文 | 鍾正聲 宏觀經濟研究主管
張璐 宏觀分析師
本週工業生產保持平穩，伴隨著煤炭、有色金屬、鐵礦石和農產品等原材料價格的回落，工業品價格暴漲暫告一段落。螺紋鋼期貨結算價急跌，霧霾席捲全國的情況下，鋼鐵限停產措施啟動，導致高爐開工率驟減並創下歷史新低。預計春節之前的生產淡季，工業品價格難再迅猛上漲。
下游的房地產銷售活躍度依然不高，三線城市成為銷售與拿地主力。“因城施策”的調控效果繼續顯現。本週統計局數據顯示，11月70個大中城市房價環比漲幅顯著縮窄，一、二線城市環比漲幅均已較9月調控前出現了斷崖式下滑。我們認為，目前一、二線城市的房價或只是被“勉強按住”，而在“重點解決三四線城市房地產庫存過多問題”的中央精神下，三四線城市房價後續仍有上漲空間
。食品價格方面，本週農產品和菜籃子批發價格指數走勢平穩，隨著元旦、春節臨近，價格將迎來一波季節性的快速上行。但從目前菜價相對平穩的走勢來看，明年年初鮮菜價格大概率弱於去年的極端水平，從而年初CPI同比將有明顯回落。
金融市場上，央媽的連續淨投放和對大行的窗口指導，令周初緊繃的資金面得到緩和。與之相伴，本週債市再度上演“大反攻”。繼週二國債期貨開盤大跌但反轉收漲後，週三10年國債期貨主力合約創下紀錄最高漲幅。債市恐慌情緒的消退，是監管層多方面努力的結果（包括證監會在國海“蘿蔔章”事件中的強力協調），足以顯示出政府不希望觸發過於激烈的金融去槓桿之意圖。往後看，在年底MPA考核，1月財政存款和準備金上繳，年初換匯額度更新等事件的相繼衝擊下，春節之前資金面仍將出現較大起伏，債市在秩序重建的過程中，仍可能面臨較大的波動。從明年全年來看，由於金融去槓桿的過程勢將得到延續，債市與經濟基本面之間的聯繫將更加緊密，在經濟下行壓力凸顯時仍有較好的投資機會，但全年更可能呈現寬幅波動的格局。
年底臨近，銀行為應對流動性緊張和考核時點衝量的要求，開始爭相上調理財產品收益率，預計春節過後理財收益率仍將恢復到下行通道。而明年一季度表外理財納入MPA考核後，將抑制理財規模的無序擴張，並配合金融去槓桿，這有助於理財收益率的向下突破。此外，本週長三角6個月票據直貼利率出現驟升，但隨著資金面緊張狀況的改善，近期票據直貼利率應將顯著回落。本週美元高位走平，人民幣“破7”壓力暫緩，政府再度表露出維護人民幣“有序貶值”的意圖。
一、實體經濟：工業品價格高位下調
1工業生產
工業生產平穩，工業品價格高位下調。本週六大發電集團日均耗煤量67.3萬噸，環比和同比增速均較上週有所下降，但仍保持較高水平（圖表1），工業生產景氣度依然較高。南華工業品指數出現顯著下滑，收於1888點，周環比下跌4.5%（圖表2），上游行業帶動的工業品價格暴漲暫告一段落。預計春節之前的生產淡季，工業品價格難再迅猛上漲。
本週召開中央農村工作會議，強調推進農業供給側結構性改革。會議提出：改革首要任務是農業產品結構、經營結構和區域結構的調整優化；注重從“量”到“質”，大力推進農業標準化和綠色生產；理順政府和市場的關係；改革財政支農投入使用機制；支持發展休閒農業、鄉村旅遊和農業電商等新產業、新業態、新模式，加快推進“互聯網+”現代農業發展。週一，《關於推進農業領域政府和社會資本合作的指導意見》和《建立以綠色生態為導向的農業補貼制度改革方案》兩份文件同時出臺，農業供給側改革的政策支持快速推出。預計2017年，在農產品種植結構、收儲制度、土地輪休、土地制度等方面，相關改革有望取得突破性進展。
2上游價格
原材料價格普遍回落：原油價格高位持平，煤炭、有色金屬、鐵礦石和農產品價格皆有所下滑。
本週煤炭價格繼續小幅調整，動力煤和焦炭期貨價格分別環比回落2.7%和2.1%，焦煤價格周均小幅上漲2.1%（圖表3）。9月份以來，煤炭產能釋放不斷加大，10、11月份煤炭產量環比連續增加，11月環比增長9.3%。對平抑煤價發揮了重要作用。本週四布倫特原油期貨結算價收於55美元/桶，與上週持平（圖表4）。本週原油價格高位震盪，源於多空消息的交織：一方面，美國EIA原油庫存意外增加，石油鑽井機連續增加八週，至2015年12月份以來新高，原油供給超預期增長；另一方面，美國成屋銷售創近十年新高，消費者信心指數創2004年1月份以來終值新高，推升能源需求預期。考慮到當原油價格高於60美元/桶時，會觸發美國頁岩油公司的迴歸，也觸及伊朗等國的心理價位，預計明年原油價格將高位企穩，上行空間有限。
本週LME銅、鋁現貨結算價分別下跌3.6%和0.3%，倫銅價格繼續受到庫存猛增的打壓。本週MyIpic礦價綜合指數受進口礦拖累，小幅回落1%，而國產礦進一步上漲2%，二者價差拉大可能再度刺激鐵礦石進口。本週南華農產品指數環比大幅回落2%，但跌幅遜於工業、金屬、能化等其它大宗商品。
3中游產品
鋼價快速下滑，霧霾應急相應令高爐開工率驟降。本週螺紋鋼期貨結算價快速下跌，環比跌幅達到8%（圖表5）。霧霾席捲全國的情況下，鋼鐵限停產措施啟動，導致高爐開工率驟減2.9個百分點至72.2%，創下歷史新低（圖表6）。本週鋼價下跌，疊加了上游煤炭、鐵礦石等原材料價格回落，和鋼鐵需求淡季的影響，預計春節之前，鋼價還將持續回落。本週中國鋼鐵工業協會表示，力爭“十三五”期間，前10家鋼企產業集中度由目前的34%提高到60%，明年鋼鐵行業或將迎來較大範圍的兼併重組。
4下游地產
商品房銷售面積仍處低位，土地成交量有所回落，三線城市成為銷售與拿地主力。本週，全國30大中城市商品房日均成交面積67.4萬平方米，較上週略有回升（圖表7）。其中，一線城市銷量環比減少17.8%，二線和三線城市分別環比增加1.8%和17.5%，房地產調控“因城施策”成效顯著。上週，100個大中城市成交土地面積1154萬平方米，環比回落13.9%（圖表8）。土地成交主要集中於三線城市，其佔比大幅上升至54%。
本週統計局公佈11月70個大中城市房價數據。數據顯示，11月房價環比漲幅縮窄至0.6%，一、二線城市環比漲幅均已較9月調控前出現了斷崖式下滑，三線城市漲幅亦有小幅收窄。我們認為，目前一、二線城市的房價或只是被“勉強按住”，而在“重點解決三四線城市房地產庫存過多問題”的中央精神下，三四線城市房價後續仍有上漲空間。
支撐一、二線城市房價的在於兩方面深層次原因：一方面是教育、醫療等公共服務和基礎設施分佈明顯向其傾斜，剛性需求和投資價值均較強。另一方面是在地方財權與事權不匹配的情況下，地方政府控制土地供應節奏，推高地價，而地價在房價中佔據較大比重。營改增之後，地方政府收入來源又受到了進一步削弱。儘管對這兩方面的問題，中央經濟工作會議上都提出了改革方案，例如，要求“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應”、“提高三四線城市教育、醫療等公共服務水平”等，但政策的落實恐怕需要一個過程。結合中央“既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落”的表述來看，明年一二線城市的房價難以真正具備下調的基礎。
5食品價格
菜價、豬價環比微跌。本週農產品和菜籃子批發價格指數走勢平穩，周環比分別略微下跌0.2%和0.3%（圖表9）。豬肉價格也基本保持平穩，周環比略跌0.6%，豬糧比價與上週持平，仍為9.4（圖表10）。預計隨著元旦、春節臨近，農產品價格供應將漸趨緊俏，價格或將迎來一波季節性的快速上行。從目前菜價相對平穩的走勢來看，明年年初鮮菜價格大概率弱於去年的極端水平，從而年初的CPI同比將有明顯回落。
二、金融市場：流動性恐慌暫獲平抑
1貨幣市場
央媽馳援流動性，資金面緊繃狀態暫緩。本週公開市場共有6300億元逆回購到期，央行公開市場連續四日淨投放，全周累計淨投放資金3750億元（圖表11）。所投放資金中，7天期5500億元，14天2850億元，28天1700億元，公開市場操作加權平均利率在2.34%左右，與上週持平。資金面上，上週末結束的中央經濟工作會議釋放貨幣政策邊際收緊信號，進一步削弱大行資金融出意願，導致週一貨幣市場保持上週的緊繃狀態。當天債市重現大跌。但週二起，央行開始出手馳援流動性，據報道，央行要求部分銀行通過X-repo提供流動性，週三，至少一家中國國有銀行通過債券回購協議向基金管理公司提供數十億元流動性。加之公開市場的持續淨投放，資金面緊張態勢迅速得到緩解。截至週末，隔夜和7天資金利率已恢復低位，但14天以上資金利率仍然偏高（圖表12）。預計在年底MPA考核，1月財政存款和準備金上繳，年初換匯額度更新等事件的相繼衝擊下，春節之前資金面仍將出現較大起伏。
2債券市場
本週債市再度上演“大反攻”。週一市場受貨幣政策邊際收緊的預期影響，再度大跌，週一晚間，央行宣佈從明年一季度起將表外理財納入MPA考核，“防風險”政策迅即得到落實，進一步加重了市場的悲觀情緒。週二債市開盤大跌，但隨後在多空力量的爭奪之下，反轉收漲。週三，10年期國債期貨主力合約大漲1.57%，創紀錄最高漲幅，5年期國債期貨主力合約TF1703收盤漲1.09%，盤中曾觸及創紀錄的首個漲停。全周來看，國債收益曲線陡峭化下移，1年國債收益率繼前期大幅躥升後，本週降幅達到27.1bp，7年和10年期國債收益率亦有10bp以上的下行。
債市恐慌消減，後市仍需謹慎。債市恐慌情緒的消退，可以說是監管層多方面努力的結果，包括央行主動擴大貨幣投放量，要求部分銀行通過X-repo提供流動性，以及證監會在國海“蘿蔔章”事件中的強力協調。足以顯示出政府不希望觸發過於激烈的金融去槓桿之意圖。往後看，我們認為春節之前，資金面仍將間或緊張，債市在秩序重建的過程中，仍可能面臨較大的波動，投資者進場仍需謹慎做好流動性管理。從明年全年來看，由於金融去槓桿的過程勢將得到延續，債市與經濟基本面之間的聯繫將更加緊密，在經濟下行壓力凸顯時仍有較好的投資機會，但全年更可能呈現寬幅波動的格局。
3理財和票據市場
理財收益率繼續季節性上調，票據貼現利率大幅躥升。上週日人民幣理財產品收益率（6個月）進一步上行至4.02%。年底臨近，銀行為應對流動性緊張和考核時點衝量的要求，開始爭相上調理財產品收益率，而今年這一季節性特徵表現得尤為明顯。預計春節過後理財收益率仍將恢復到下行通道。此外，明年一季度表外理財納入MPA考核後，將抑制理財規模的無序擴張，並配合金融去槓桿，這有助於理財收益率的向下突破。本週長三角6個月票據直貼利率驟升至3.8%，主要受到貨幣市場利率攀升的帶動。隨著資金面緊張狀況的改善，票據直貼利率或將步入回落。
4人民幣匯率
美元高位走平，人民幣“破7”壓力暫緩。本週美元指數維持在加息以來103左右的高位，走勢平穩，人民幣對美元匯率也隨之在6.94左右波動，“破7”壓力暫緩。全周來看，人民幣兌美元中間價小幅升值45點，收報6.9463；即期匯率升值53點，收於6.9494；CNH顯著升值108點，收於6.9558；CFETS人民幣指數小幅走升，收於95.1（圖表15、圖表16）。
政府維護人民幣“有序貶值”之意再得彰顯。本週來自政府的多方面消息，再度顯示出其維護人民幣“有序貶值”的意圖：一是，外管局表示，中國需要採取“逆週期”舉措以控制大量資本外流，中國今年對外直接投資增長得太多太快。同時，商務部也談及部分中企盲目對外投資，稱其“蛇吞象”。後續對中國ODI的節奏進行控制，將有效減少金融賬戶下的資本流出，從而助力於緩解人民幣貶值壓力。二是，央行研究局馬駿表示，央行將提升境外機構投資中國銀行間債券市場的便利性，爭取在不久的將來為主要國際債券指數編制機構將人民幣債券納入相關指數創造條件。相比於海外大行其道的負利率來說，我國債市收益率明顯較高，政府推動債市開放，將逐漸吸引更多的資本流入，從而對人民幣匯率構成支撐。
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