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本文作者
张旭 / 刘琛
摘要
97年亚洲金融危机后，韩国爆发的信用危机是一场源于企业部门的杠杆过高、过于集中于短期外债，而引发的流动性危机。在韩国政府实施救助计划过程中，重点关注对过剩产能的整合、互保的取消和企业资本结构和管理模式的改革。
1、按总资产分类，对症下药
对于产能过剩情况严重的前五大财团，更多引导其执行自发性债务重组。对于6-64位的财团和中小企业，政府出台企业重组法案，引导其进行债务重组。具体解决方案主要为降低资金成本、债转股、债券展期、解除交叉担保以及非核心资产出售。
2、金融机构的整顿
此外，韩国政府推行三种方式，来稳定国内的银行体系：1）银行的关停与合并；2）筛选部分银行，调整资本结构；3）接手银行的不良贷款。同时，设立资产管理、重组基金等公司，处置不良贷款的资产组合。
1、腾飞同时，深藏隐患
政府主导型工业化+出口模式：韩国在1910-1945年是日本的殖民地；此后经济的发展也模仿日本的工业化和出口模式，由政府主导工业增长，吸收其他国家的先进技术，逐步打入市场。
政府支持下，财团模式提升市场集中度：韩国政府通过经济规划委员会，确定要发展的目标行业。在现存企业中的“佼佼者”，被选出来作为该行业的“领头羊”，政府为其提供开展业务所需的执照、提供政府控制银行的廉价贷款等。由此产生为数不多的大财团，为韩国经济增长模式的主要特点。截至1996年末亚洲金融危机之前，总资产最大的30家财团占韩国工业产出的85%，占韩国总资产的50%。
大幅流入的短期资本+“刹不住车”的扩张：1994-1996年韩国境外资本净流入大幅增长，三年期间净流入高达523亿美元，为1990-1993年净流入的三倍多。多数流入国内金融机构和企业为短期债务。1996年底，短期借款占韩国整体外债的60.7%。
酣畅的扩张一直延续到1996年下半年，虽然此时经济增速已经出现下滑。主要的出口产品半导体价格大跌，投资和扩张依然在持续，导致产能逐渐堆积。出口增长的骤降，导致主要依赖出口现金流来维持自身的举债经营的出口商，面临资产质量的下滑和流动性的紧张。
2、信用收缩的开始
在宏观经济出现由盛转衰的拐点，财团却难以掉头，及时调整生产和投资，产能逐步过剩。商业银行的不良贷款开始堆积，由此开始收紧银根。
1997年1月，实力不济的财团由于现金流紧张，缺少盈利甚至开始倒闭。同年6月，银行体系不良贷款率从6个月前的4.2%上升至6.1%。当时政府经济政策小组拒绝拯救，确信财团应依靠自身力量生存。而一系列的债务危机将逐步爆发。
一系列公司债务危机爆发：当日元兑美元汇率由1995年的1美元兑80日元，贬值到1997年的1美元兑127日元时，由于当时韩国实行对美元有管制的浮动汇率制，因而韩国的出口产品在价格上丧失了竞争力。而同时，全球市场上韩国有竞争力的电脑芯片、船舶、汽车和服装等产品的价格不断下降，韩国的出口和贸易受到大幅冲击；第一个受害者是总资产排名第14的韩宝钢铁。
由于韩宝钢铁无法偿付贷款本息，债权银行决定重组其债务，并未使其进入破产清算，而其他财团就没有那么顺利了。1997年3月，韩国排名第26的大财团三美集团倒闭；4月初，排名第6的双龙汽车，累计30多亿美元的债务，而寻求国外买家；排名第8的起亚汽车制造则申请紧急贷款。截至1998年底，26家最大的财团中有14家破产或濒临破产。1999年的7-8月间，韩国第四大财团大宇集团倒闭。
3、政府对危机的救助
韩国信用危机本质是一场由于企业部门的杠杆过高、同时债务结构过于集中于短期外债，而引发的流动性危机；1997年11月，在IMF和全球其他国家的流动性救助的同时，韩国政府也出台了一系列救助计划。我们分别从对实体企业的救助，以及对金融机构的整顿两方面，来讨论政府在危机之后出台的救助政策。
在韩国政府实施救助计划过程中，提出五大整改目标和三个辅助原则，重点关注对过剩产能的整合、互保的取消和企业资本结构和管理模式的改革。由于韩国特有的财团模式，在进行企业重组整顿的过程中，也按照总资产排名分类，安排不同层级的政策予以支持。
3.1、对所有财团的整体要求和处置流程
韩国政府根据总资产大小，将全国企业分为三类：前五大财团、第6-64位的财团、以及中小企业。1997年末，韩国有大小财团共64家。总资产排名前30的财团与韩国剩余800多家的企业有业务往来，其总债务的规模上千亿，且平均权益负债率高达500%。其中，前5大财团分别是现代、大宇、三星、LG和SK集团。
1998年三季度，韩国政府对所有财团提出以下整改要求：
1）所有财团必须终止新增财团关联企业间的互保；
2）所有1998年中之前发生的交叉担保，必须在2000年3月之前妥善解除；
3）1999年末之前，所有财团将权益负债比率从当期平均500%，降至200%。（此举相当于在一年多的时间内，要求财团通过增资、债转股、债权人授予的债务豁免和其他方式，整体缩减高达3500亿美元的债务。）
3.2、不同资产体量的不同债务重整应对措施
对于前五大财团，在政府展开救助之前，已经开展部分经营性调整以修复自身的资产负债表。对于他们来说，其自身有实力能吸收亏损，因而韩国政府则更多引导其执行自发性债务重组。
同时，前五大财团的产能过剩情况严重 。1998年9月，韩国政府通过“Big Deal Initiative”，提倡前五大财团通过兼并并购、业务交换和合资联营等方式，精简重复的业务板块。
对于6-64位的财团和中小企业，韩国政府于1998年出台企业重组法案（“Corporate Restructuring Accord”），引导除五大财团之外的企业进行债务重组。彼时，韩国政府认为，6-64位的财团是没有能力独立处置或重组债务，因此要求这部分财团与金融机构进入重组议案的商讨。而中小企业的实力更淡薄，因而其债务重组是与债权银行共同完成。
对6-64位的财团，企业重组议案中也成立一些委员会和小组，对其债务重组进行支持。1）牵头银行：韩国彼时有六家大型银行，对剩余财团信用敞口最大的，作为该财团的牵头银行，把控所有债权人的议程，与财团合作完成债务重组。2）债权人委员会：每个财团的重组案例均成立由机构投资人组成的债委会；3）协调小组：一般为7位成员，主要为解决债权人之间的利益矛盾、考量方案的合理和严密性，以及其他技术支持；4）新增外部支援：牵头银行在1998年底之前，分别引入新的国际会计师和投行工作人员，加强债务重整的协作。
而对于中小企业，政府的支持更为长周期，但更多为资金方面的支持。在2000年之前，政府通过指导银行定向滚动中小企业的贷款和债务，同时为中小企业提供33万亿韩币的贷款额度、以及2.2万亿韩币的其他支持方式。此外，也通过调整贷款额度和税务优惠等方式给予支持。
3.3、庭外和解方案的关注点与实施情况
从处置流程来看，相当一部分企业通过庭外解决进行重整。从结果来看，具体解决方案主要为降低资金成本、债转股、债券展期、解除交叉担保以及非核心资产出售。
但在庭外和解的流程中，有若干特征：1）信息绝对透明化；财团管理层必须提供详实和准确的经营层面和金融层面的数据；2）诊断经营弱点：几乎所有财团都需要分析产能过剩情况、盈利能力弱化的情况以及其他经营问题；3）交叉担保：财团及财团子公司中的互保在2000年3月之前清理完毕，但脱离担保后债务是否可存续是主要问题。
4）新业务方向：一旦某财团的主要业务明确，也需跟进企业后续对主营业务盈利能力和长期的财务目标；5）降杠杆与债权人的债务回收：鉴于所有财团需要降低杠杆率，这意味着如果不是直接债务豁免，则几乎所有的重组计划都需要涉及增资、资产出售或债转股，则大股东持股比例大概率被稀释，因而寻求对重整计划的支持则非常重要；6）债权人的共识：根据企业重组议案，债委会提供的解决方案只需要持有75%的待重组债务额度的债权人通过即可，但也存在债权人利益无法统一的时候，例如债转股对于韩国的商业银行和非银金融机构的影响可能存在很大差别。
3.4、韩国政府救助方案的特点和弊端
亚洲金融危机后，受日本资本流动、日元波动和汇率波动冲击较大的韩国、泰国和印尼等国家的各个行业都启动了企业的重整进程。但韩国的整个企业重组的进程，也存在明显的特点和弊端。
较早建立破产法：韩国的破产法在1962年生效，提出清理诉讼和企业重组方案。但在97年危机之后，韩国政府并没有做出深入的调整。泰国直到1998年才生成对破产重整的法案。印度尼西亚早在1900年殖民地时期就有破产记录，但在1998年中期，破产条例在依据改革法案大幅修正后正式生效。
金融体系改革：98年金融危机后，多数亚洲新兴市场的政府认为，如果银行体系不修复，企业重组则无法顺利进行。韩国政府1998年出台的很多改革方案，隐含对金融体系的支持，导致很多韩国企业的重组并不十分顺利。
精简财阀：韩国政府出台政策，要重新强化财阀。例如，要求改革公司治理。精简重复部门，通过清理互保来清理修复资产负债表，降低资产负债率，这类方式更多体现了政府的意志，而对债权人的利益保护或有弱化。
4、对金融机构的整顿方案
1997年起亚汽车制造倒闭时，三家商业银行向起亚集团的贷款金额超过其自有资本的120%。贷款等债权的过于集中，也使银行作为债权人陷入困境。因此，在后危机时代，韩国政府对银行体系的调整方案也许更为重视。
韩国政府推行三种方式，来稳定国内的银行体系：1）银行的关停与合并；2）筛选部分银行，调整资本结构；3）接手银行的不良贷款。1998年初，韩国全国有22家商业银行向监管部门呈交书面报告，其中5家银行进入破产清算。而在1998年中，监管部门在审核完30家商业银行后，要求16家银行关停，其余提交整改方案。年末，监管部门宣布若干商业银行合并。同时，对于所有银行整顿方案，政府提供注资资金，且/或接手不良贷款。此外，当时两家最大的商业银行，韩国第一银行和首尔银行面向海外投资者出售，前者成功出售。
4.1、韩国资产管理公司
韩国资产管理公司（Kamco）成立于1962年，历史上一直选择性收购韩国企业的不良资产。1997年末，在经历重组后资本大幅增加，因而开始大批量从银行体系收购不良贷款。多数以55%的面额收购，以政府发行的特殊用途债券筹集的资金偿还。至1998年末，公司承接过多不良贷款后，通过批量处置、资产证券化等方式处置不良贷款的资产组合。
除韩国资产管理公司之外，政府还设立了企业重组基金（CRF）、企业重组公司（CRC）和企业重组载体（CRV）。在处置过程中，银行并不希望进行债转股，同时韩国法律规定银行不得持有企业的股票超过总股本的15%，则企业重组载体(CRV)提供了很好的解决方案。CRV其实是百万亿美元级别的基金，韩国的CRV多数由海外投资者提供。其通过从银行手中购买所持股票来解决银行的持股问题。
以上，我们从韩国的案例也可以总结出，大企业自身的造血能力较强，但同样需要降杠杆和寻找新的增长点。针对常规企业和银行，分级审查和处理、债转股、债券展期和解除企业间的担保链，都是其他政府可以选择和参考的方向。
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