文 | 黄耀东
黄耀东 弘量研究联合创始人兼量化研究主管，香港科技大学数学博士，专攻金融工程和投资组合理论，在Quantitative Finance、Journal of Economic Dynamics and Control、SIAM Journal on Financial Mathematics等顶尖期刊发表多篇论文。黄耀东曾在香港科技大学数学系访问并任教，现率领弘量研究博士团队，结合人工智能和金融工程技术开发智能投资策略。（）。
“私有化”风波刚刚平息，视频直播抽大麻的Elon Musk再一次让Tesla陷入新的舆论漩涡。9月7日Tesla股价盘中跌幅突破10%，最终收报每股263.24美元，达到近五个月以来的最低点。作为一位由IT发家的年轻富豪，Elon Musk将全部身家押注新能源新技术，除了Tesla，他还运营着Space X、Solar City、The Boring Company和Neuralink（分别专注于运输火箭、太阳能系统、超级隧道和脑机接口）。但盛名之外，他也是一个极不寻常的CEO，在Model 3装配线升级陷入停滞时，他亲自住进厂房督促生产；很多高管无法忍受他施加的巨大压力纷纷离职；在季报公布后的电话会议中，痛骂提出负面问题的分析师。
我们需要怎样的霸道总裁？
CEO们表现出的异于常人的地方，究竟是独特的管理风格，还是怪异的偏执行为？当企业支付高额薪资的同时，从企业高管处获得了什么？不同特质的企业高管对企业造成什么影响？
在美国CEO与普通员工的薪资比率走势
公司金融与企业治理领域的热点问题之一就是对于企业高管的异质性研究。管理到底是一门科学，还是一门艺术？或者说，高管们究竟是在执行既定的股东权益最大化策略，还是在创造带有个人风格的企业？
在这个问题下，一种解决方案是尝试回答高管与其他岗位的人有什么区别，如果大家都是执行既定策略，那么平均而言，高管的长处应该是技术性的（更强解决问题的实力），而性格上应当与其他人没有显著差异。
Graham, J. R., Harvey, C. R., & Puri, M. (2013)分析了10700个企业CEO对调查问卷的回复，发现CEO与处在不同岗位的同龄人比，具有更强的风险忍耐力，也更为乐观。与此同时，当CEO风险承受力越强时，其领导的企业倾向于发起更多并购交易；而当CEO越乐观时，其领导的企业更倾向于采取短期债务进行融资[1]。
另一种解决方案则是在大数据的背景下分析所有发生过高管人事变动的企业，比较同一家公司在不同高管的治理下的策略与绩效差异。在比较了600家Forbes上榜企业的高管变动前后企业策略后，研究发现了高管策略的“侵略性”差异：在同样的外部环境下，部分高管倾向于选择对外收购，而另一部分选择对内增加研发投入[2]。
实际上，人的个性、特质都很难被完整地量化，除了风险偏好、乐观程度等直观标准，还有其它很多有趣的角度能够令我们窥探管理风格的源头所在。
迷之自信
过度自信十分常见。
有一个口口相传的调查研究：当问到其驾驶技术水平时，75%的受访者认为自己的技术在平均水平之上，但显然这是不可能的。
而司机间的过度自信就导致了各种各样的“马路杀手”。如果同样的心态也会出现在企业家的身上，那么这种过度自信到底会怎样影响企业的运作呢？可惜的是，没有人会在问卷中承认自己是过度自信的。所以就需要通过高管的外在表现来测量其内心的过度自信水平。
其中一种可行的测量方式基于高管执行股票期权的时间，上市公司的CEO常常收到股票期权作为提升公司绩效的激励：如果未来一段时间公司股价高过约定值，CEO便可以执行期权获得收益，否则期权就毫无价值。那么在度过锁定期且期权浮盈后，该在何时执行呢？如果CEO对于未来的股价增长有足够信心（即使股价实际上不可能永远上涨），他就应当推迟执行期权。
基于这一测量方法，研究发现，那些因过度自信而推迟执行期权的CEO导致了企业花费了更多现金流用于投资活动，进入了许多原本不具有投资价值的项目[3]。
统计数据显示，过度自信的CEO认为企业股价被低估，因此更少地选择股权融资，而维持较高的财务杠杆[4]。
那么，紧接着的问题就是，股东们有没有意识到CEO的过度自信？他们是否愿意让一个过度自信的人来管理公司，是否认可过度自信所导致的运营策略呢？
进一步研究显示，在控制其它变量后，表现出过度自信的CEO的薪酬收入显著低于平均：过度自信程度每提升一个标准差，收入降低约8%[5]。
不止是过度自信，身处高位的人也容易自恋，自恋带来的问题将主要影响人际交流。
测量的问题同样存在：也不会有人公开承认自恋。对此，在心理学中，我们会以一个人在交谈中对于第一人称代词（我）的使用频率来间接描述其自恋程度。
基于这一标准，研究发现更加自恋的收购方CEO使得收购谈判更加短促，降低了达成交易的可能，同时使被收购方CEO在合并后的公司中占据更弱势的地位[6]。
休闲娱乐
有时候，休闲爱好可以从侧面反应一个人性格特质。比如说，愿意尝试驾驶私人飞机的人通常具有更强的冒险精神。
Sunder, J., Sunder, S. V., & Zhang, J. (2017)通过比较美国联邦航空管理局1993至2003的私人飞机驾驶执照办法数据，研究发现创新行业的上市企业CEO中有88位拥有飞行执照，与不拥有飞行执照的CEO相比，他们领导的企业同期2申报了更多专利（66.7%），而这些专利同时收获了更多引用（43.9%）[7]。
那么这到底是因为勇于创新的CEO影响了企业研发决策，还是因为锐意创新的企业选择了性格相符的CEO呢？
对企业的CEO换届研究发现，同一企业在拥有飞行执照的CEO管理下，产出了更多的创新成果，而且这一影响在CEO入职的前三年内逐渐增加。由此可见，喜欢开飞机的CEO真的可以让企业创新更上一层楼。
虽然驾驶私人飞机是CEO的优点之一，但是其他业余爱好就不一定是加分项了。研究发现拥有奢侈品（豪车、游艇、别墅等），或曾有过违法行为（酒驾、家暴、吸毒等）的CEO，更有可能因企业报表失实而被监管机构（SEC、AAER）处罚[8]。
以上结果的研究逻辑似乎说明CEO倾向于将其个人行为模式带入到企业管理中，那么不止是兴趣爱好，高管的其他个人行为是否也与其公司治理方法联系在一起呢？比如说，CEO的个人财务杠杆与其所管理企业的财务杠杆可能存在联系，这两个决策都与其风险偏好相关。
研究发现在控制CEO及其所在企业的其他特征后，CEO的房贷杠杆（按揭比率）每增加一个标准差，其领导企业将增加20%的财务杠杆[9]。
文化底蕴
性格可以是先天遗传的，也可以是后天环境影响的，而家庭文化传承同样带来了举足轻重的影响。其中，生活在美国的移民后代提供了一个很好的研究对象。
Nguyen, D. D., Hagendorff, J., & Eshraghi, A. (2017)通过分析美国银行业CEO的家族谱系，研究发现在面对难以预料的行业冲击（如金融危机）时，移民二代CEO所领导银行的资产回报率高于平均值6.2%。但是家族移民的时间越早（移二代、三代、四代），这一影响将渐渐减弱，暗示移民母国文化对于其企业领导力的影响：移民时间越早，融入美国越彻底，母国文化影响越薄弱。
进一步跨文化研究表明，这些移民后代CEO的领导力可以完全被其母国文化特征所解释：来自不同国家但文化中都宣扬自我克制、和睦相处，压制个人主义的移民CEO会采取类似的经营策略带领企业走出逆境[10]。
但是，如果家族中传承的只是企业中的地位，结果就大有不同。对于家族企业的研究中发现，相比因家族缺乏男性继承人而引入职业经理人CEO的企业，选择家族成员继承CEO的企业，公司的单位资产营业利润在职位交接时下降了至少4%[11]。这种负面影响在高速发展及需要高技术劳动力的行业更为显著。
家人陪伴
不仅是上一代的教育与陪伴，抚养中的子女也反过来默默地影响着父母的性格。
基于美国上市的大型企业1992至2012年间的416位CEO的家庭信息，研究发现，拥有一个女儿的CEO倾向于提高企业在社会责任项目中的投入，与未生育或只有儿子的同行相比，平均差异达到了10.4%[12]。
对此的猜测是，由于女性会表现出更强的亲社会偏好，在生活相处中，这种偏好将潜移默化地改变来作为企业CEO的父母，使其变得更加关注社会问题并增加企业的资源投入。
过往经历
家庭之外的社会经验同样巨大地塑造了一个人，年轻时收获的成功、受到的创伤、经历的起起落落都不同程度地改变了我们。那么，具有类似经历的CEO可能会形成类似的行为模式并在企业管理中采取类似的策略。
自然灾害（地震、海啸、火灾等）就是一种可量化比较的共同经历，将上市公司CEO按出生的时间及地区进行分组，可以将早年体验过不同程度自然灾害的CEO与其之后采取的企业管理策略进行比较。
Bernile, G., Bhagwat, V., & Rau, P. R. (2017)研究发现早年的自然灾害经验对CEO管理企业的风险偏好呈倒U型关系：随着CEO早年经历自然灾害的严重性增加，其所在企业的风险偏好先升高后降低，具体表现在资本充足率、流动资产、收购频率等企业行为上[13]。
就像俗语所说，那些没有打败你的挫折，会使你变得更强。
但是不同类型的挫折可能带来完全相反的影响，因为自然灾害与个人失意会引起不同的归因模式，因此从不同的方面改变人的性格。
虽然都是负面经历，那些体验过自然灾害的人可能从中领悟到生命无常，但是体验过破产的人可能就会明白做事要小心谨慎。
Dittmar, A., & Duchin, R. (2015)追踪记录了9000位企业高管的工作经历后，研究发现那些曾经历过公司破产的CEO在新的职位上更加谨慎：所在公司拥有更多现金、更少债务、倾向于减少对外投资[14]。
此外宏观经济形势也起到了举足轻重的作用，同样是破产，因为世界金融危机而破产就显然好于因为自己铤而走险带来的破产。
Schoar, A., & Zuo, L. (2017)研究发现，如果毕业生进入工作时恰逢经济衰退，他们将花费更短时间在小公司登上CEO的位置。但是这些早年经历过经济衰退的CEO在管理中更加保守，所在的公司较少投入研发及资本支出，而更倾向于减少开支，降低财务杠杆和营运资金[15]。
由于美国特殊的文化历史背景，许多公司高管都有从军服役的经历（如越战），军队的纪律、战友的相处，以及战场的考验对于人的影响十分深远。
在1980年代，59%的上市公司CEO都曾服役，即使在今天，超过6%的CEO也有军队经历。研究发现具有军队经历的CEO倾向于减少对外投资及研发费用，较少地卷入企业欺诈行为，领导企业在行业低潮时表现更好[16]。这显示出了军旅生活对于个人行为风格与管理模式的巨大影响。
对于还在工作中默默奋斗的你，看准了自己未来走向人生巅峰的潜质了吗？
参考文献
1.Graham, J. R., Harvey, C. R., & Puri, M. (2013). Managerial attitudes and corporate actions. Journal of financial economics, 109(1), 103-121.
2.Bertrand, M., & Schoar, A. (2003). Managing with style: The effect of managers on firm policies. The Quarterly Journal of Economics, 118(4), 1169-1208.
3.Malmendier, U., & Tate, G. (2005). CEO overconfidence and corporate investment. The journal of finance, 60(6), 2661-2700.
4.Malmendier, U., Tate, G., & Yan, J. (2011). Overconfidence and early‐life experiences: the effect of managerial traits on corporate financial policies. The Journal of finance, 66(5), 1687-1733.
5.Otto, C. A. (2014). CEO optimism and incentive compensation. Journal of Financial Economics, 114(2), 366-404.
6.Aktas, N., De Bodt, E., Bollaert, H., & Roll, R. (2016). CEO narcissism and the takeover process: From private initiation to deal completion. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 51(1), 113-137.
7.Sunder, J., Sunder, S. V., & Zhang, J. (2017). Pilot CEOs and corporate innovation. Journal of Financial Economics, 123(1), 209-224.
8.Davidson, R., Dey, A., & Smith, A. (2015). Executives'“off-the-job” behavior, corporate culture, and financial reporting risk. Journal of Financial Economics, 117(1), 5-28.
9.Cronqvist, H., Makhija, A. K., & Yonker, S. E. (2012). Behavioral consistency in corporate finance: CEO personal and corporate leverage. Journal of financial economics, 103(1), 20-40.
10.Nguyen, D. D., Hagendorff, J., & Eshraghi, A. (2017). Does a CEO’s cultural heritage affect performance under competitive pressure?. The Review of Financial Studies, 31(1), 97-141.
11.Bennedsen, M., Nielsen, K. M., Pérez-González, F., & Wolfenzon, D. (2007). Inside the family firm: The role of families in succession decisions and performance. The Quarterly Journal of Economics, 122(2), 647-691.
12.Cronqvist, H., & Yu, F. (2017). Shaped by their daughters: Executives, female socialization, and corporate social responsibility. Journal of Financial Economics, 126(3), 543-562.
13.Bernile, G., Bhagwat, V., & Rau, P. R. (2017). What doesn't kill you will only make you more risk‐loving: Early‐life disasters and CEO behavior. The Journal of Finance, 72(1), 167-206.
14.Dittmar, A., & Duchin, R. (2015). Looking in the rearview mirror: the effect of managers' professional experience on corporate financial policy. The Review of Financial Studies, 29(3), 565-602.
15.Schoar, A., & Zuo, L. (2017). Shaped by booms and busts: How the economy impacts CEO careers and management styles. The Review of Financial Studies, 30(5), 1425-1456.
16.Benmelech, E., & Frydman, C. (2015). Military ceos. Journal of Financial Economics, 117(1), 43-59.
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