「光大固收」幾張表看當前下修機會

本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券客戶中專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。

本文作者

張旭 / 邵闖

摘要

1、當前轉債下修訴求無外乎三方面：大股東減持兌現、規避回售壓力、儘早促轉股（減輕財務費用、補充資本金等），

2、董事會公告下修前佈局是博弈下修較好的時機，轉債次日漲幅可觀需及早兌現離場；而股東大會後轉債漲幅明顯偏弱且容易有較大回撤，謹慎參與。

3、從指標上來看，重點關注大股東持倉比例較高且利息侵蝕利潤總額比例較高的轉債，如：時達、眾信、利歐、天馬、天康、洪濤、久立、金農、道氏等。

1、今年轉債下修特性

我們在半年報中提示下修博弈或是下半年低價券的機會——“在下半年轉債市場擴容以及權益市場震盪下行的預期下，轉債價位預計繼續分化並出現較多的低價券，預計會有比較明顯的轉股價修正機會。”

1.1、轉債下修原因

今年以來的下修案例明顯更為主動，僅有3只轉債（江南、海印、藍標）出於規避回售壓力啟動下修，其餘16例轉債下修訴求主要集中在大股東減持兌現或儘早促轉股兩方面。其中，駱駝、迪龍、特一、眾興、三力、小康、兄弟、國禎等轉債下修訴求主要在於大股東減持兌現，江銀、無錫、常熟等農商行轉債下修訴求主要在於促轉股（補充資本金），而藍思、艾華、新泉等轉債下修訴求主要在促轉股（減輕財務費用），個別轉債下修不排除持有人遊說等因素。

由於在轉股前轉債負債成份應按照一般公司債券進行會計處理，由此產生的利息攤銷對利潤總額影響較大，因此發行人為了規避利息攤銷對於業績影響下修動力往往很足。我們取中債企業債到期收益率以及上一年度利潤總額估算轉債利息攤銷對於公司利潤總額的侵蝕程度，發現今年下修的19只轉債平均利潤侵蝕率在14%左右，部分標的接近50%。從指標上來看，對於大股東轉債持倉較高且利潤侵蝕比例較高的轉債往往下修的概率更大，如迪龍、艾華、新泉、兄弟等。

1.2、轉債下修收益

今年下修的轉債（除了艾華轉債）在董事會決議公告日均有一定程度的漲幅，漲幅均值在3.05%，部分轉債如駱駝、江銀、眾興、海印漲幅均超過5%，而艾華轉債出現下跌-0.13%。

值得注意的是，在董事會下修掛網日低價位轉債，次日漲幅越高。價位在面值之上，漲幅均在1%附近；而價位在95元以下，絕大多數漲幅在3%以上，顯然博弈低價位轉債下修收益更好。

而在股東大會下修掛網次日轉債漲幅明顯偏弱，平均漲幅僅為0.1%。由於江南、藍思、眾興、海印等轉債下修被否或下修不及預期，價位回撤明顯平均跌幅在3.17%附近；而下修一步到位的轉債，轉債漲幅也很難突破2%（常熟、艾華除外）。

因此，董事會公告下修前提前佈局是博弈下修較好的時機，轉債次日漲幅可觀並及早兌現離場；而股東大會後漲幅明顯偏弱且容易有較大回撤，謹慎參與。

1.3、轉債下修成交量

今年下修轉債主要集中在中小盤券，轉債較低成交量也為博弈下修增添了難度。統計今年所有下修案例的交易額變化，在董事會公告前一日平均交易額僅在1000萬元附近，在次日平均交易額也只放量至1億元附近。不過其中各個券交易額分化較大，僅3只銀行轉債以及江南、藍思、海印等轉債次日交易額在1億元以上，其他轉債明顯偏低（艾華轉債交易額僅為281萬元），因此博弈轉債下修必須兼顧轉債個券流動性水平。

2、下修機會在哪？

當前轉債下修訴求無外乎三方面：大股東減持兌現、規避回售壓力、儘早促轉股（減輕財務費用、補充資本金等），建議投資者重點關注涉及大宗交易、回購股票或有回售壓力的轉債標的；從指標上來看，重點關注大股東持倉比例較高且利息侵蝕利潤總額比例較高的轉債，如：時達、眾信、利歐、天馬、天康、洪濤、久立、金農、道氏等。

3、風險提示

權益市場大幅波動；

往期研報精選

►利率債（張旭）

►信用債（劉琛/曾章蓉/危瑋肖）

►可轉債（邵闖）

光大固收

EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~

張旭（利率）：13522568130

QQ： 2624530660

曾章蓉（信用） 186 0300 2640

劉琛（信用） 186 1670 7806

邵闖（轉債） 152 2189 2372

危瑋肖（信用） 188 1065 3183

本訂閱號由光大證券固定收益研究團隊編寫，所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務，任何情況下任何完整的研究觀點，均應以光大證券研究所已正式發佈的相關研究報告為準。

本訂閱號僅面向光大證券專業投資者客戶。光大證券客戶中非專業投資者客戶，不論通過何種渠道閱讀到本訂閱號的內容，請自行評估相關內容適當性，並諮詢專業投資顧問，對相關信息可能的風險進行充分的瞭解，若因不當使用本訂閱號中任何信息而造成任何直接或間接損失，需自行承擔全部責任。非光大證券客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。

長按識別，關注我們獲取最新觀點

閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章

關鍵字: 光大證券 讀書 研究