穩定幣：3種技術模式與基礎理論介紹

文 | 潘超

穩定幣的重點在於構建一套清算體系，可以通過中心化的方式實現，也可以通過去中心化的方式實現。

大家好，很高興今天受到 EthFans 邀請參加第一期的“洞見”活動。我將給大家分享一下區塊鏈的穩定幣理論以及不同模式的實現方式。

之前我大多數是做關於 MakerDAO 和 Dai 的專題，今天我會比較少談 MakerDAO 和 Dai，主要從貨幣理論的角度去談：在區塊鏈上實現穩定幣。

我在標題“穩定幣理論”前面給“區塊鏈上的”打了一個括號，因為我覺得貨幣理論始終是貨幣理論，它並沒有因為區塊鏈而出現一些根本上的變化，很多傳統貨幣和金融理論在區塊鏈上還是同樣可以應用的，當然在一些具體的技術實現上可能會有些改變。

那麼我們先聊一聊穩定幣（貨幣）的一些前提條件。

為什麼需要穩定幣？

第一個問題：為什麼需要穩定幣。我們一般會給出一些明顯的答案，但實際上並沒有解釋背後的原因。

為什麼需要穩定幣？可能有的人說因為已有的加密貨幣它並不穩定。這其實不是一個答案，僅僅是一個陳述，我們需要進一步問的是，為什麼這些加密貨幣（比如比特幣）並不穩定？

那麼也許得出的一個答案是：因為投機使它價格波動。但其實這也不是一個好的回答，因為需要研究是什麼特徵導致的投機。

一個較好的回答是：以比特幣為例，其總量是恆定的，2100萬。比特幣模仿了黃金的特性，由於其總量恆定的特徵，帶來通縮的特性，導致大家會對其進行一個投機。

投機之後會產生通縮的螺旋式上升：因為大家對它有增值的預期，於是會用來貯藏，流動性緊缺後就有進一步的投機，價格會越來越高，通縮會越來越嚴重。這樣就從一部分角度解釋了比特幣價格的大幅波動，因為它通縮的特性、模仿了黃金這樣一個從歷史來看並不是很成功的貨幣體系，造成的問題。

但是我覺得這種解釋也並不是根本上全部適用的，因為還存在一些總量不恆定的加密貨幣，但其價格波動也很大。我認為可以從貨幣的職能入手：加密貨幣目前只實現了貨幣最基礎或者說最原始的一個功能，就是交易媒介職能。可能我們之前都學過：貨幣有幾大職能，比如交易媒介、價值儲存還有記賬單位。但是加密貨幣目前只實現了交易媒介的職能。

交易媒介還是記賬單位：Metallists vs. Chartalists

當然這種視角也有很多爭論，其實經濟學界從很久以前，大家就開始在討論貨幣最重要的職能是什麼：它到底是用於交易媒介呢，還是記賬單位？

如果你沿著這條線往回看的話，其實這個爭論很早以前就有的：從 17 世紀開始就有 Metallist 和 Chartalist 的分歧。Metallist 就認為，交易媒介是最重要的功能，這些人裡面就包含了很多奧地利學派經濟學家，比如門格爾，米塞斯，他們都認為交易媒介是貨幣的最主要的一個功能，貨幣必須由商品進行背書，比如貴金屬等等。米塞斯還專門寫過，在他的《貨幣與信用論》一書當中，他提出交易媒介是貨幣最重要的職能，其它的職能只是交易媒介的附屬職能。

但其實有另一個學派與之相對應，它的起源是來自於 Chartalist，他們認為貨幣之所以有價格，因為政府給他蓋了一個章，給了許可。政府會用這種貨幣來收稅。政府說它是貨幣，它就是貨幣。 其中的代表也很多，比如說凱恩斯，以及後來的明斯基。其實大衛·格雷伯，他的那本很出名的書《債》（Debt：The First 5000 Years），在裡面就提到了，物物交換其實在歷史上並沒有被廣泛使用，貨幣主要的功能就是記賬，記錄人與人之間的債務。從這條線來看，他們認為貨幣的記賬功能其實是更為重要的一個職能。

我們看現在的加密貨幣，比如說比特幣也好，萊特幣也好，他們想實現的實際上是類似於貴金屬的功能。但是目前能實現的功能僅僅是交易媒介，誰會用比特幣去做財務記賬呢，又有哪家公司記賬用萊特幣呢？

這樣的角度可以給你一個理解穩定幣的由來以及需要實現的職能。但是我覺得這兩者都不重要，討論貨幣的交易媒介功能和記賬單位職能也好，都不是最重要的事情。

It Doesn't Matter

無論是談記賬單位（即衡量價值的尺度），還是說作為一種交易媒介，都是貨幣在整個支付體系中的一些表徵。 就是說，貨幣已經成為了一種記錄交易和實現多邊清算的一個工具。

清算是，某個人或者是某企業，對於一些交易對象的債權可以抵消他對其他對手方的債務。結合到區塊鏈方面來看，或者結合到分佈式賬本來看，這些清算可以通過一些中心機構去進行，比如清算中心，美國的 ACH，他們有一個總的賬本處理清算；當然清算也可以通過去中心化的方式實現，比如說在中央銀行出現之前就有代理銀行（Correspondent Banks），以及現在區塊鏈上點對點的實現。所以說，兩種方式都可以實現清算，但是在實現的過程當中會有效率以及管理方面的各種問題。

那麼，我們在研究穩定幣的時候，研究的重點究竟應該在哪？

What Matters？

穩定幣要構建的是一套支付體系，支付體系的關鍵是什麼？關鍵在於信用，就是 credit。在於你如何創建信用，以及如何管理信用。

其實“信用”是一個非常有意思的詞。它一方面是銀行體系裡的貨幣，但是 Credit 同時也代表著一個銀行或者企業自身的信用。

在這裡我採用了“貨幣的階層性”分析視角，因為貨幣天生是有階層的，最上面是 Money，最下面是 Credit，而且 Credit 處在不斷擴張和收縮的過程中。很多人在討論比特幣是不是貨幣，其實比特幣想嘗試的是沒有任何的 Credit，所有的貨幣都是 Money，我給你發送比特幣就是最終的清算。其實這類似於有些人批評部分儲備銀行，他們認為經濟體系中不應該有任何的 Credit，有 Money 作為“真正的貨幣”就好。但從歷史上來看，百分之百儲備儲備金，或者是非常緊縮的貨幣政策，並沒有對經濟產生很好的結果，而 Credit 是不得已出現的。

最初，我們是用黃金作為最終的清算工具。現代貨幣體系中處在最上面的是央行的準備金 Reserves，其次是 Currency，即紙幣和硬幣。再下一個階層才是我們平時會廣泛接觸的，銀行存款 Deposits，以及我們在非銀行金融公司的存款（NBFI Deposits），比如說餘額寶。再往下一點的話，我們還可以延伸到更廣義的貨幣，比如說連鎖店裡使用的優惠券，你可以用這個優惠券去換一些禮品等等；還有航空公司的積分卡，你也可以把他們看做是廣義的貨幣。再往下延伸還有個人之間的欠條（Personal IOUs）。有學者認為貨幣就是人與人之間的欠條，關鍵在於發行這個欠條的背後人是誰。最上面發行欠條的是政府，最下面發行者是個人。欠條的價值跟發行主體的信用是掛鉤的，比如說我現在寫一張紙註明我在一年後還給你一棟房子，這就是我個人的信用，當然個人信用一般無法與機構信用相比，欠條到期的時候，往往會出現折現與展期。

以上就是一個比較宏觀的 Picture，可以幫助你理解，我們在談穩定幣在談貨幣的時候，究竟在談什麼。

那麼我們將區塊鏈上的貨幣映射到上面，你可以發現，在裡面找不到比特幣的位置。為什麼？因為現代貨幣基本上已經全是信用貨幣，即債務。但比特幣不屬於任何人的債務，這就是比特幣相對特殊的一點，它有點像黃金，是在這個表外部的（Outside Money）。但是我們可以把其他的數字貨幣對應進去，比如說 USDT，它其實可以當作是銀行存款的憑證，Tether 我們可以放在銀行存款的下面。我們平時說的 Token，90% 甚至更高比例，從傳統視角來看不過就是一個優惠券和積分，只不過它是通過區塊鏈來實現的，但它並沒有真正脫離於（貨幣層級）這樣的分析標準。

OK，這樣我們就可以從一個貨幣視角，來看穩定幣的模式。

從貨幣視角看穩定幣的模式

目前的共識主要將穩定幣區分為三種：

• 第一種，法幣託管模式，包括 USDT、 GUSD、Paxos 等等；
• 第二種是算法央行模式，比如 Basis；
• 第三種就是資產抵押模式，代表就是我所在的項目 MakerDAO。

其實這些模式都可以在傳統貨幣市場中找到類似的實踐，比如 USDT，它就是一個離岸美元市場。算法央行問題很多，但我將分析其參照的 MV = PY 模型。這個模型很有意思但其實適用性有限。穩定幣 Dai 和 Repo（回購市場）很類似，雖然有些區別。

我們先看單一法幣託管模式。

單一法幣託管模式

比如 USDT，它出現的原因跟離岸美元出現的原因是一致的，因為資本管制和規避監管的需求：很多交易所沒有辦法獲得美元賬戶以及牌照的，但是它需要通過美元進行計價和結算。（我最近的一個觀點是，也許比特幣只是承載美元結算的一個信封而已，因為我們還是圍繞美元上計價，並不能說比特幣現在有獨立的購買力，當然這個還需要進一步的討論。）

這裡有一張簡圖，幫助大家理解 USDT 的產生過程。Tether 沒有辦法和美國銀行合作，它把存款放在臺灣和歐洲的銀行；這些銀行沒有美聯儲的賬戶，所以它沒辦法有美元準備金，但他們可以在美國的銀行開個賬戶，因此就可以將用戶的美元存到其在美國銀行的賬戶裡。有了這樣的美元賬戶之後，Tether 就可以發行 USDT。我們先不討論它發行了多少 USDT 這樣的問題，首先看下發行機制。這裡是比較意思的，Tether 用這個美元賬戶作為儲備金，因為他沒有在美聯儲賬戶下的儲備金，那麼它在美國銀行的存款就成了它的儲備金，然後發行 USDT。而國內外很多交易所使用 USDT 作為基礎交易對，是因為這些交易所連美元賬戶都沒有，而是直接將 USDT 作為他們的儲備金。USDT 對於很多交易所來說就是他們的準備金，然後在自身交易所的賬本上給了用戶一個餘額。這意味著什麼呢？在下一張圖中我會分享一下關於為什麼最近很多交易所都在發穩定幣的看法。

大家認為 USDT 核心的問題在於超發，我覺得超發並不是一個非常準確的表述，問題在於它創造和管理自身信用的能力。 為什麼這麼說？大家往往認為部分儲備金就是超發，但這要看如何定義“超發”。舉個例子，你去找 Tether 要一百萬美元的 USDT，但是你的資金還沒有到位。Tether 說因為我經常跟你做交易（我信任你），我可以先給你發一百萬的 USDT，明天你再把資金打過來，或者說我們約定一個打款的期限。那麼這到底是超發還是 Tether 給了你一筆貸款？其實很難區分。而 USDT 本身就是通過這樣的方式去創造信用。

回到上面說過的貨幣的階層性， Tether 是處在離岸美元的位置，而他背後的 Bitfinex，實際上是一個離岸美元的做市商，也就是說，Bitfinex 擁有離岸美元的賬戶，離岸美元是 Bitfinex 的資產，發行了 USDT 負債，並且通過管理資產負債可以獲利。而大多數使用 USDT 的交易所其實不過是 USDT 的 Broker，只是做了撮合商的角色，比如說“規規矩矩”的交易所，他們不超發，用戶發送過來一個 USDT 就在其賬上記一個 USDT。 而且幾乎所有鏈上的去中心化交易所，都是這樣的鏈上撮合商角色。 但是還有一部分交易所，他們比較有意思，本質上是 USDT 的做市商，他們可以超發 - USDT 本身不一定超發，但是使用 USDT 的交易所可能超發。交易所本身在某個時間並沒有足額的 USDT，但可能在賬戶上給用戶更多的 USDT。他們是 USDT 的做市商。

那麼最近發生了什麼呢？很多交易所想自己發行穩定幣，之前有人問我為什麼交易所要發穩定幣，說是否因為可以賺手續費，或者割韭菜等等。但是如果你仔細想想，其實這些交易所是想成為美元的做市商

OK，我們來看一下算法央行模式，以 Basis 為例。

算法央行模式

Basis 通過算法央行來調節穩定幣供給，以此穩定貨幣的價格。我其實一直沒想明白，為什麼那麼多人會青睞 Basis。如果你真的看它的白皮書的話，你會發現他只是把各種理論給堆砌拼接到一起。那麼它的模型和主要理論是什麼呢？

用最簡單的方式去解釋，我有兩個貨幣，一種是穩定幣，它與美元 1:1 錨定。另外一個概念是債券。如果穩定幣的價格高於 1 美元，此時系統會給那些擁有債券的用戶增發更多的穩定幣。因為此時穩定幣處於高價，用戶有激勵把穩定幣賣掉賺取溢價。把價格壓下去很簡單，但如果穩定幣的價格低於 1 美元呢？系統的做法是發行更多的債券，在市場中回購穩定幣，把這個流動性收回來，試圖通過減少穩定幣供給的方式把價格推上去。

但這裡有幾個問題，而且都是圍繞其 Basis 主體的信用。如果說穩定幣的價格高於市場價，說明大家對它是非常信任的，但一旦脫錨低於市場價，那這本身就意味著大家已經對這個穩定幣失去了信任。在失去信用和背書的情況下，債券它並不是債券，只是一個看漲期權。市場參與者買這個期權是希望在未來可以獲得更多的穩定幣，即未來是升值的。如果市場悲觀，是沒有人會有激勵購買看漲期權的，如果大家都這麼認為，它會很快陷入死亡螺旋。Basis 將自己當成了政府和央行的高度去設計，但忽視了其跟政府有著本質的不同。因為 Basis 沒法收稅，它所發行的債券背後只不過是一個基於加密貨幣市場情緒的期權。

第二點我想談的是 Basis 白皮書中談到的主要公式，即 MV = PY。這個公式在加密貨幣市場也是出奇地受歡迎，很多人都直接拿來用。這個公式最早是來自於費雪（Irving Fisher）方程（MV=PT），後來弗裡德曼（Milton Friedman）等貨幣主義，將其改造成了 MV = PY。有個趣聞，弗裡德曼把他車子後面的車牌號都改成 MV = PY，可見他對這個公式的執著。

我先解釋一下這個公式的意義。 M 是貨幣供給量、 P 是價格水平、V 就是貨幣的流轉速度、 Y 就是整個經濟體的產出量。理論上而言，整個經濟體的產值乘以其物價水平 = 經濟體中流通的所有貨幣的數量乘以貨幣的流轉速度，聽起來是很有道理的。大家看任何模型的時候，首先要考慮到其歷史背景。這個公式的出現是在四十年前，而當時的貨幣體系和現代貨幣是很不一樣的。 很多人說這個公式是一個套套邏輯（tautology），但我覺得它並不僅僅是個套套邏輯。我們需要注意，這個公式的前提假設：其假設貨幣的流轉速度是相對恆定的，總產值也是相對恆定的，在這種前提下，推導出貨幣供給量會對價格造成直接的影響。衍生來說，如果政府超發了貨幣，整個物價會上漲，會造成通貨膨脹。

但這裡是存在幾個問題的。第一個問題是這個公式只考慮了高能貨幣，即央行的貨幣，並沒有考慮商業銀行發行的貨幣。第二個問題是貨幣流轉速度 V 並不是一個常量，現代貨幣的流轉速度是不斷變化的。 Basis 想用這個公式去作為管理其穩定貨幣的模型，問題在哪呢？Basis 一旦上線交易所，他就一定無法控制貨幣的流轉速度，這個速度是可以由該交易所去控制的， 同時， 貨幣總供給量 M 也不是 Basis 本身能控制的，就像我剛剛提到的 USDT 的例子，交易所相對來說變成了商業銀行，自身發行基於 Basis 的影子貨幣。

因此，很多區塊鏈項目在使用這個 MV= PY 進行通證設計的時候都需要三思。從適用性上來說，它並不是一個很好的模型。它只不過給人們一個視角去理解貨幣跟物價的關係。

最後來聊聊數字資產抵押模式，也就是 Dai 的模式。

數字資產抵押模式

Dai 的模式是通過超額抵押資產（將來還會引入鏈上證券），發行跟美元錨定的穩定幣。

所有的 Dai 都是通過鏈上抵押數字資產創建的。

假設你有一些加密數字資產，比如以太坊。你不希望賣掉以太，但是需要一筆流動性現金，用來消費或者投資更多的數字資產。

1. 你將 1500 美元的以太鎖入智能合約（Collateralized Debt Position，抵押債倉）之中，作為擔保物。
2. 根據該擔保物的風險參數（2/3 的折扣），可生成 1000 個 Dai，即 1000 美元 。
3. 用 Dai 換成美元或投資其他的資產。
4. 當需要取回擔保物（以太）時，償還 1000 個Dai 和極低的利息（以 MKR 支付, 目前年化 0.5%），拿回以太並保留獲取的收益(來自以太的上漲或用 Dai 投資的收益)。

Dai 的生成成本是 1 美元 (來自於抵押物的喂價)，且始終是超額抵押的，也就是說 Dai 的背後始終有足額的資產。

Dai 這種超額抵押模式的好處在哪裡呢？在於其背後的抵押品的價值始終高於系統發行的債務，即 Dai，這也省去了 Dai 的價格發現過程，同時由於基於區塊鏈完全透明的特性，人們始終知道 Dai 背後有足額的資產保證。如果資產價格上升，那麼 Dai 的擔保將更充足。如果資產下跌到一定值（原CDP開啟者沒有追加保證金或償還 Dai），合約會自動啟動清算。由於以太坊無需准入的特點，任何用戶都可以清算抵押不足的資產，並且獲得3%的無風險收益。這也激勵了很多市場參與者扮演 Maker 中的 Keeper 角色，他們不僅可以從系統中獲益，同時也保護了 Dai 的償付性。我認為數字資產抵押模式是可以同時解決流動性和償付性問題的。

接下來我們聊一聊區塊鏈上實現穩定幣的一些侷限，以及我認為未來可行的方向。

區塊鏈上實現穩定幣的侷限與方向

第一點，我認為鏈上速度慢其實並不是一個問題。很多人批評現有的穩定幣在鏈上交易速度太慢了。但是我們知道，並不是所有的交易跟清算都需要即時完成。我們有 T1、T2、T3 是有其原因和道理的。速度慢並不是系統的問題，而是這個系統本身的特徵，比如為了保障退款等。我個人是比較傾向和看好分片和 State Channel 的方式解決速度和擴展性問題，這也是類似傳統銀行解決的方式。

第二點，跨鏈交易對豐富穩定幣的資產端組成很重要，而且是急需實現的一步。以 Dai 為例，豐富鏈上抵押品的種類是很關鍵的。通過跨鏈，可以將除了以太坊之外的資產作為 Dai 的抵押品，而且同時減少中心化託管風險。

第三個點是智能合約當中的時間要素。Dai 跟 Repo Market（回購市場）的不同點在於，Repo Market 通常是隔夜，但 Dai 是沒有期限的。當抵押品豐富起來之後，是需要對不同債務有時間期限，

第四點，我認為一定要將信用體系在區塊鏈上建立起來。為什麼 Dai 是區塊鏈上最成熟的穩定幣模式呢？因為目前所有的公鏈，其賬戶只不過是一個地址，並沒有實體。而 Dai 本身是一個 Secured Credit (有擔保的信用)，是通過抵押品產生的信用，但是傳統銀行中還有大量的 Unsecured Credit（無擔保信用）。怎樣在區塊鏈上把信用系統建立起來，對創造 Unsecured Credit 來說非常重要。

最後一點是財政體系。這是一個治理問題， USDT 對標的是 Eurodollars（離岸美元）市場，Dai 對標的是回購市場，但是我們並沒有 Federal Fund Market （聯邦基金市場）。為什麼？因為區塊鏈上沒有由財政部支撐的央行，很難在區塊鏈上創建一個類似“稅收”的收入。如何去創造一個財政體系是一個終極問題。

最後我還有一些想法。

一些想法

我認為對加密貨幣的信任其實是對傳統機構包括政府和私人機構不信任的反映。

Credit 不是一個缺陷，而是系統的特徵，貨幣系統不可避免會有 Credit，無法消除。（Credit is a feature, not a bug.）

區塊鏈界有一句話叫“ Don't Trust, Verify!”，很多人認為這個是區塊鏈的特徵。可是這句話真的沒有問題嗎？為什麼不是 Trust and Verify 呢？如果說前提假設就是不信任任何人， Verify 每筆交易的話，如何在體系中創造信用呢？

另一方面，信用是一個管理問題，分佈式賬本和智能合約或許可以提供一定的幫助。與其將現有的系統完全推倒，重建一個沒有信用的體系，何不嘗試在已有的系統中進行更好的管理，而管理問題始終會存在。

最後一點，回到我一開始談到的，穩定幣的重點在於構建一套清算體系，可以通過中心化的方式實現，也可以通過去中心化的方式實現。但是目前來看，中心化的方式效率高了太多太多。我認為如果在區塊鏈上做穩定幣的話，最終目標是要將這樣一個去中心化的支付體系，運行得就像一箇中心化的央行那樣高效，才有它的意義（The goal is making a decentralized payments system operate as close as possible to the ideal one-big-bank system）。

以上是我分享，謝謝大家！

問答環節

Q：（在抵押品模式中）如何把控抵押品，如何評估抵押品？

A：其實這是一個治理問題，而治理一個非常複雜的問題，Maker 現在也在探索，我們可以使用傳統資管的一些工具。Maker 有運行在鏈上、通過投票實現去中心化治理的機制。目前 Maker 的開發團隊裡有風險小組，我們會對抵押品風險管理提案，之後大家進行投票。 但是我必須說，治理問題是一個非常非常早期的一個問題。目前階段，原則上是讓專業的人做專業的事情。至於評估標準，包括不同資產間的相關性，儘可能多元化的基礎上保證回報，還有資產的流動性，這在清算時是個關鍵因素。多重資產抵押上線之後，我們會有拍賣機制解決流動性並不是很充足的資產問題。Maker DAO 微信公眾號裡有一篇《風險治理框架》，大家可以去讀一下。

Q：抵押數字資產獲得 Dai 的利率是如何確定的？

A：跟我剛剛說的確定抵押品的過程是一樣的。

Q：區塊鏈行業成熟以後，有沒有可能政府會直接把法幣通證化，美聯儲變成了現實和區塊鏈世界裡的央行?

A：我覺得法幣通證化和目前的穩定幣不是同一個階層的問題。如果法幣通證化是指現金電子化，那麼這是比較高的階層和貨幣在央行和商行之間的投放問題，而現在談到的穩定幣，大多是在存款後面的階層，可以把它想成餘額寶。

Q：目前限制 Dai 大規模應用的主要障礙在哪裡？

A：現在抵押品還不夠多樣化，只有以太。這個季度會上線多種基於以太坊的抵押品。還有通過跨鏈技術（Maker 和 Wanchain 達成合作），可以用比特幣作為抵押品，這樣抵押品的選擇也會比較成熟。這就是為什麼我說跨鏈技術是很重要的：它可以讓資產端有更多的選擇。同時對於推廣 Dai 的大規模應用，我們會在多抵押 Dai 中引入存款利息。如果你把 Dai 鎖在存款合約裡，就會獲得利息，可以激勵交易所和用戶持有 Dai。你可以想象 Dai 變成了一個可以生息的餘額寶，這也是其他穩定幣無法競爭的優勢，而整個 Maker 體系會成為一個跨境的貨幣市場。

Q：怎麼解決穩定幣交易深度不足的問題？

A：對於受監管的單一法幣託管穩定幣來說，交易深度不足在於其背後需要複雜的 KYC 過程，這也是其很難解決的償付性和流動性之間兩難問題。而對於 Dai 來說，這跟它目前背後抵押品的規模不夠大有關。當然，Dai 的市值其實已經很大並且在不斷增長，Dai 現在的規模是 6000 多萬美金，而且還在不斷增長。值得一提的是，以太坊總量的 1% 都在 Dai 背後的 CDP 債倉裡面。

原文標題： 一篇文章讀懂穩定幣：3種技術模式與基礎理論介紹

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關鍵字: 中心化 洞見 超穩定