主要观点
9月统计局制造业PMI创2012年以来新高，而财新制造业PMI显著回落。总体而言，财新PMI仍处于较好景气区间，而统计局PMI主要由供给侧改革中受益的大型企业所引领，制造业景气度应总体平稳。9月制造业库存再度呈现出“原材料库存升、产成品库存降”的积极组合，反映需求好转的情况下，企业生产扩张偏慢，从而意味着投资扩张的动力或也偏弱。因此，PMI的强势或仍难以同比例地反映在增长数据上，9月的工业增加值和固定资产投资可能在前两月的低位上有所回升，但幅度相对温和。在此情况下，短期内对商品价格或许不必持续悲观，市场预期的再度“纠偏”可能推动商品价格回升；而届时债券市场则将再度承压。
在需求向好而生产扩张偏慢的情况下，9月工业品价格继续明显上涨。 按照经验规律推测，预计9月PPI环比增速或将进一步回升至1.3%左右，令PPI同比抬升0.8个百分点至7.1%，这将致使以PPI平减的实际利率进一步下行，或将制约货币政策放松的空间。另外，9月制造业就业继续趋于收缩，非制造业对于整体就业状况的稳定发挥了重要作用。去产能过程促进了制造业整体劳动生产率的提升，在投资扩产动力不足的情况下，制造业就业趋于收缩。随着经济转型的深入，我国就业人口从制造业向服务业的转移将渐趋明显，然而，考虑到服务业劳动生产率低于制造业，经济增速的逐渐放缓或许是我们应当主动适应的“新常态”。
国庆期间热点城市商品房成交惨淡，且房企整合潮正持续上演。近期，热点城市的地方政府为压抑地价，提高了土地市场招拍挂的拿地门槛，对房企规模与经验的要求越来越高，同时土地市场上开始出现要求物业只租不售的地块供应。在此情况下，越来越多的大中型房企开始转而通过收购项目公司或中小企业来增加土地储备。
9月30日傍晚，央行宣布将从2018年起执行新的“定向降准”方案。对普惠金融规模或增量达到全部新增人民币贷款1.5%和10%的商业银行，分别允许存款准备金率在基准档基础上下调0.5和1.5个百分点。我们认为，定向降准的初衷主要有二：一是，作为结构性货币政策工具的一部分，响应国务院要求，在当前中小企业和民间投资相对乏力，但以PPI平减的实际利率已然处于低位的情况下，引导信贷资金更多注入民间部门，增强经济增长的内生动能。二是，缓解长期不降准造成的基础货币投放困境。尽管目前全面降准的内部条件仍不甚充分（主要是金融防风险的诉求和经济增长的韧性犹存），但花样放水可能遭遇的抵押品不足问题，以及商业银行缺乏长期资金的压力却是持续存在的。
因此，央行将定向降准落地的时点放在明年年初，一方面，是有意促使商业银行在四季度增加对民间部门的信贷投放，从而也许能够在基建和房地产投资趋于回落的情况下，对四季度经济起到一定的支撑作用；
另一方面，也可作为对去年TLF的替代，缓解春节期间的基础货币投放压力。至于货币政策转向之说，我们并不苟同，此前制约货币政策松动的PPI增速和金融防风险的逻辑尚未发生变化，且政策要到明年才会落地，届时货币政策会否松动，将更多取决于经济基本面的表现，并非当下即可断言。最近两周，美元指数在多重利好的作用下，由92.2震荡回升至93.8，离岸人民币对美元汇率跟随贬值，但总体偏强。考虑到目前美元上涨动能不强，节后人民币对美元汇率不存在大的贬值压力。
大型企业引领9月统计局PMI攀升
1、统计局与财新制造业PMI再现背离
9月统计局制造业PMI大幅上升0.7
个百分点至52.4，创2012年以来新高。新订单、出口订单和生产指数全线上扬，但生产指数增幅小于新订单指数（图表1）。反映9月作为传统需求旺季，内外需求皆有显著好转，但受制于环保限产和供给侧改革，生产扩张幅度偏小。9月生产经营活动预期指数保持稳定，进口指数有所回落，显示内需和企业扩产动力并没有实质性地再上台阶。9月财新制造业PMI显著回落0.6个百分点至51，与统计局数据相悖（图表2）。但总体上，财新制造业PMI仍处于去年四季度以来的较高景气区间内，同样支持制造业景气度的总体平稳。因此我们认为，反映在增长数据上，9月的工业增加值和固定资产投资可能在前两月的低位上有所回升，但幅度相对温和。
2、工业品价格升升不息，大型企业表现最佳
在需求向好而生产扩张偏慢的情况下，工业品价格继续明显上涨。9月PMI主要原材料购进价格指数进一步上行3.1个百分点至68.4，不断向去年12月创下的高点逼近（图表4）。随着原材料价格的持续上涨和中游去产能过程的持续，在新一轮的涨价中，中游和下游行业的提价能力似乎已较去年有所增强（详见报告《企业盈利全面改善，投资呢？》），从而我们可能看到9月PPI同比更为显著的攀升。按照经验规律推测，预计9月PPI环比增速或将进一步回升至1.3%左右，令PPI同比抬升0.8个百分点至7.1%，这将进一步制约货币政策放松的空间。对于“定向降准”意味着货币政策转向的观点，我们难以苟同，相反，“定向降准”更多是在实际利率下行与民间投资依旧低迷的情况下，推出的一项结构性货币政策。
分企业类型看，9月制造业景气好转主要由大型企业驱动，中小型企业好转并不明显。9月大型企业PMI上升1个百分点至53.8，小型企业略升0.3个百分点至49.4，依然分处荣枯线两端；中型企业PMI继上月显著抬升后，本月仅略增0.1个百分点至51.1。大型企业领衔的景气上升，与环保督察和去产能过程中的有偏利润分配相联系：其受限产冲击较小，可充分享受涨价带来的红利。这一趋势的延续将推动制造业企业集中度进一步提升。
3、企业积极备库存，非制造业成稳就业主力
9月制造业库存再度呈现出“原材料库存升、产成品库存降”的积极组合，反映需求好转情况下，企业生产扩张偏慢，从而意味着投资扩张的动力或也偏弱。因此，PMI的强势或将难以反映在增长数据上。9月制造业产成品库存指数进一步下滑至44.2，创下历史最低，从而意味着本轮制造业“去库存”缺乏空间，对需求拖累有限；原材料库存指数显著上升至48.9，创2014年7月以来新高，反映出库存匮乏情况下，企业正不出意外地积极备货；制造业从业人员指数继续小幅下降至49.0，去产能过程促进了制造业整体劳动生产率的提升，在投资扩产动力不足的情况下，制造业就业趋于收缩（图表5）。
不过，目前整体就业状况依然稳定，主要得益于非制造业的贡献（图表6）。随着经济转型的深入，我国就业人口从制造业向服务业的转移将渐趋明显，但考虑到服务业劳动生产率低于制造业，经济增速的逐渐放缓或许是我们应当主动适应的“新常态”。
实体经济：9月增长数据或迎反弹
1
工业生产
节前一周，六大发电集团日均煤耗量环比有所回升，同比增速进一步上升至26.3%的高位（图表7）。环保限产背景下，六大发电集团煤耗量数据对整体工业生产的指示性有所高估，不过，结合9月PMI生产指数再创新高的情况来看，9月传统需求旺季中，工业生产规模应有所扩张。预计9月工业增加值当月同比将回升至6.5%左右。
节前一周，南华工业品指数进一步下跌0.4%，收于1968点（图表8）。商品价格走出“黑色9月”，抹去了7月底以来的全部涨幅，主要源于市场对环保限产导致“供需双杀”的预期。但从PMI数据来看，9月需求实则仍然保持稳健，“十九大”召开之际，即将公布的9月增长数据很可能会呈现反弹。因此，短期内对商品价格或许不必持续悲观，市场预期的再度“纠偏”可能推动商品价格回升。
2
上游价格
原材料价格多数走跌。
煤炭方面，国庆前一周，焦煤和焦炭价格延续跌势，分别累计下滑6.4%和4.3%，而动力煤价格仍处高位，震荡上扬2.6%（图表9）。近期，中国煤炭运销协会发布《关于进一步做好今冬明春煤炭供应保障工作的通知》，提出加快推进煤炭优质产能释放，努力稳定煤炭市场价格。在此形势下，神华集团决定自9月28日起下调北方港市场煤价格10元/吨。据中国煤炭经济研究院统计，债转股启动近一年时间里，已有21家煤炭企业与金融机构签订了债转股协议，协议金额为3530亿元，但是实际落地的项目仅有8个，涉及金额655.73亿元，仅为签约规模的18.6%。
布伦特原油期货结算价在近两周振荡回调2.2%，收于55.62美元/桶（图表10）。油价的回调受到多方面因素影响：9月29日当周美国石油钻井机增加6台，创最近三个月最大单周增幅；9月欧佩克产量再度增加，减产执行率或降低至82%；利比亚重新启用最大油田；以及美元急涨。据财经媒体CNBC的分析，在过去25年中，WTI在第四季度平均回报为亏损7.5％。这一方面源于炼油厂在冬季进行维护，会降低原油需求；另一方面，在夏季驾驶高峰和年底假期行车高峰之间的空档期内，汽油等成品油需求也会大大降低。这是预判后续油价走势需要考虑的一个因素。
近两周，LME铝现货结算价高位大幅震荡，累计小幅下跌0.7%；LME铜现货结算价则大幅反弹3.7%，创出7月25日以来最大涨幅，并触发了空头止损指令（图表11）。国庆前一周，MyIpic矿价综合指数进一步扩大跌幅，累计下跌6.9%，其中，进口矿下跌8.5%，国产矿下跌4.7（图表12）。南华农产品价格指数后半周快速下挫，环比下跌1.6%。
3
中游产品
钢价低位企稳，库存隐忧浮现。国庆前一周，螺纹钢期货结算价低位企稳，累计小幅回升0.14%（图表13）。全国高炉开工率略微回升0.14个百分点至75.14%（图表14）。据中物联钢铁物流专业委员会发布的指数报告，9月国内钢铁行业PMI指数为53.7%，较上月小幅回落3.5个百分点，表明钢铁行业虽然持续处于扩张状态，但进入9月份有稳中趋缓、旺季不旺的表现。国庆期间，钢铁现货价格小幅上涨而库存增幅偏大。Mysteel调研数据显示，受到北方限产、钢坯大涨、钢厂拉涨等因素的影响，国庆节期间全国建筑钢材价格小幅上涨；但全国35个主要城市螺纹、线材库存总量较节前增加较多，为近5年国庆前后社会库存增加最多的一年。
4
下游地产
全国30大中城市商品房日均成交面积在国庆前一周显著回升后，国庆期间成交惨淡（图表15）。中原地产数据显示，黄金周前6天，热点30城市网签平均跌幅达到8成，成交量创2014年来最低，而三四线城市整体成交依然维持高位。不过，随着“限售”政策快速向三四线城市蔓延，房地产销售的全面转淡或将渐趋明显。
节前一周，100个大中城市成交土地面积保持稳定（图表16），房企整合潮正在上演。据不完全统计，9月下旬就发生了近20家房企收、并购案例；今年上半年，房企并购交易金额同比增加78.5%，各梯队房企集中度均呈上升趋势，其中TOP30和TOP50房企集中度较去年上升了10多个百分点，TOP100房企的集中度达到58.1%，占据了中国房地产市场的近六成。行业并购的活跃，与当前采用传统招拍挂方式获得土地越来越困难有关：近期，热点城市的地方政府为压抑地价，提高了土地市场招拍挂的拿地门槛，对房企规模与经验的要求越来越高，同时土地市场上开始出现要求物业只租不售的地块供应。在此情况下，越来越多的大中型房企开始转而通过收购项目公司或中小企业增加土地储备。
5
食品价格
节前一周，农产品和菜篮子批发价格指数进一步回落，分别累计下跌0.6%和0.7%（图表17）。从分项数据看，蔬菜、水果和猪肉价格均显著回落，分别下跌3.5%、3%和1.1%（图表18）。蔬菜和水果价格属于正常的季节性回落，而猪肉价格保持低位，对此前担忧的“猪周期”再启动推高通胀，有一定的平抑作用。
金融市场：“定向降准”方案落地
1
货币市场
节前一周，公开市场共有6800亿元逆回购到期，随着季末财政支出集中释放，央行减少公开市场投放，实现资金大额净回笼3600亿元（图表19）。资金面不出意料地偏紧，但总体上实现了平稳跨季（图表20）。值得注意的是，月末DR007利率出现了显著抬升，一度接近于3月底和4月底时的高点，反映出银行体系的流动性压力同样有所加大。因国庆和中秋假期，10月1日-8日的到期资金将集中延迟到10月9日，导致10月首个交易周将面临公开市场、MLF、同业存单累计到期9566.5亿元。预计央行将增加资金投放，维护“十九大”之前流动性环境的平稳。
因此，央行将定向降准落地的时点放在明年年初，一方面，是有意促使商业银行在四季度增加对民间部门的信贷投放，从而也许能够在基建和房地产投资趋于回落的情况下，对四季度经济起到一定的支撑作用；另一方面，也可作为对去年TLF的替代，缓解春节期间的基础货币投放压力。至于货币政策转向之说，我们并不苟同，此前制约货币政策松动的PPI增速和金融防风险的逻辑尚未发生变化，且政策要到明年才会落地，届时货币政策会否松动，将更多取决于经济基本面的表现，并非当下即可断言。
2
债券市场
债券市场窄幅震荡格局不改。节前债市受到季末资金面状况的压制，特别是银行体系流动性压力的上升，进一步制约了债券的配置需求，导致债券收益率继续高位盘整。全周来看，国债收益率现券多数下行，10年期以下国债变化幅度在1bp以内，20年和30年国债收益率则受到一定关注，显著下行2.8bp和2.5bp（图表21）。往后看，定向降准的政策短期内或对市场情绪有一定提振，但10月流动性环境的现实状况才是根本决定因素。而9月的增长数据可能有所反弹，这将纠正此前相对悲观的市场预期，届时商品市场的反弹或将再度施压债市。不过，考虑到当前的债券收益率水平已接近顶部，在市场对流动性和基本面的“预期差”中，债市或存在小的交易性行情，但趋势性机会难觅。
节前一周，人民币理财产品收益率（6个月）进一步上行至4.8%的高位，长三角票据直贴利率（6个月，月息）保持在4.05‰的年内较低水平（图表22）。
3
人民币汇率
最近两周，美元指数由92.2震荡回升至93.8，背后的驱动力量包括：美国8月贸易赤字创11个月新低；美国众议院批准2018财年预算解决方案，税改取得首个实质性进展； 9月美国非农就业报告显示，9月失业率创十六年半来新低，劳动力参与率创四年多来新高，且9月以前几个月平均时薪增速上修并高于预期，这些因素部分抵消了9月新增非农就业七年来首次负增长的负面影响。
在此背景下，人民币对美元汇率跟随贬值，但总体偏强。具体地：节前一周，人民币兑美元中间价贬值508点，收报6.6369；在岸即期汇率贬值548点，收于6.647；CFETS人民币指数同样有所贬值，收于94.3；CNH贬值672点，收于6.6477，国庆期间又小幅贬值43点，收于6.6512（图表23、图表24）。考虑到目前美元上涨动能不强，节后人民币对美元汇率不存在大的贬值压力。
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