文 | 鍾正生宏觀研究主管
張璐 宏觀分析師
主要觀點
本週工業生產景氣有所回撤。目前工業生產仍然受到大宗商品價格與房地產的支撐，但投資對生產的拖累作用或於四季度顯現。
上游原材料價格整體轉弱。除動力煤價格繼續大幅上漲、鐵礦石價格小幅走升外，原油價格快速回落，有色金屬和農產品價格進一步下跌。需要警惕的是，若目前的“去產能”預期不能如期轉化為現實，可能觸發煤炭價格大幅調整。
中游鋼價大跌，高爐開工率下降。目前，鋼鐵行業去產能進展緩慢，8月中旬鋼鐵產量不降反升，年內鋼鐵去產能目標能否如期達成有待觀察。本週鋼價顯著下跌或主要源於鋼鐵產量回升而需求有所減弱。近期玻璃等“小眾”品種價格快速上漲，除了去產能和限產導致的供需失衡外，也與資產荒背景下資金快速湧入推升價格有關。
商品房銷售小幅上升，土地成交略有回落。本週商品房銷售回升主要受一線城市，尤其是限購傳言下的上海所帶動。資金依有較高意願流向房地產，以及房地產仍為增長的中流砥柱，因此房地產市場整體熱度的退卻仍需等待。
菜價大幅上漲，豬價高位震盪。通常8、9月之交菜價都會達到高點，但考慮到9月開始“北菜南運”結束，隨著鮮菜供給增加，菜價漲勢難以持續。8月以來，豬價停止下行，步入反覆震盪，主要源於生豬供給仍處低位，供給回升基礎不牢。
月末後央行回籠資金，14天資金利率大幅下行。央行增加14天逆回購之後，供需某種程度上的“錯位”，導致14天資金利率快速趨近7天品種。
債券市場再現大跌，不改中期債牛邏輯。 前半周債市調整源自：一，人民幣匯率問題再引擔憂；二，工業企業利潤數據明顯改善；三，14天逆回購重啟對市場情緒的衝擊猶存；四，週二傳出“窗口指導”新政，稱將收緊類平臺公司債發行條件，也對債市情緒產生一定擾動。後半周債市緩和，主要源於大跌後的技術性回調。週四公佈的8月統計局PMI數據顯示，工業生產全面好轉，預計短期內基本面的狀況仍將施壓債市。
人民幣貶值壓力陡增，G20峰會前維穩意圖明顯。杭州G20峰會後，央行維穩匯率意願仍將持續，10月人民幣正式入籃，及11月美國總統大選仍是值得關注的政經事件。
一
實體經濟：工業品價格初現鬆動
1工業生產
工業景氣有所回撤。本週六大發電集團日均耗煤量61.3萬噸，環比大跌15%，較去年同期增幅亦大幅縮窄至7.2%（圖表1）。電力煤耗的降低，主要與杭州G20峰會前的限產，以及近期高溫天氣減少有關。本週南華工業品指數收於1469點，全周環比明顯下跌2%，工業品需求有所下降（圖表2）。
工業生產仍然受到大宗商品價格與房地產的支撐，但投資對生產的拖累作用可能於四季度凸顯。8月統計局製造業PMI大幅反彈，或主要源於7月下旬中央政治局會議及高溫降雨天氣過後，基建項目落地明顯提速；而7月中下旬開始的大宗商品價格上漲，也對工業生產構成了有力支撐。預計上述因素仍將持續發揮作用，維持9月工業生產的穩定。但此狀況或在四季度遭遇阻力，“生產穩”終將受制於“投資冷”：一方面，目前地產調控風聲漸緊，“金九銀十”過後，地產投資勢必繼續回落；另一方面，目前大宗商品價格上漲，主要源於前期限產導致的供需失衡。倘若去產能未能如期切實推進，需求擴張又未能適時有效跟進，大宗商品價格強勢應難持續。
本週國務院發佈關於開展第三次大督查的通知，從督察的重點工作安排來看，政府更加註重在穩增長與促改革之間尋求平衡，7月基建投資回落狀況或許是個擾動，積極的財政政策將繼續託底經濟。此外，本週國家金融與發展實驗室發佈的報告顯示，截至2015年底，我國全社會槓桿率為249%，在2014年有所放緩之後，2015年又再次加快，這一趨勢性變化需要引起警惕。
2上游價格
除動力煤價格繼續大幅上漲、鐵礦石價格小幅走升外，原油價格快速回落，有色金屬和農產品價格進一步下跌。
本週動力煤價格進一步上漲2.7%，環渤海動力煤指數連續十期上漲，8月31日最新一期，追平指數發佈以來最大單週漲幅。焦煤價格繼續上漲1.9%，而焦炭價格大幅下跌3.9%。煤炭行業嚴格限產，推動下半年以來煤炭價格持續上漲。國資委要求，今年央企煤炭去產能任務要在10月底前完成；工信部表示，爭取11月底前基本完成今年鋼鐵煤炭壓減任務。需要警惕的是，若目前的“去產能”預期不能如期轉化為現實，可能觸發煤炭價格的調整。
本週布倫特原油期貨結算價收於45.5美元/桶，周環比快速下跌3.5%，主要源於國際需求的放緩。在8月原油價格持續反彈的情況下，週四國內成品油價迎來年內第六次上調。本週LME銅和LME鋁現貨結算價分別下跌2%和2.4%，二者價格恢復同向變動，價格疲軟反映中國需求有所放緩。本週南華農產品指數進一步下跌2%。
本週MyIpic礦價綜合指數繼續受到國產礦的強勢拉動（進一步上漲2.8%），但由於進口礦價格明顯下跌（回落1%），綜合礦價指數僅小幅上漲0.6%。國產礦與進口礦價格差距拉大，或將進一步推升中國鐵礦石進口。
3中游產品
鋼價大跌，高爐開工率有所下降。本週螺紋鋼期貨結算價大幅回落5.4%（圖表3），受杭州G20峰會限產影響，高爐開工率下降1.2%，但仍維持高位（圖表4）。目前，鋼鐵行業去產能進展緩慢，此前鋼價上漲主要來自限產。但價格上漲帶動鋼企利潤回升，會對去產能的推進形成較大阻力。中鋼協數據顯示，8月中旬會員鋼企日產粗鋼環比增長3%，鋼鐵產量不降反升。本週鋼價顯著下跌，或主要源於鋼鐵產量回升，而需求有所減弱。年內鋼鐵去產能目標能否如期達成尚有待觀察。
水泥價格漲勢有所放緩，玻璃價格繼續飆升。本週玻璃價格綜合指數進一步上漲3%，水泥價格上漲1.7%。近期玻璃等“小眾”品種價格快速上漲，除了去產能和限產導致的供需失衡外，也與資產荒背景下，資金湧入迅速推升價格有關。
4下游地產
商品房銷售小幅上升，土地成交略有回落。本週30大中城市商品房日均成交面積86.3萬平方米，環比小幅增加2.6%，同比漲幅擴大至34.6%（圖表5）。本週商品房銷售回升主要受一線城市，尤其是限購傳言下的上海所帶動。上週上海醞釀“史上最嚴新政”的消息曝出後，上海連續5日新房成交破1000套。環比來看，二線和三線城市銷量分別略減5.1%和3%，一線城市大幅增加36.5%。本週100個大中城市成交土地面積環比減少19.4%（圖表6）。環比來看，一線城市土地成交再增94%，二線和三線城市分別減少45%和15%。
熱點城市悉數收緊調控，但房地產熱度退卻尚需時間。本週，廈門宣佈重啟住房限購，武漢推出限貸措施。至此，今年以來房價漲幅最大的五個熱點二線城市已悉數收緊地產調控。但中指院數據顯示，8月全國100個城市（新建）住宅平均價格環比、同比漲幅雙雙擴大，房地產市場熱度不減。
目前房地產調控更加註重“因城施策”和“抑制泡沫”。一方面，收緊調控的是庫存趨於耗竭的熱點城市。例如，本週瀋陽還剛出臺了支持大中專畢業生購買商品住房的政策。另一方面，控制槓桿的是地王等高風險項目。據報道，目前房企拿地首付配資的現象越來越多。例如政府規定土地出讓金的首付款必須50%，對於開發商來說只要首付25%，可以通過金融機構場外配資25%，或者更多比例拿地，甚至製造地王。這一狀況勢必引發政府高度防範。但總體來看，“資產荒”背景未改，資金依然有較高意願流向房地產。同時，房地產仍為經濟增長的中流砥柱，政府“一刀切”地抑制房地產不太可能。因此，房地產市場整體熱度的退卻仍需等待。
5食品價格
菜價大幅上漲，豬價高位震盪。本週農產品和菜籃子批發價格指數加速上漲，環比分別上行2.1%和2.5%（圖表9）。通常8、9月之交菜價都會達到高點，但考慮到9月開始“北菜南運”結束，隨著鮮菜供給增加，菜價漲勢難以持續。本週豬肉價格環比下跌0.9%，豬糧比價略微上升0.06個百分點（圖表10）。8月以來，豬價停止下行，步入反覆震盪，主要源於生豬供給仍處低位，供給回升基礎不牢。本週牛肉價格環比小幅上漲0.3%，羊肉價格環比上漲1.1%，蔬菜價格大漲10%，水果價格擴大漲幅至1.1%。
二
金融市場：人民幣匯率再引擔憂
1貨幣市場
月末過後央行回籠資金，14天回購利率大幅下行。本週公開市場共有5350億元7天逆回購到期，另外上週六到期的515億元央票也順延至本週一到期。央行通過公開市場操作淨回籠資金1735億元（圖表11）。央行資金投放期限的變化，導致月末時點過後，R014利率大幅回落39bp，至2.43%，逼近年內最低，而R007利率僅回落16bp，至2.40%（圖表12）。央行增加14天逆回購之後，14天品種供給增加，而市場更加青睞成本較低的7天資金，供需某種程度上的“錯位”，導致14天資金利率快速趨近7天品種。
2債券市場
債市再現大跌。本週利率債收益率曲線進一步陡峭上移（圖表13）。債市調整主要集中在本週前兩天，觸發因素主要有四：一是，耶倫Jackson hole講話後，美元受到提振，人民幣匯率問題再引擔憂；二是，此前公佈的工業企業利潤數據明顯改善；三是，14天逆回購重啟對市場情緒的衝擊猶存；四是，週二傳出“窗口指導”新政，稱將收緊類平臺公司債發行條件，也對債市情緒產生了一定擾動。後半周債市緩和，則主要源於大跌後的技術性回調。週四公佈的8月統計局PMI數據顯示，工業生產全面好轉，短期內基本面狀況仍將施壓債市。
儘管短期內債市情緒的修復需要時間，但中期債牛的邏輯依然成立。從近期債市調整的觸發因素來看：首先，央行重啟14天逆回購意在“溫和”控制債市槓桿，並不意味著貨幣條件的收緊。本週資金面的寬鬆狀態也證實了這一點。其次，產能過剩背景下，工業品價格也難有持續強勁的表現，工業生產企穩的基礎並不牢固，經濟下行的壓力仍大。最後，當前人民幣匯率所承受的“內憂”（國內企業償還美元貸款）和“外患”（境外機構投資者做空人民幣），均已不及去年末和今年初，央行維穩人民幣匯率的意願和能力也強於此前，因此，人民幣匯率問題很難真正引發國內的流動性危機。
3理財和票據市場
理財收益率震盪回升，票據貼現利率小幅上行（圖表14）。上週日人民幣理財產品收益率（6個月）小幅回升至3.96%，不改震盪格局；長三角6個月票據直貼利率進一步回升至2.4%，仍處年內低位。
本週，中債登發佈《中國銀行業理財市場報告（2016上半年）》，上半年銀行業理財市場累計募集資金84萬億元。截至6月底，全國理財資金賬面餘額26萬億元，較2016年年初增加11.8%。其中，流入債市的比例從去年底的29.5%大幅提升至40.4%，利率債佔6.9%，信用債佔29%。
目前，理財資金已是債市最大的資金來源，而理財收益率下行緩慢，是導致債市槓桿不斷攀升的重要原因。因此，加強理財監管、引導理財收益率下行，是債市去槓桿的題中應有之義。本週財新報道，銀監會正在研究對銀行理財等表外業務計提風險資本，並將此舉與正在制定中的理財新規相配合。倘若相關措施能夠得以推進，將使理財收益率進一步向下突破。但目前多數銀行認為操作難度較大。在有力政策出臺之前，理財收益率或將繼續震盪走勢。
4人民幣匯率
人民幣貶值壓力陡增，G20峰會前維穩意圖明顯。本週人民幣兌美元即期匯率較上週貶值112點，收於6.68；中間價先貶後升，累計貶值239點，收於6.67；CNH繼上週大幅貶值後，本週僅略貶42點，收於6.70；CFETS人民幣指數顯著上行，收於94.53（圖表15、圖表16）。上週五耶倫Jackson hole會議上偏鷹派的表態，令美元大幅走升，本週一人民幣對美元中間價大幅下調368點，再度逼近6.7的心理關口。但本週末杭州G20峰會召開在即，市場對央行著力維穩並不存在太多分歧。週三、四兩天，央行跟隨美元“少貶、多升”中間價，令CFETS指數大幅走升，達到了維穩雙邊匯率的效果。
杭州G20峰會後，央行維穩匯率的意願仍將持續，因此對人民幣匯率可以密切關注，但不必過度擔憂。一方面，別忘了杭州G20之後，還有10月人民幣正式入籃，以及11月的美國總統大選。在這兩個時點之前，人民幣過快貶值顯然都不是一個很好的選項。另一方面，前期“地王”頻出、債市火爆，肆無忌憚的“加槓桿”似成燎原之勢。在此情況下，人民幣匯率大幅波動，可能滋生恐慌情緒，釀致失序風險，無疑是央行最不希望看到的情形。
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