在我大A股，慘起來是沒有狗大戶和小韭菜之分的。今年不只是小散虧得天昏地暗，一些配資的大戶也是連連爆倉。昨天盤中時，群裡傳來深圳某百億配資盤爆倉的消息，4只莊股康美藥業、皇庭國際、中洲控股、盛迅達集體閃崩跌停。

這裡面還有一個“大白馬”康美藥業呢，是恆瑞之後唯二市值過千億的醫藥股，也是說崩就崩，連帶著“15康美債”都跌了 20%。小組今天就和大家好好聊聊這公司。加上小組之前分析過的康得新，“股市二康”就齊活了。

康美藥業從 2001 年上市以來就陷入過不少醜聞，包括四次涉及貪腐案件，從揭陽市到廣東省，從藥監局到證監會，關係倒是打的挺廣。2012 年還被媒體質疑在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了 18.47 億的資產。

所以千億市值的康美可能只是看上去很美，報表背後的疑點且聽小組細細分析。

01 資產狀況

截至 2017 年，康美藥業的貨幣資金為 341.51 億元，佔總資產的 49.7%。將近一般的資產都是現錢啊！看來流動性一定非常好！但是你看看有息負債，就會讓人非常納悶：公司2017年的有息負債為

短期借款 113.7 億 + 一年內到期的非流動負債 25 億 + 應付債券 83.07 億 = 221.77 億元

342 億的貨幣資金，222 億的有息負債，有息負債是要吃利息的，公司明明這麼多真金白銀躺在賬上，為什麼不先還錢呢？資產受限制了？

但是看報告也沒有啊，貨幣資金受限不到一億元，沒人摁著康美不讓它還錢。公司已經借了一大堆錢，今年上半年還選擇繼續籌資 67 億元，就那麼缺錢嗎？

你還別說，這二康的套路真挺像——小組之前寫過的康得新也是一樣的存款貸款都很高。截至 2017 年，康得新的貨幣資金為 185.04 億元，有息負債 116.35 億元。對此，康得新的解釋是說賬面現金有不少是定增募來的，不能挪用。

那麼康美是不是也能這麼解釋呢？NO! 這家公司從2011年吸收投資的現金為 150.39 億元，就算極端情況——康美藥業的這部分資金全部不能挪用，公司的貨幣資金剩這麼高還是無法解釋。

其實小組研發的財務系統已經展示了“二康”的高度相似性，看下面跑出來的圖，越靠近圓心的部分就是越相似的公司，與康得新財務特徵最相似的公司就是康美藥業

而下表是小組另外一個公司研究系統顯示的，和康美相似星級最高的是康得新，其次是東旭光電：

康美藥業籌資來的錢到底去哪兒了呢？小組分析了其近 5 年的籌資活動現金流量淨額與變動較大的資產，可以看出籌資的錢主要變成了以下幾種資產：

公司籌資的錢大部分轉換為貨幣資金、存貨、應收賬款與固定資產。其中存貨是一個值得額外關注的點。小組就來重點說說存貨。

02 存貨

看圖很明顯，康美藥業這幾年的存貨迅速上升，從 2013 年的 37.86 億增長到 2017 年的 157 億，翻了三倍不止！公司的存貨中較大的是庫存商品、消耗性生物資產、開發成本和開發產品，其中開發成本是在建房地產的的成本，開發產品是公司當前待售的物業，可以看出公司涉足了一些房地產業務

公司庫存商品的增加意味著產大於銷。生產的產品積壓在庫存裡並不是好事，因為存貨是要計提跌價準備的。那康美計提了嗎？

公司存貨中的另一個大頭是消耗性生物資產，按照公司年報，主要是自行種植的人參、林下參等，小組之前講過的益盛藥業也有一堆人參存貨。但益盛藥業的人參是採購的，而康美藥業則是自己種的。

人參的種植週期長且容易受到自然災害的影響，存儲的時候也易有損耗，所以這種消耗性生物資產應該要計提跌價準備的，但康美藥業從 2011 年有這個分類出現一直到現在，從未對此計提過跌價準備。

存貨的持續增加從一定程度上可以解釋付出去的錢比記在賬上的營業成本多這件事（購買商品、接受勞務支付的現金大於營業成本的這部分缺口），不過同時購買商品、接受勞務支付的現金過大會造成公司的經營活動現金流量淨額的減少。

03 經營狀況

那麼康美的現金流到底怎麼樣呢？下圖為康美藥業的經營活動現金流量淨額與淨利潤比較，比值是小組講過多次的盈餘現金保障倍數。

上圖顯示，公司的淨利潤質量極差，盈餘現金保障倍數最低值居然近 4 年都沒有超過 50%，說明公司賺到的錢大部分都沒有以現金的形式沉澱下來，都成了存貨和應收賬款、應收票據。

而且這五年，康美藥業應收賬款和應收票據的賬面價值在一路攀升

公司的利潤表中也有需要注意的點，比如業務裡的中藥材貿易。根據大家的常識，貿易業務的毛利率是比較低的，因為這是一個薄利多銷、靠量堆利潤的業務。但是公司中藥材貿易這一業務毛利率奇高，近 5 年毛利率穩定在 24% 左右，也不知道採購方為什麼不跨過中間商找個更便宜的賣家？

還有一個問題是公司的所得稅。我們一般在所得稅稅率出現較大的波動時我們認為公司的業務有疑點，公司的所得稅率常年保持在15%左右，但是每過一段時間便會跳升，波動看似有規律卻又難以解釋：

04 合併報表

康美藥業難以被看透，很重要的原因是業務複雜，有大量的參控股公司

康美藥業參控股公司的數量，5年間竟然從 2013 年的 36 家提升到了 2018 年 6 月的 125 家。這樣數量的子公司會讓康美的合併報表和母公司報表有非常大的差異，從而隱藏一些貓膩。

小組的財務系統中識別了康美藥業的兩個異常點：存貨和其他應收款

康美藥業2017年的其他應收款，在母公司報表中為78.72億元，在合併報表中則為1.8億元，差異非常顯著，說明子公司有大量其他應付款是欠母公司的，報表合併的時候被抵消了。而2017年的貨幣資金，母公司報表中為306.44億元，合併報表中則為341.51億元，差異不大。並且，母公司的短期借款為 113.65 億元，合併報表的短期借款為 113.7 億元；母公司的應付債券為 83.07 億元，與合併報表的應付債券相同，差異也不大。

這說明什麼？在康美藥業龐大的體系中，母公司負責對外融資，借錢來給子公司用，錢放在母公司裡。母公司相當於一個資金往來平臺和融資平臺，其他應收款則是子公司的借款總額，遠比合並報表表面體現的要大得多！

小組曾經聊過的華業資本也是將貓膩藏在了母公司報表的其他應收款中，後來上市公司被二股東掏空，股價幾乎清零！

05 大股東

還是這個重要的問題，融資來的錢還能幹啥？小組查到，上市公司的大股東康美實業投資控股有限公司在上市公司康美藥業體外有比較多的投資，其中不少是一些金融投資公司。這就有點意思了。公司囤積了那麼多的貨幣資金並且繼續舉債，有沒有可能是資金已經被擅自挪用至上市公司體外？這只是小組的猜測：

不過大股東已經質押了手中幾乎所有的股權，該拿的錢都拿到了。2018 年半年報顯示，在十大股東中，大股東及其關聯方共持有康美藥業 38.69% 的股權，這些股權的質押率高達 92.95%。

康美藥業是不少股票和債券投資者心中的大白馬，市場人緣一直很旺，市值長期居高不下。但是仔細剖析其財報，似乎卻是金玉其外。市場不好的時候，暴雷的公司也特別多，大家一定要擦亮雙眼，不要被上市公司的財技所迷惑。

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