來源於 《財新週刊》 2018年第40期 出版日期 2018年10月15日
市場普遍預期樓市拐點已至，房價下降趨勢明確。樓市調控不松，“降準”刺激有限
《財新週刊》 文｜財新記者 王婧 實習記者 夏慧中
在江西上饒，碧桂園（02007.HK）的在售樓盤信州府變更了銷售策略。三個月前，該小區住宅帶精裝修出售，每平方米均價1萬元；現在，毛坯房每平方米均價7000元。
前期已經付款的業主認為這是實質性的降價，國慶長假期間，他們憤而砸了售樓部。碧桂園方面不準備讓步，稱當前銷售調整不過是“隨行就市”。
據財新記者觀察，9月以來，房價下跌引發業主以“維權”名義聚集，全國各地至少已發生十餘例。僅在國慶長假期間，這類事件就在上海、長沙、杭州、合肥等多地發生。
房價開始下降，這是必須正視的樓市現狀。
“房價拐點已現，市場預期也發生了變化。”9月下旬，一名龍頭房企高管對財新記者說，在他的觀察中，“全國約有三分之一樓盤已出現實質降價”。
拐點出現在7月底、8月初。7月31日，中共中央政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”。8月7日，住房和城鄉建設部稱，“對工作不力、市場波動大、未能實現調控目標的地方堅決問責”。中央和部委先後表態，措辭之嚴厲前所未有。“去年3月，政府工作報告提出‘遏制房價過快上漲’，現在變成‘堅決遏制房價上漲’，雖然只有幾字之差，但徹底改變了樓市預期。”上述龍頭房企高管稱。
2016年10月至今，這一輪樓市調控已持續整整兩年。調控前半段，房企分化，“強者恆強”；而現在，即便是萬科（ 000002.SZ /02202.HK）這樣的龍頭房企，也把9月28日的秋季高管例會主題定為“活下去”。
房企投資意願顯著下降，拿地節奏放緩。前述房企高管對財新記者稱，已有多家房企在內部會議上表示要減緩拿地，部分房企甚至直接暫停。“一方面是出於現金流的壓力，另一方面是部分房企買地的心態也和購房者一樣，買漲不買跌。”該人士說。
10月7日，央行宣佈，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。此舉預計共釋放資金1.2萬億元。央行強調，將繼續實施穩健中性的貨幣政策，“不搞大水漫灌，注重定向調控”。
市場研究機構克而瑞廣州區域首席分析師肖文曉認為，“當前連續降準，對於飽受流動性收緊之苦的房地產市場而言，可以成為保量和止跌的穩壓器，但是很難助推新一輪房價上漲”。
“金九銀十”不再
8月30日，中國恆大（03333.HK）宣佈：針對全國280個城市、646個樓盤推出8.9折的特惠活動。這引發各家房企跟進。比如在廣西南寧，就有中國恆大、中海地產（00688.HK）、陽光城（ 000671.SZ ）、時代中國（01233.HK）等多家房企加大折扣力度。
中國恆大此輪打折，被克而瑞視為“降價潮”來臨。克而瑞於9月底發佈研報稱：八九月間，以中國恆大為首的至少13家知名房企，在全國各地進行樓盤促銷。
在廈門，萬科某項目於國慶前夕調整價格，推出百餘套89-110平方米特價房，原價500萬元/套，優惠後為278萬-298萬元/套，相當於六折甩賣。10月1日開售的206套房源當天售罄。
房企打折促銷力度不一，樓市轉涼卻是大勢所趨。財新記者於國慶期間走訪廣州東部多個一手樓盤。某樓盤銷售人員稱，今年國慶期間看房的顧客並不算多，“去年這時候，我一整天要帶十多個客人，今年一天只帶三五個”。
銷售人員小心翼翼地避免提及“降價”字眼，替代的是“打折”“特價”“一口價”等。他們催促顧客儘快下單，強調“一些折扣過完國慶就沒有了”。
購房者往往“買漲不買跌”。在一個樓盤的銷售現場，一名購房者對財新記者說，他看中這個樓盤已有數月。“三四個月前過來看的時候，成交價大概是每平方米2.2萬元，現在部分特價單位成交價是每平方米1.9萬元。”他說自己依然在猶豫，因為不知道房價還會不會繼續降。該樓盤銷售人員告訴財新記者，這一批“特價單位”共有百餘套，房源充足。
據財新記者觀察，與去年同期相比，廣州東部地區部分樓盤的價格漲幅達10%以上；但與今年六七月的成交價相比，樓盤價格卻下調大約5%-10%。
“‘真金白銀’的促銷活動明顯增多。”克而瑞在9月的研報中稱，今年上半年，整個行業的折扣大約為九五折，企業讓利意願不強；但從8月底開始，隨著中國恆大、碧桂園等諸多龍頭房企宣佈降價，諸多房企開始跟進，折扣意願明顯增強。
“打折促銷將成為行業共識，整體折扣力度應維持在九折以上。”克而瑞的研報稱，在上半年房企銷售排名前20名的房企中，僅有半數企業完成了超過50%的年度銷售目標。這意味著，部分房企可能會因為業績壓力而加大打折力度。
克而瑞還指出：由於各城市的限價政策，價格讓利空間已受到較大幅度壓縮。在不限價城市，打折力度可能相對較大。除了打折讓利，贈送實物仍將是一些房企的主要營銷手段。
部分樓盤的促銷效果並不如預期。克而瑞發佈於10月8日的研報顯示，國慶期間房地產市場降溫明顯，其監控的31個城市的成交量同比下跌27%。克而瑞重點調研的全國18個新開盤項目，整體去化率僅60%，其中近一半項目去化率不足40%，“與以往相比，熱銷樓盤的數量有所減少，大部分樓盤去化效果一般”。
打折促銷背後，是房企對樓市下行的預期。儘管上半年房企業績靚麗，但財報顯示：諸多房企在上半年計提了存貨跌價減值準備。其中綠地控股（ 600606.SH ）上半年期末存貨跌價準備計提26.26億元，萬科計提15.37億元。此外，保利發展（ 600048.SH ）、華夏幸福（ 600340.SH ）、金地集團（ 600383.SH ）、新城控股（ 601155.SH ）、泰禾集團（ 000732.SZ ）、陽光城等，期末存貨跌價準備計提均超過1億元。
售房回款不樂觀
“轉折點實實在在到來了。”9月11日，萬科董事會主席鬱亮在南方區域的例會上說，“我們所有的行為都要收斂聚焦到保證萬科‘活下去’。”
此番言論引得房地產業內一片譁然。克而瑞發佈的銷售排行榜顯示，2018年上半年，萬科實現銷售流量金額3030.2億元，若以權益金額計，則為2121.1億元，均位列排行榜第三。
“如果萬科都活不下去，其他房企還有活路嗎？”一名房企高管對財新記者說。他認為，鬱亮對樓市的判斷歷來謹慎保守，但樓市進入寒冬，確是業內共識。
現金流是房企的生命線。現金流入主要依靠銷售回款和融資，這亦是房地產開發資金的重要來源。當下融資越來越難，銷售回款就越發重要。
“金九銀十”不再，意味著房企銷售回款難度加大，結果可能低於預期，這亦是困擾鬱亮的問題所在。鬱亮在例會上稱：對萬科而言，實現回款目標變得非常重要。“6300億元的回款目標是所有業務的起點、 基礎和保障。”他說，“如果6300億元回款目標沒有達成，我們所有的業務都可以停，因為這說明我們沒有任何資格和能力做下去。”
鬱亮在這次內部會議上透露，截至2018年8月末，萬科6300億元的年度回款目標“還有一半多沒完成”。他總結原因稱，“管理動作根本沒有考慮如何應對政策調控，比如，不考慮一次性付款和分期付款的區別，更沒意識到回款延遲或沒有回款給我們帶來的損失”。
“萬科遇到的問題，其他房企也同樣遇到了。”一名房地產業內人士告訴財新記者，儘管各家龍頭房企的銷售額依然向好，然而由於樓市限貸、限籤等政策影響，按揭貸款的回款速度極慢。比如在廣州，此前由於樓市限籤，在中心區購房的人士，往往需要等待七八個月才能網籤，並獲得銀行貸款。
碧桂園首席財務官伍碧君在8月21日召開的中期業績會上稱，“今年房地產按揭政策跟去年比有較大變化，導致了回款率下降，但我們全年還是有信心維持在80%以上。”公開資料顯示，在2016年和2017年度，碧桂園的銷售回款率分別為92%和90%。
諸多房企在最近三年的銷售回款率不斷下降。2018年5月和9月，天風證券先後發佈兩份關於44家樣本房企的財務報表分析報告。報告顯示：萬科在2017年的回款率為70%，在2018年一季度下滑至52%。這與其他樣本房企的趨勢相同。2017年，龍頭房企和大型房企的回款率分別只有66%和60%，2018年一季度下降到了53%和52%。
商品房普遍採用預售制，房企在收到購房款時，商品房往往尚未交付，因此不能作為收入入賬，只能確認為一項負債，即貸記為“預收賬款”。前述研報分析房企負債結構稱：預收款在房企負債中的佔比最高，且近幾年佔比不斷上升。44家樣本房企的預收款在負債中佔比達到35.0%；其中龍頭房企為40.6%。
“這說明龍頭房企更多依靠銷售回款內生增長，而不再過度依賴有息負債槓桿。”該研報稱。
拿地節奏放緩
房企究竟還能不能“活下去”？天風證券對44家樣本房企的現金流作了壓力測試後得出結論：只要停止拿地，即停止繼續投資開發，房企的現金流壓力並不大。
研報顯示：從現金流出來看，房企主要用於拿地和開發施工的經營活動現金流佔比超過一半，達到56.7%；其次為以償還債務為主的籌資活動現金流出，佔比達到28.4%；其他投資活動（主要為股權投資等）現金流出佔比回落至14.9%。
一些房企已放緩拿地節奏，比如碧桂園。財新記者根據中指院研報數據進一步統計，2018年7月，碧桂園單月拿地金額為195億元、拿地面積為1007萬平方米。但到了8月，其單月拿地金額為55億元，不及7月拿地金額的三成，拿地面積亦僅為373萬平方米，不及7月拿地面積的四成。9月拿地力度與8月大體持平。
碧桂園總裁莫斌曾在中期業績會上稱：“現在拿地都是精準覆蓋，所有拿地都是以不超過當地政府的限價去反推土地成本，確保每塊地相對來說都是優質土地，未來會根據市場情況變化決定拿地速度和規模。”
與碧桂園類似，八九月間，保利發展、新城控股拿地金額亦連續環比大幅下滑。其中保利發展在8月和9月的拿地金額分別環比下降31.1%、42.9%；而新城控股同期拿地金額亦分別環比下降12.1%、62.1%。
點擊見大圖 多家房企高管都在中期業績會上透露出對樓市下行的擔憂。中國海外發展（00688.HK）總經理顏建國稱，當前處於政策多變期，對投資拿地將採取審慎態度。“中海會根據回款進度、市場情況時刻調整投資的節奏與規模。最近幾個月屬於觀察期，所以整體節奏比預算慢一點。”顏建國說：“在目前這個時點，我們寧願錯失一些機會，也不想投錯幾塊地”。
龍頭房企放緩拿地節奏，加劇了土地市場流拍情況。中指院9月底發佈的研報顯示：2018年前三季度，全國300城共流拍住宅用地446宗，總規劃建築面積5645萬平方米，約是2017年全年流拍地塊總規劃建築面積的1.8倍。
從全國範圍來看，樓面均價及平均溢價率亦呈現下滑態勢。中指院研報顯示：在2018年9月，全國300城市成交樓面均價為2004元/平方米，環比下滑18%，同比下滑27%；其中住宅類用地（含住宅用地及包含住宅用地的綜合性用地）成交樓面均價為3403元/平方米，環比下滑12%，同比下滑35%。住宅類用地的平均溢價率僅為8%，而去年同期則為31%。
點擊見大圖 值得注意的是，儘管全國土地市場轉冷，但熱點城市周邊的三四線城市，或已成為房企佈局的新戰場。中指院研報顯示：受一二線城市調控影響，企業的拿地需求已外溢至三四線城市。在今年前九個月，三線城市土地溢價率達21%，明顯高於一線城市的8%和二線城市的14%。
誰會率先崩盤
對房企而言，不買地是不現實的。“在一段時間內，土地資源儲備豐富的房企可以不買地。但如果土地都開發完了，住宅都賣完了，也不買地，那不也活不下去嗎？”一名房企人士說。
部分房企仍在逆市中保持擴張態勢，比如萬科。今年上半年，萬科經營活動產生的現金流出現罕見的淨流出，為-42.55億元。而去年同期，萬科經營活動現金流為淨流入218.5億元。萬科執行副總裁兼首席財務官孫嘉在業績會上解釋稱，“這是因為上半年銷售金額只有10個點左右的增長，而上半年的開工面積比較多，所以支出也比較多，另外此前收購普洛斯股權等費用也是在上半年支出。”
前述天風證券的研報顯示：上半年，以萬科為代表的龍頭企業和部分大中型房企，經營活動現金流都出現大規模流出；而小型房企由於難以拿地和貸款，基本從市場出局。
據Wind資訊的數據，今年A股128家上市房企中，多數房企經營性現金流緊繃，需靠外部融資輸血以緩解資金壓力，超一半房企經營性現金流為負，而港股上市公司該比例更低。
對萬科這樣的龍頭企業而言，融資還不算難。天風證券研報稱，今年上半年，龍頭房企籌資活動現金流依然維持大規模淨流入，規模同比增長142.4%。不過，大中型房企的融資規模均有所下降。“龍頭房企賬面資金增速明顯高於樣本整體水平。”研報稱，從貨幣資金對短期有息負債的覆蓋倍數來看，截至2018年上半年末，龍頭房企和小型房企較為安全，均超過了1倍，分別為2.51倍和1.92倍；大型房企和中型房企則只有0.83倍、0.95倍。
“真正容易出問題的是那些有息負債規模較大、融資成本高的房企。一旦銷售規模放緩，資金鍊就有可能斷裂。”前述房企高管稱，業內最關注的兩家龍頭房企是碧桂園和中國恆大。這兩家民企巨頭的顯著特點是高負債、高週轉、三四線項目比重高。
碧桂園總裁莫斌在中期業績會上表示，下半年會放慢發展速度，調整投資策略。中國恆大總裁夏海鈞也在中期業績會上稱：公司已由“高負債、高槓杆、低成本、高週轉”轉向“低負債、低槓桿、低成本、高週轉”。
一名業內人士評價說，“中國恆大做得最明智的一件事情，就是在2017年贖回了全部永續債，迅速降低了公司的負債率。”夏海鈞在業績會上表示，中國恆大在2016年定下的目標是要在2018年把淨負債率降低到140%，在2019年中期降至100%，到2020年降至70%。夏海鈞稱，中國恆大已超額完成戰略目標，今年上半年的淨負債率已降至127.3%。
相比之下，國資房企的負債率偏低。一名國資房企內部人士告訴財新記者，國資委對國企的負債率有明確的“紅線”，即不得超過70%，甚至對國企負責人有負債率方面的考核，因此國資房企的發展特點是“穩健”。此外，國企在融資方面亦有政府背書的天然優勢。“如果不是國企內部出了大問題，活不下去的概率還是比較小的。”該人士稱。
降準難“救”樓市
一切似曾相識。在2008年，時任萬科董事長王石曾提出樓市“拐點論”，認為樓市步入下行區間，引發業內高度關注。此後隨著4萬億計劃“救市”，地產商們不僅渡過了一劫，反而越活越好。這一次，在鬱亮提出“活下去”之後，諸多人士將10月7日的央行降準視為當下樓市的“救命稻草”。
從歷史數據看，自2011年以來，央行每一輪降準週期，的確都伴隨著房價大幅上漲或反彈。據國盛證券發佈於7月的研報，在2018年以前，央行有過三輪集中降準，分別出現在2011年11月-2012年12月、2014年4月-6月、2015年2月-2016年2月。這三輪週期分別降準三次、兩次和六次。
國盛證券研究了上述三輪週期與房價的關係並得出結論：“當降準週期開啟後，國內房價往往會出現明顯上漲，這一效應會延續到降準週期結束後的半年。”
央行於今年開啟新的降準週期，本次降準已是年內第四次。此前1月，央行對部分商業銀行實施普惠金融定向降準；4月和6月，央行又分別降低存款準備金率1個百分點和0.5個百分點。
自2016年10月樓市調控以來，房地產行業對資金飢渴已久。在這個新降準週期中，房價是否還會和以前一樣顯著上漲？
接受財新記者採訪的諸多業內人士認為，上述三輪降準週期，都發生在地產政策的寬鬆時期；而本輪降準週期，發生在地產政策全面收緊時期。在樓市調控政策未放鬆的情況下，降準對樓市的刺激有限。
肖文曉認為，作為資金密集型行業，房地產與貨幣政策關聯緊密。以往幾輪降準，政府對資金流入樓市持鼓勵和默許態度，降低首付、利率打折等現象層出不窮。但這一輪的樓市調控仍在繼續。“政府要做的是去槓桿和遏制房價上漲，所以資金很難直接流入樓市。”肖文曉稱。
廣州房地產專家鄧浩志亦向財新記者表示：“不要奢望降準後資金會流入樓市。中央已經明確並堅定了對樓市調控的態度，且比以往任何一次都要堅決。”
也有不同的聲音。一名銀行高管對財新記者分析稱，降准以後，銀行提供給購房者的按揭貸款會比當下充裕，這會在一定程度上帶動房價上漲，但作用較為有限。“此前因為銀行額度有限，即便是符合條件，很多購房者等房貸也要等好幾個月。”該銀行高管稱，按揭貸款的放款節奏有可能加快，貸款浮動利率亦有可能下行。
來自房企的人士稱，儘管政策趨嚴，但畢竟銀行貸款額度充足了，意味著房企可獲得的資金多了。“對那些現金流已經非常緊張的房企來說，降準無論如何都是好事。”該人士認為：“總會有一些資金可以間接流入樓市。”
浙商證券發佈於10月7日的研報顯示，雖然今年此前已降準三次，但實際上並沒有影響到開發商的國內貸款增速。相反，在去槓桿的背景下，流入房企的國內銀行貸款累計同比持續減少，下降幅度從年初的3.5%擴大至9月的9.7%，而非銀金融機構貸款累計同比從3月高點31.3%下滑至9月的8.9%。
國泰君安發佈於10月7日的研報認為，降準對房地產行業總體構成利好，然而由於拿地端的融資未放開，降準對房企影響有限。在沒有行政管制放鬆的情況下，單純降準對房地產行業的影響並不明顯。■
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