開工率持續高位將促使內地甲醇價格下行，並拖累港口市場，造成跨區價差走高。而PP市場在四季度難言樂觀，PP價格易跌難漲將限制甲醇價格的高度。疊加宏觀經濟數據顯示製造業盈利情況欠佳，結合基本面因素分析，預計甲醇價格四季度下行風險較大，建議生產及貿易企業做好相關的風險對沖準備。
國內甲醇裝置開工率高位運行
自6月以來，我國甲醇裝置開工率持續高位運行，6—9月，連續4個月月均開工率在66％以上。比較歷史數據可以看出，今年我國甲醇裝置開工率顯著高於歷史同期水平，年內兩次突破70％的高位。截至10月上旬，國內甲醇裝置開工率為70.02％，同比提升5.41個百分點，較前4年同期均值提升8.24個百分點，背後主要受到生產利潤位於高位的推動。
高開工的背後是國內甲醇生產利潤率的顯著提升。今年國產甲醇利潤率一季度自高位回落，一度跌至歷史同期低位，但二季度隨著甲醇價格的上漲和煤炭價格的下跌，國產甲醇理論利潤率振盪反彈，並在5月達到高位，隨後國內甲醇裝置開工率大幅提升。從時間線上來看，兩者存在顯著的因果關係。
雖然三季度國產甲醇理論利潤率有所回落，但仍處於歷史同期高位，並且從8月開始上行至10月中旬達到年內新高，因此預計四季度國內甲醇裝置開工率將打破季節性下降的規律，並在三季度基礎上再上一個臺階，整體圍繞70％附近波動。從後續的裝置運行變化來看，到11月，國內重啟產能亦明顯大於檢修產能，在高利潤的背景下，如果暫不考慮意外停車以及政策限制等因素，四季度我國內地甲醇供應寬鬆概率較大。
內地甲醇價格逐漸承壓
二季度，國際甲醇裝置運行不穩，造成我國甲醇進口量大幅減少，受此影響，我國甲醇華東港口庫存快速下滑，並在5—8月維持低位，使得國內甲醇價格在開工率大幅攀升以及港口烯烴裝置檢修的雙重利空下仍顯堅挺。但隨著國內甲醇裝置開工高位打壓內地價格，造成跨區套利窗口打開，大量國產貨源湧入港口市場，疊加國際裝置運行逐漸平穩，進口量回升，雙重助力使得華東港口庫存快速修復，從8月初的26.8萬噸增長到9月上旬的48.68萬噸，一個月增幅21.88萬噸。截至10月上旬，華東港口庫存為42.2萬噸，僅較過去6年均值偏低3.76萬噸。
國產貨源的大量湧入得益於跨區套利窗口的打開，6—8月港口與內地的價差逐漸擴大，顯著高於過去4年的運行區間，因此華東港口成為內地企業緩解銷售壓力的重要市場，使得內地廠家庫存持續走低，此前低庫存支撐價格走高的好戲又在內地開始上演。8月中旬開始，內地甲醇價格大幅攀升，跨區價差的持續走低使得套利窗口關閉，9月初港口庫存亦見頂回落。
從季節性規律來看，2014年以來，四季度港口與內地價差振盪上行的趨勢明顯，究其原因，主要是內地傳統下游處於消費淡季，造成港口強而內地弱，因此當市場利多集中時，港口漲幅大於內地，而市場利空集中時，港口跌幅小於內地。從今年的走勢來看，當前無論是港口還是內地均處於歷史同期最高價，繼續上行難度較大，因此未來港口與內地價差走高大概率是因為內地市場供應壓力較大所致，而且當前套利窗口的關閉也將加大內地廠家的銷售及庫存壓力。
進口方面，亞洲各主要市場與國內進口的價差持續回落，轉口需求已消失，國內市場價格競爭力明顯提升。裝置運行方面，10月上旬，特立尼達和多巴哥MHTL甲醇裝置中1#年產170萬噸裝置意外停車，重啟時間未定。後續仍有檢修計劃的僅印尼66萬噸/年的裝置。整體來看，隨著當前檢修裝置的重啟，四季度國際甲醇供應將穩中有升，疊加國內價格競爭力增強，若無意外情況發生，則進口量大概率增加，港口庫存將繼續增加，但需關注11月開始美國製裁伊朗對國內甲醇進口的影響。
PP走勢限制甲醇上方高度
當前烯烴作為甲醇的最大下游，單一客戶體量大，議價能力強，傳統下游由於體量相對偏小，對甲醇價格影響力已大幅削弱，很多時候是跟隨甲醇價格波動進行調整，因此聚烯烴市場走勢在很大程度上能夠左右甲醇價格的漲跌，其中尤以外採甲醇的MTP裝置為最。
由於甲醇價格偏強運行，今年外採甲醇的MTP裝置利潤率同比偏弱，雖然9月以來有所反彈，但仍處於歷史相對低位，在盈虧平衡線附近徘徊。
從兩種不同工藝的PP利潤來看，當前油制聚丙烯經濟性明顯更好，理論利潤近2000元/噸，而外採甲醇的MTP裝置理論利潤已小幅虧損。也就是說，在原料價格不變的前提下，當前PP價格下跌1000元/噸，石化企業仍有利潤，而MTP將陷入深度虧損。
三季度以來，國內裝置頻繁檢修，庫存長期處於低位，PP價格持續上行，且共聚與均聚價差持續拉大，很多企業為追求更高的利潤而轉產，更加劇了標準品供應的緊張。但隨著9月以來共聚與均聚價差快速收窄，標準品供應緊張的局面有望改善，且生產利潤轉好，將使得企業開工積極性有所提高，疊加內外盤順掛有望提升進口量，在供應面預期寬鬆的背景下，PP低庫存的情況有望修復。
圖為共聚—拉絲價差（單位：元/噸）
從需求面來看，今年無論是拉絲還是注塑的主要下游產量累計同比增速均大幅放緩，化肥甚至出現了負增長；受到全球貿易環境惡化的影響，如汽車和家電等產量在四季度仍不容樂觀。因此在供應面預期寬鬆，而需求面相對偏弱的格局下，預計四季度聚丙烯價格大概率高位回落，從而對當前已經在盈虧平衡線上徘徊的MTP裝置雪上加霜，繼而從需求端向甲醇價格施加下行壓力。
表為國內PP裝置運行動態
國內製造業面臨下行風險
9月國家統計局公佈的PMI數據不容樂觀，其中部分分項中蘊含著甲醇價格的下行風險。從需求來看，新訂單數據連續4個月下滑，原材料庫存方面大幅降低，表明企業在需求放緩的背景下也放緩了原材料的採購。從價格來看，出廠價格與原材料價格自4月以來持續分叉，中間在6月雖有緩和，但難改出廠價格持續低於原材料價格的趨勢，表明了生產企業的利潤在持續惡化。
甲醇作為重要的基礎化工原料，上下游市場化程度非常高，且下游產品分散，需求與價格變動與宏觀經濟走勢息息相關。一般來講，大宗商品價格滯後於宏觀經濟數據3到6個月，通過將數據進行移動平均來過濾毛刺，並經過週期匹配，可以發現：PMI（出廠價格-主要原材料採購價格）季均值的變化領先於鄭醇指數月收盤價漲跌季均值3個月，趨勢吻合度極高，從下圖可以看出，四季度鄭醇指數月收盤價的漲跌趨於收斂。
9月底，鄭醇指數收盤價為3213，月漲幅季均值為119，假設下圖的趨勢吻合度不發生變化的話，10月鄭醇指數月漲幅季均值約在100附近，7月鄭醇指數收盤價為2984，則10月鄭醇指數收盤價應不高於3300。
圖為PMI價格指標與鄭醇指數月收盤價變化（季均）
甲醇期價大概率走跌
圖為甲醇領先指標
前文我們提到外採甲醇的MTP裝置已經在盈虧平衡線附近徘徊，而在期貨盤面上，甲醇制PP的盤面利潤已經明顯為負，作為與甲醇期貨相關性最強的品種，PP期價不跟隨將嚴重限制甲醇期價的漲幅。從歷史規律來看，自2017年以來，甲醇制PP的盤面利潤基本維持區間振盪，偶爾跌破區間下沿也會很快回升，一般都在一週左右。此前我們分析PP價格易跌難漲，因此甲醇制PP盤面利潤的修復大概率將通過甲醇期價的下跌來完成。
產業鏈利潤在上下游的分配不均造成了供需的強弱對比，而供需面的強弱對比也會促使產業鏈內部進行利潤再分配，產業鏈利潤在上下游的流動必然造成中間品價格的漲跌。因此，我們根據產業鏈利潤的傳導規律設置了甲醇期貨價格的領先指標，從近4年半的回測結果來看，甲醇期價的運行方向與領先指數的走勢同步率很高。根據領先指標指引，從10月中旬開始直至年末，甲醇期貨價格大勢向下。
四季度，在高利潤的推動下，國內甲醇供應面預期寬鬆；從當前情況來看，國際市場供應預期平穩。即便存在部分焦化裝置及氣頭裝置可能停產等潛在的供應減量，但環保限產一樣制約下游需求，且從當前政策的指向來看，今年四季度限產力度將有所放緩，因此內地供應壓力較大，內地高價甲醇面臨較大的下行壓力，並將對港口市場形成拖累。
從下游來看，四季度PP行情不容樂觀，繼續上行難度較大，從而拖累甲醇價格。宏觀指標亦顯示四季度甲醇價格漲幅將明顯放緩，鑑於此前基數顯著低於當前期價，因此，綜合基本面的各項影響因素來判斷，甲醇價格繼續上行難度較大，下行風險顯著提升，建議生產及貿易企業做好相關的風險對沖準備。
本文源自中銀國際
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