番過山車式的行情。年初從40美元開始啟動，最高漲至67.61美元/股，隨後又跌回40美元左右。與今年A股和港股的中國金融板塊行情走勢幾乎一致。
從更長的歷史維度來看，諾亞財富的股票收益率還是不錯的：2010年上市至今股價漲幅超過一倍，年化回報率達13%，這還是在上市初期估值很高的情形下完成的。諾亞財富能取得如此好的業績，與中國過去十多年財富管理和資產管理行業的迅猛發展分不開。
財富管理的“大時代”
根據波士頓諮詢公司的全球財富數據庫數據顯示，中國居民的可投資資產從2007年的23萬億增長到2017年的142萬億，預計2020年會突破200萬億，成立於2003年的諾亞財富便是在財富管理行業需求急速擴張的背景下成長起來。
目前國內的財富管理行業的市場集中度非常低，諾亞財富作為財富管理的領軍企業不過幾千億的水平，佔比不到1%，整個行業的參與方眾多，包括保險公司、銀行、證券公司、信託公司、基金公司、第三方財富管理機構等等，整個行業呈現出大行業，小公司，高度分散的格局。在可預見的未來，財富管理的行業需求進一步爆發，市場滲透率還在進一步提升。
在成熟的市場中，財富管理和資產管理有嚴格區分，財富管理主要是代銷業務，例如諾亞財富從很多產品提供方(私募股權基金、二級證券基金、固收基金等)挑選產品，然後賣給客戶。資產管理一般指代客理財，例如諾亞財富旗下的歌斐資產自己發行產品，讓客戶購買。諾亞的資產配置的標的分佈在固定收益產品、私募股權產品、二級基金產品和保險產品等。
財富管理公司的主要收入來自產品提供方的募集費用，資產管理公司的主要收入為管理費用。兩類費用都與客戶的資產規模相關。過去十多年中國居民可投資規模的“井噴式”增長，也讓財富管理公司的收入“水漲船高”。
營收和利潤增長表現亮眼
諾亞財富成立於2003年，掌舵人和創始人是原湘財證券高管汪靜波，當年帶領原湘財證券的私人銀行團隊出來創業，經過多年努力，一手締造出諾亞財富這家中國財富管理行業的領軍企業。
諾亞財富的收入主要來源兩大類業務：財富管理業務和資產管理業務(通過歌斐資產經營)。諾亞財富的淨收入從2012年的5.47億增長到2017年的28.46億，淨利潤從2012年的1.44億增長到2017年的7.62億，短短5年時間，利潤就增長了4倍多。
諾亞財富的淨利潤受政府補貼影響很大，例如政府補貼在2016年為1.62億，到2017年就下降到0.74億，因此，客觀起見，智通財經APP只考察扣除政府補貼後的淨利潤增速。
隨著諾亞財富的規模逐漸增大，三項費用(銷售費用、管理費用和其他費用)的增速已經低於淨收入增速。智通財經APP認為未來規模經濟將持續發揮作用，三項費用的增速有望進一步降低。
2013年諾亞財富旗下的資產管理公司(歌斐資產)開始發行基金，因此費用和成本都大幅增加，但淨收入和利潤增幅更大。諾亞財富的淨利潤增幅波動很大，例如2015年扣除政府補貼後的淨利潤增速只有5.53%，數據顯示當年的三項費用和員工薪酬同比增幅均超過淨收入增幅，導致利潤增幅較低。而在2017年，成本和費用的大幅下滑，使得淨利潤增速高達57.89%。
諾亞財富除了發展針對高淨值客戶的財富管理和資產管理業務(主要是線下業務)，還開始佈局針對白領階層的線上業務。這類業務體現在公司對其他金融板塊的佈局上。
提前佈局頗具眼光
其他金融板塊這一塊，主要是針對白領階層的財富管理服務以及其他服務，具體包括公司開發的三個產品：融易通(信貸業務)、財富派(線上財富管理平臺)，諾亞金通(支付技術服務)，這幾塊業務目前營業收入穩步增長，雖然仍未盈利，但是虧損金額逐年收窄。
財富派這款產品是專為白領階層，提供公募基金產品及相關投資服務的線上公募基金銷售平臺。這款產品的推出是為了應對互聯網金融的衝擊，通過互聯網渠道海量獲客，逐步培育未來的潛在高淨值客戶。汪靜波曾表達對互聯網產品(微信、支付寶)的擔心，她認為互聯網金融正在不可逆地改變著財富管理行業。
高淨值客戶所需要的服務是非標準化、個性定製的服務，線下服務不可或缺。諾亞財富具有十多年的品牌積澱，已經形成一定的護城河。互聯網金融在提供小額、標準化的產品和服務上有相對優勢(邊際成本為零)，但短期不足以衝擊針對高端淨值客戶的財富管理行業。長期來看，未來的高淨值客戶也是從當前海量的普通客戶中誕生，因此財富派這款產品立足長遠，極具戰略意義。
探尋諾亞的成功秘訣
互聯網金融深刻地改變了中國財富管理行業，但針對高淨值客戶的高端財富管理行業的衝擊並不大，因為高淨值客戶需要的是非標準化的線下服務和產品。諾亞財富從2003年成立以來一直都定位高端財富管理，目前客均資產規模超過800萬元，而中國的私人銀行的概念到2007年才出現(2007年3月,中國銀行在北京成立了第一傢俬人銀行部,開啟了國內私人銀行業務的先河)，這一點上諾亞財富領先行業4年。提前佈局的好處能較早地積累高端客戶，培養客戶粘性，併產生規模經濟。下圖顯示諾亞財富過去7年的客戶數量增長情況：
諾亞財富把活躍客戶定義為在統計期間購買了公司代銷或自己提供的產品的註冊客戶，其他註冊客戶顯然還未給諾亞貢獻任何收入。上圖顯示，諾亞財富的活躍客戶數量從2011年的3095人增長到2017年的12720,註冊用戶從2011年的2.71萬人增長到2017年的18.69萬人。
2011年至2014年，諾亞財富的活躍客戶增長速度快於註冊客戶，從2014年到2017年，活躍客戶增長速度開始慢於註冊客戶的增長速度，特別是最近三年，活躍客戶增長几乎停滯，數據顯示註冊客戶的轉化率大幅下降。諾亞財富在財報中稱，未來業績的增長主要依賴於活躍客戶數量的增長，但最近幾年這方面表現欠佳。未來投資者需要持續關注活躍客戶的指標的動態。
投資者更關心的問題是：諾亞財富的競爭優勢在未來可持續嗎?
客戶粘性和規模經濟築造護城河
作為財富管理行業的先行者，諾亞財富的品牌歷經十多年的積澱，品牌的力量使得新老客戶不會輕易被“挖走”。另一方面，諾亞財富的理財師提供全方位的服務，高淨值客戶也投入了自己的時間和精力，在長時間與理財師的互動中形成的“關係”相當於增加了客戶的轉換成本，畢竟換一個新的平臺，重建關係需要很長時間，而時間對於高淨值客戶來說就是很大的成本。因此品牌和轉換成本使得諾亞財富的客戶具有粘性。
隨著諾亞的高端淨值客戶的數量越來越多，便產生規模經濟，規模經濟使得諾亞財富的平均每個客戶分攤的各項費用和成本逐漸減少，因此諾亞財富的淨利率要比規模較小的公司要高，數據顯示諾亞財富最近8年的淨利率保持在25%以上，ROE平均也在15%以上。
“踩雷”樂視和輝山乳業
財富管理和資產管理行業的公司發展壯大後，隨著項目越投越多，幾乎必然會遭受債務違約、資產縮水之類的事件，雖然虧的是客戶的錢，但畢竟會對公司的聲譽和品牌產生不利影響。
過去兩年，樂視和輝山乳業這兩家公司成為許多債權人的“噩夢”，萬萬沒想到，諾亞旗下的歌斐資產居然都中招了，涉及金額分別為32億和5.46億。有一種觀點認為，在大數法則的作用下，發生一兩件違約事件不是很正常嗎?但根據事後披露的債務違約信息來看，樂視和輝山乳業均存在挪用公司資產的惡性行為，表明其管理層存在嚴重的道德瑕疵，兩次“踩雷”說明諾亞的風險管理存在漏洞，在媒體鋪天蓋地的報道下，諾亞的聲譽和品牌受到了損失。
但不同於食品安全事件對於食品企業的衝擊，在代客理財或代銷業務中，公司並不承擔償還本金損失的責任。諾亞財富這麼多年一直拒絕剛性兌付和資金池業務，看得出管理層更看重長遠發展和品牌積澱，在合規經營層面，諾亞做的還不錯。
前景依舊光明
參照美國的發展經驗，財富管理和資產管理行業都將出現市場集中度不斷提升的趨勢，例如嘉信理財和橡樹資本，資產規模都遠遠超過諾亞財富。可以預見的是，中國財富管理和資產管理規模非常大，未來整個行業的需求仍在擴大，這潭水足夠養“大魚”。諾亞財富已經具備一定的先發優勢，未來是否能成為中國的嘉信理財，讓我們拭目以待。
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