導讀：全球股市大跌，美國股市從10月3日的歷史新高26951.810一路直下24688.311，A股更是不堪回首，新一輪的全球金融危機真的來了？中國的經濟何時再度騰飛？10月28日，海通證券首席經濟學家、研究所副所長、宏觀和固收團隊首席分析師姜超做客進門財經就近期加拿大交流之行探討中國經濟變化，並對投資者問題進行解答（具體問題可直拉文章底部），具體內容如下。

每年年底，我們都會到北美拜訪客戶，而今年這一次我們來到加拿大，恰逢全球股市大跌，熊市的氣息撲面而來，加上A股今年的表現也不爭氣，到底海外客戶有沒有興趣聽我們講中國，坦白說出發前我們心裡並沒有底。

而在過去一週的交流中，我們所講述的中國經濟故事得到了諸多海外客戶的認可。那麼，如何理解中國經濟正在發生的變化？

舉債發展經濟、喜劇變成悲劇。

要想理解中國經濟的未來，就得了解中國經濟的過去。首先，我們必須承認，今年中國資本市場之所以這麼痛苦，肯定是在過去有事情做錯了。而在經濟層面，過去最大的問題莫過於舉債發展經濟的模式。

從08年金融危機開始，每次我們遇到經濟下行的挑戰，都是通過大幅舉債來解決，到目前為止我們已經經歷了三輪債務週期。

第一次是08-09年，為了應對全球金融危機的挑戰，我們發動企業部門大幅舉債，加碼製造業投資。雖然我們率先從全球金融危機中復甦，但代價是企業部門負債過度、製造業產能過剩。

第二次是12-13年，產能過剩導致經濟再度下滑，我們又發動政府融資平臺大幅舉債，加碼了基建投資，但後果是政府部門的隱性債務大幅增長。

第三次是16-17年，地方債務規範以後經濟再度下滑，我們又發動了居民部門大幅舉債，雖然經濟再度企穩，但代價是居民部門債務率大幅上升、地產泡沫愈演愈烈。

而在18年以來，中國經濟再次出現了明顯的下行。

可以發現，我們過去每一次遇到經濟下行，都傾向於通過舉債的方式來應對，每一次都可以解決短期經濟的問題，但是好景不長，往往過一段時間經濟壓力又會捲土重來。而這個背後的原因其實也非常簡單，因為靠舉債發展只會創造經濟波動，而不會創造經濟增長。

在橋水公司的達里奧看來，經濟的運行看似複雜、其實也可以簡化的特別簡單。所有的經濟活動都是由一筆一筆交易構成的，無論我們花錢買房、花錢買菜其實都是在做交易。而在所有交易的背後，其實對應著兩種模式：

第一種是我們交易的錢來自於工作，這意味著我們是用勞動來交換商品。而這種交易模式背後的含義是：真正的經濟增長來源於每個人的勞動、來自於每個人的努力和創新。也就是說，長期來看，只有生產或者生產效率的提高才能創造出經濟增長。

第二種是我們交易的錢來自於舉債，這意味著我們是用債務來交換商品。比如說用信用卡也可以買房買車，也可以在短期產生經濟增長，但是借錢是要還的，因此在還錢的時候往往會導致經濟下滑。因此，靠舉債發展只會產生經濟波動，在舉債的時候經濟上行，在還債的時候經濟下行。

因此，我們理解了債務對經濟的作用，其實就可以理解過去10年中國經濟週期波動的宿命，因為每一次的舉債固然會帶來短期經濟回升，但到了還債的時候就必然會面臨經濟增速的下降。

但是，這一次的問題又和以前不太一樣。因為在經歷過三輪舉債週期之後，我們經濟當中的所有主體都已經借過錢了，目前從企業、政府到居民部門的債務率都處於歷史頂峰，而且加總之後中國經濟整體的債務率也處於歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平也十分接近，沒有上升空間了。

因此，目前中國經濟遭遇到了鉅額債務的問題，已經沒法靠舉債發展的老路來解決。反映到資本市場上面，就是大家對長期前景產生了擔心，因為這是中國經濟過去40年都沒有遇到過的新問題。

去槓桿收貨幣、驅逐違約劣幣。

對於中國而言，鉅額債務是個全新的挑戰，但是對於全球而言卻很頻繁。其實經常有國家會遇到鉅額債務的問題，因為在短期內大家都難以抵擋舉債發展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國08年的次貸危機，日本90年代的泡沫經濟，以及拉美債務危機，其實都是鉅額債務的問題。

但是鉅額債務問題雖然比較難以處理，但並不是沒有解決的辦法，比如美國在08年爆發金融危機，09年經濟就復甦了。而達里奧在他的新書《理解鉅債危機》中，總結全球數十次去槓桿的經驗之後，提出要想實現完美的去槓桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是財富再分配。

而如果按照達里奧的框架，我們要需要知道的是我們的去槓桿有沒有開始，走到了哪一步？

從08年到17年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經濟增速，過去十年我們顯然沒怎麼緊縮過貨幣。

但是在18年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低於過去10年的平均增速，甚至已經低於中國的GDP名義增速，這說明今年中國的貨幣緊縮已經開始了。那麼，貨幣緊縮是什麼時候開始的，與之相對立的另一個問題是貨幣超發是誰幹的？

我們先來回答後面一個問題，誰主導了貨幣超發？

提到貨幣超發，大家第一反應就是央行乾的，因為央行是負責發鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產負債表，央行提供的基礎貨幣在過去10年的平均增速是12%，過去5年的平均增速只有5%，遠低於同期的廣義貨幣增速。

因此，中國的貨幣超發其實不能怪央行，其實是影子銀行導致了貨幣超發。以券商資管、基金子公司、信託公司等非銀行金融機構為代表的通道業務在過去幾年蓬勃發展，幫助商業銀行逃避監管超發信貸，使得真實的貨幣嚴重超發。

而從2017年開始，央行推動了轟轟烈烈的金融去槓桿，18年資管新規正式發佈，我們逐漸把影子銀行的大門關上了，從而使得真實的貨幣增速出現了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從去年金融去槓桿就開始了，體現為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。我們已經開始了去槓桿的第一步，實施了貨幣緊縮，大幅降低了貨幣實際增速。

再來看去槓桿的第二步，債務違約。今年，我們看到中國的債務違約事件其實是層出不窮。

比如說，P2P在今年發生了行業性的違約，在6、7月份有上百家P2P倒閉。而在債券市場，18年以來有80多隻債券違約，違約總金額約800億，已經超過了此前四年違約金額的總和。這說明，去槓桿的第二步債務違約也已經發生了。

雖然說，債務違約的爆發對相關企業和金融機構形成了衝擊，也影響到了市場的預期，但是能夠容忍債務違約的大規模發生，對於中國金融市場其實也是巨大的進步，因為這是對市場參與者的巨大警示。

過去由於存在剛兌的預期，因此企業有機會就拼命借錢，而金融機構沒有違約的風險意識，只要有需求就拼命放貸，結果就會導致舉債過度。但現在債務大量違約了，那麼以後企業就會更有風險意識，不敢胡亂借錢，而銀行也不敢隨便放貸，其實就很難走回到舉債發展的老路。

我們研究了債券違約的分佈，雖然說是以民營企業為主，但是不能說這些企業都是完全無辜的，雖然有融資環境收緊的衝擊，但是最根本的原因還是在於自己身上，違約企業普遍存在前期舉債投資金額巨大、而後續現金流不足的問題。因此，債務違約的出現，其實是對過去舉債投機行為的懲罰。

因此，綜合來看，我們在去槓桿的道路上其實已經走過了一半了：我們不僅緊縮了貨幣，還容忍了債務違約的出現，相當於在消滅不健康的經濟細胞，驅逐經濟裡面的劣幣。

再比如說房地產泡沫，大家都知道這是中國經濟的一個腫瘤，會影響經濟的長期健康。但是過去在貨幣超發的時代，這個泡沫只會越變越大。而今年許多地方的房價開始下跌，原因其實就在於我們下決心收縮了貨幣，所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了，這對於中國經濟的長期健康其實不是壞事。

減稅讓利於民，獎勵良幣迴歸。

但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務違約，其實可能會導致經濟衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。這其實是今年中國資本市場的擔心所在，到目前為止只有債市在漲，而股市大幅下跌，反映的其實是經濟衰退的預期，大家擔心貨幣大幅收縮會導致經濟蕭條。因此，要想實現完美的去槓桿，我們還需要做好另外兩件事：一是重新創造貨幣，二是重新分配財富。

首先，要客觀理解貨幣與經濟的關係，貨幣超發是不對的，但是不發貨幣也是不行的。貨幣是經濟運行的血液，因此經濟增長其實離不開貨幣。但是過去我們的貨幣發多了，而且發的方式不對，影子銀行的不正規貨幣發得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實就變成腫瘤了。現在我們已經發現了腫瘤，把影子銀行關掉就相當於做手術把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術以後人體比較虛弱，血液流動比較慢，就需要外部輸血維持生命。而對於經濟而言，這個外部輸血其實就是央行出面來提供基礎貨幣。

比如說美國在08年金融危機發生之後，美聯儲的總資產翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時候接近5萬億美元。因此，類似於美聯儲的行為，央行今年以來4次大幅降準其實是正確的選擇，在影子銀行關閉以後，需要央行出面來提供基礎貨幣。

但是，央行提供的是基礎貨幣，央行降準就好比手術之後的外部輸血，可以維持生命體徵，但是要想徹底恢復健康，其實需要人體自身重新恢復造血功能，而這其實是要求身體裡面的器官要恢復健康，能夠創造血液循環。

而在經濟當中，最為重要的器官就是兩個，一個是企業部門，一個是居民部門。而要想讓企業和居民部門恢復健康，單純靠央行放水其實是不夠的，最重要的其實是在於財政政策，通過大幅減稅，提高企業部門的盈利和居民部門的收入。

因此，在重新創造貨幣方面，中國央行已經做了該做的事情，提供了足夠的基礎貨幣，目前缺乏的是廣義貨幣創造，而這背後需要財政減稅，激發居民和企業的活力。

此外，去槓桿的最後一件事情是財富再分配，簡單的說就是政府要把財富多分一點給低收入階層，因為窮人的消費傾向比較高，這樣就可以重新激活消費。所以，我們可以看到，在完美去槓桿的需要做的四件事情當中，央行需要做的事情已經都做了，我們既收縮了貨幣，又容忍了債務違約的出現，同時央行又出來提供了基礎貨幣。但是還需要做的事情是激活廣義貨幣，以及財富再分配，而後兩者其實需要財政政策出面大幅減稅，而恰恰是後者目前的進展還不是很順利。

美國素有減稅的傳統，在金融危機發生之後，當時奧巴馬政府通過了多項減稅法案，減稅了上萬億美金，對經濟的迅速康復做出了巨大貢獻。而在中國，一直到18年上半年為止，我們的減稅都沒有看到實際效果。

但是到了3季度，減稅終於開始了。3季度的中國稅收增速是8%，其中增值稅增速是2%，均低於當期的經濟增速，說明稅收負擔終於降了。尤其是剛剛過去的9月份，稅收增速降到6%，增值稅增速降至-1.2%，說明減稅還在繼續。

為什麼3季度才看到減稅的效果，可能有兩個原因：一是因為今年增值稅稅率下調1%發生在5月份，所以要到3季度以後才能看到減稅的效果；二是因為中國稅收的主體是增值稅，這是伴隨著生產環節徵收，上半年工業品價格高漲，所以增值稅居高不下，而下半年工業品價格持續回落，因此增值稅減稅效果也更加明顯。

而在10月份，個稅的下調也開始了。新版的個稅法開始實施，不僅把起徵點從3500元上調到5000元，同時還把教育、醫療、住房、養老等四大支出列入到個稅的抵扣範圍，相當於月薪10000以下基本上都免徵個稅了，對於普通工薪階層的減稅力度並不小，其實是體現了很大的誠意。

減稅終於開始了，但是力度還不夠。以這一次的個稅改革為例，由於中國交個稅人群的佔比很小，這意味著大多數人其實享受不到個稅下調的好處。按照財政部官員的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調的好處，但是其他12億人則與之無關。另外，中國真正需要減稅的是企業部門。因為中國企業部門承擔了80%的稅收，但是我們給企業部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業所得稅稅率從35%下調到了20%，所以中國還需要加大給企業部門減稅的力度。

而要想真正給中國的居民和企業部門增收減負，其實最應該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個流轉稅，所有居民購物時都間接支付了增值稅，因此減增值稅以後意味著產品會自然降價，相當於變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調增值稅稅率，也能有效的減輕企業負擔。

按照我們的估算，如果我們再下調3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調到13%，就差不多可以額外減稅1萬億左右，如果能達到這樣的減稅規模，將切實減輕居民和企業部門負擔。

對於居民部門而言，大幅減稅可以對沖鉅額舉債導致的利息負擔。由於居民部門過去3年新增了約20萬億的債務，按照5%的貸款利息，平均每年新增了1萬億的貸款利息支出。此前的個稅起徵點上調和抵扣相當於減稅了3000億，我們假定再有額外1萬億增值稅減免，而當中居民也能享受一半，那麼合計下來相當於對居民部門減稅了1萬億左右，可以基本抵消過去3年鉅額舉債的利息負擔。

對於企業部門而言，此前增值稅稅率下調1%，減稅規模大約3000億，如果再加上額外1萬億的減稅，那麼合計的增值稅減稅規模就達到13000億，假定一半由企業部門享受，也相當於對企業部門減稅了7000億左右，再加上其他已經實施的研發抵稅政策，對企業部門的減稅也能達到萬億規模。

而減稅其實是中國經濟恢復健康最重要的一步，過去持續的舉債加劇了中國企業和居民部門的債務負擔，但通過大幅減稅，可以充分抵消其債務負擔帶來的壓力，其實就使得中國經濟的主要器官恢復了健康。

而且減稅的意義在於，它是非常重要的獎勵機制。對於我們的國家而言，最有活力的居民和企業往往稅收貢獻最大，如果能夠大幅減稅，那麼這些健康細胞所獲得的獎勵就越大，減稅就可以激勵健康的細胞茁壯成長，中國經濟恢復健康也就指日可待！

我們希望在9月份提出的增值稅稅率三檔並兩檔、進一步下調增值稅稅率的研究能夠儘快出臺。只要我們堅持一手去槓桿收貨幣、驅逐違約劣幣，一手大幅減稅、獎勵良幣迴歸，就有希望重建良幣驅逐劣幣的正循環。

政策強調公平，並未否定效率。

其實，大家都看到了減稅的巨大作用。例如美國的特朗普其實就是靠減稅、推動美國經濟和股市的持續繁榮。而在中國政府宣佈個稅的大幅減免之後，其實上週的A股市場也一度出現了明顯的反彈，說明減稅確實能振奮人心。

但是，到目前為止大家期盼的增值稅大幅減免還在研究當中，還沒有兌現。因此市場對能否大幅減稅也存在疑慮，而一個重要的擔心則在於，到底我們有沒有減稅的意願？而這其實涉及到對政府與市場關係的理解。

稅收對應的是政府的收入，因此減稅相當於減少了政府的收入，這其實相當於走向了小政府、大市場的方向，走向了國退民進。而在今年前9個月，國有企業利潤增速高達23.3%，而民營企業利潤增速只有9.3%，其實是有點國進民退的味道。

那麼，未來我們究竟會怎麼選？

在我們看來，市場對於國進民退的形成其實是有誤解，其實應該不是我們政策的目標，而可能是無意中形成的結果，其實是可以糾偏的。

在十九大報告中，正式提出要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的攻堅戰，我們認為，這裡面體現的政策目標是把公平放在了重要的位置。在政府看來，過去很多人靠貨幣超發賺錢，但這帶來了金融風險，明顯不公平；還有很多人靠汙染環境賺錢，這也不公平；而如果經濟發展不能惠及低收入階層，這也不公平。因此，政府政策的核心是在強調公平。

但是我們在治理環境汙染的過程當中，可能在初期過於依賴行政手段搞一刀切，導致上游的鋼鐵、化工等行業中大量中小民營企業關停，而留下來的國有企業則受益於上游價格上漲，所以在客觀上形成了國進民退的結果。但是，如果上游價格遲遲居高不下，而下游的民營企業奄奄一息，這明顯又是新的不公平。

所以，汙染環境肯定是不對的，但是治理環境汙染有沒有更好的方式，除了行政手段之外，可不可以用更加市場化的手段，比如制定好排放標準，滿足標準的先進技術就可以生產，而無論國企和民企，這樣其實可以讓先進的產能重新生產，既可以穩定低迷的經濟，又可以降低高企的上游價格，還不會汙染環境，一舉三得，何樂而不為呢？所以，我們看到今年冬季採暖季，北方城市的環保限產沒有再搞“一刀切”，而是根據空氣質量變化安排錯峰生產，其實是環保的進步，也助於改善國進民退的擔憂。

因此，政府政策的核心其實是更加強調公平，而這本身並沒有錯，我們看到特朗普掀起貿易戰講的是美國優先，其實也是從他自身的角度在談公平問題，而拉美國家經濟發展缺乏後勁，深陷中等收入陷阱，也是在於拉美國家的經濟發展不公平，只有少數人能受益於經濟發展。

但是強調公平，其實並沒有否定效率的重要性。因為如果沒有效率，比如在計劃經濟時代大家都吃大鍋飯，而且都吃不飽，其實是最大的不公平。而要想兼顧公平與效率，其實減稅是最佳的選擇。

一方面，同樣的減稅力度，中小企業、低收入階層等相對改善幅度最大，其實是在降低貧富差距。另一方面，減稅是面向未來的政策，對社會貢獻最大的企業和居民，其未來的貢獻越大，那麼受益的空間也就越大，可以激發出經濟的活力。因此，如果我們要實現更加公平的社會與經濟發展，其實就更應該減稅。

去槓桿短期陣痛，大減稅長期光明。

中國經濟發展，目前正處於關鍵的關口，目前的選擇其實關乎未來幾十年的發展前景。過去的40年，我們的經濟處於起飛階段，我們從低收入國家發展成為中等收入國家，我國也一躍成為全球第二大經濟體，這是非常了不起的成就。

在過去，我們發展的主要優勢是廉價勞動力，靠著改革開放，引進海外先進技術，我們一步一步成為全球製造業工廠。但是如果我們仔細想一想，這些優勢印度也全都有，印度的人也多、而且更便宜，印度從來沒有封閉過，為什麼印度的發展遠遠不如我們？

其實，經濟起飛階段政府的作用功不可沒。

我們這次在加拿大，在阿爾伯特，當地有著巨大的油砂儲備，但是因為政府不給力，由於環保壓力沒法修油管，所以雖然當地蘊藏了全球95%的油砂資源，但是隻能以不到30美元/桶的低價出售，遠低於國際油價，就是因為缺乏運輸設備。

而在中國，交通運輸其實都不是問題，我們去貴州，聽說全球最高的100座橋，有一半多都在貴州，我們可以把天塹變通途，包括港珠澳大橋的建成通車，都是了不起的成就，這些都歸功於我們政府的執行能力，也是我們在經濟起飛階段的優勢。

但是，隨著時間的發展，我們的優勢在發生變化。在經濟發展之後，我們的勞動力工資與東南亞國家相比，已經不再便宜。過去我們舉債修路就可以創造GDP，但是目前我們高速公路的密度已經超過美國，修太多路沒有車也用不上。過去我們靠模仿別人的技術就能發展，但現在在很多領域我們已經是老大了，就不可能再去模仿別人，要靠自己創新了。過去我們靠外需就能發展，現在外需也靠不住了，就要回到內需。

從這個意義上說，在我們跨過了經濟起飛階段之後，下一步需要實現的是經濟的繁榮，這意味著過去的很多經驗其實不再適用了，我們必須改變經濟發展模式。其實中美貿易戰雖然對我們有短期衝擊，但是其實是在逼我們做出正確的選擇，因為作為大國經濟，如果想要實現經濟繁榮富強，最後必須是靠內需，靠自己創新，特朗普只是讓我們提前面對這一點而已。

雖然我們的勞動力不再便宜，但是我們每年有1千萬大學生畢業，我們有著全球最多的人力資本，沒有了人口的數量紅利，我們迎來了人口的質量紅利。雖然現在貿易衝突之下，外需面臨萎縮的壓力，但是我們有十四億人口，人均收入達到中等收入國家水平，這是未來全球最有潛力的內部市場，我們有靠的住的內需。雖然基建投資飽和了，地產投資也不缺了，但是中國的創新投資還很稀缺。而要想靠自己創新，就必須鼓勵我們自己的企業投入研發，加大創新投入。而華為能夠成為全球最大的電信設備商和智能手機制造商之一，說明中國的企業也不是沒有能力創新。

但所有這一切，無論是回到靠內需發展，還是回到創新驅動，發揮人力資本的優勢，其實都需要政府加大減稅的力度

因此，減稅是中國經濟轉型最為關鍵的一步，過去靠著大政府、小市場我們可以實現經濟起飛，但要想實現經濟繁榮，就必須回到小政府、大市場，激發經濟的活力。

而要想實現減稅，其實有三種選擇：一是增加財政赤字率，這在中國要實現有難度，畢竟3%的財政赤字率在中國是一條紅線，不會輕易超越；二是減少財政支出，需要政府削減開支，與大家一起共克時艱，這一種也不容易，畢竟很多支出是剛性的；三是出售資產籌資，加大混改力度，引進社會資本。這其實是當年撒切爾所做的選擇，其通過出售國企股權來減稅，治癒了英國病。而目前我們在上游行業的國企，在去產能之後盈利高企，其實是推進混改的最佳時機，既可以為減稅籌資，又可以實現國退民進。

在美國曆史上，有一段和中國經濟過去10年相似的故事，發生在1970年代，當時的美國也是貨幣超發，投機倒把橫行，投機分子一度成為美國首富。但就在1981年，一切都變了，里根成為美國的總統，而里根也是美國戰後最偉大的總統之一，特朗普的“讓美國再次偉大”其實是1980年裡根競選時的原話。

由於貨幣收縮，所以美國投機的時代結束了，商品市場步入大熊市，投機的美國首富邦克破產了。而之後美國的首富長期被科技新貴蓋茨等霸屏，靠著減稅，美國進入了創新和繁榮的大時代。在1981年之前，美國的股市整整17年沒有漲，而在1981年以後，代表創新的美國納斯達克指數漲了整整50倍，平均每年漲幅高達10%。創新背後的最大功臣就是減稅，從里根開始美國就形成了減稅的傳統，一輪又一輪的減稅激發著美國企業加大研發投入，所以可以出現蘋果、亞馬遜這樣富可敵國的萬億美金市值企業，因為其投入研發的費用就高達數百億美元。

中國的股市也有整整17年沒有怎麼漲過了，這個背後的背景和美國70年代一樣，也是貨幣超發，所有資金都去了房地產市場投機，買房的人在過去10年得意非凡，個個都是人生贏家，但這種經濟發展模式顯然沒有未來。只要我們下決心去槓桿收貨幣，那麼投機分子就要小心了，因為投機的土壤沒有了，房地產的時代就要結束了。而只要我們下決心減稅，那麼努力幹活、銳意創新的人的機會就到了，我們會迎來創新的大時代。

我們相信，本屆政府更加強調公平，就不會重走舉債發展的老路，而有望走向收縮貨幣、減稅發展的新路，承受經濟短期陣痛，換取長期健康，這樣中國經濟的長期反而充滿希望。

中國資本市場，外資並不悲觀。

對於近期美股的下跌，海外投資者認為主要還是估值太高了，美聯儲加息加快對估值會有衝擊。但是對於美國經濟的長期前景，幾乎所有加拿大的機構都堅定看好，因為加拿大經濟規模太小了，他們過去長期主要投資美國，都獲得了巨大的收穫，所以大家會認為美國市場未來的波動會加大，但不認為美國經濟的基本面有大問題。

在海外市場，大家對中國並沒有那麼悲觀。今年，由於A股大幅下跌，導致金融從業人員都比較悲觀，都在談論各種高大上的國運問題。但是在海外投資者看來，今年跌的不僅是A股，除了美國以外幾乎所有新興市場都在跌，而新興市場的特點就是波動大，A股因為散戶太多，暴漲暴跌其實非常正常，但這其實並不理性，反而會給專業投資者更大的機會。

我們在內部看自己有諸多問題，但是其實大家都各有各的問題。比如在加拿大大家也擔心移民問題，而這個問題在歐洲更嚴重，有很多穆斯林國家的移民過來以後完全不工作，靠著高福利的補貼過日子，而且由於高生育，其勢力反而越來越大，導致經濟效率越來越低。但其實各國對於華人移民都很歡迎，因為中國人的傳統是吃苦耐勞。而中國並沒有移民問題的擔心，我們擔心的是人口老齡化，但這個問題在日本更嚴重，但是現在有了機器人，其實可以替代人類的很大一部分工作。

比如說我們擔心房地產問題，這個問題很多國家都有。過去幾年加拿大其實也是居民債務大幅上升，好多地方房價三年翻了一倍，但是在多倫多和溫哥華去年都相繼對海外炒家徵收了15%的房產稅，溫哥華甚至還徵收房屋空置稅，使得這兩年房價出現明顯下跌。但是沒有房地產漲價，加拿大經濟照樣還在發展。我國房價即便跌一跌，也不代表經濟就沒有希望。

而華人的特點是重視教育，華人多的地方，當地的學校考試就會好起來，然後就會形成新的學區，有當地的朋友跟我說甚至會讓小孩上國內的各種網課，因為用起來效果確實好。另外最近剛換了華為手機，因為用著方便。這其實也說明幾件事：一是值錢的不是房子，而是教育，因此中國的教育、醫療等服務業充滿希望，另外中國優秀的創新企業，是創造價值的，因為確實好用。

雖然我們看到今年以來騰訊、阿里等企業股價大幅下跌，但是在加拿大我們見到的客戶都是年金，其實都是以長期投資為主，而且好幾個機構都是拿了騰訊好多年、自從阿里上市就開始投資，其實過去靠中國資產賺了很多錢，所以並不會因為短期下跌而長期看空中國，反而是下跌以後在逐漸加倉，因為大家相信中國經濟以後發展的雖然會慢一點，但是還是會繼續發展，而14億人消費升級的大趨勢沒有變，那麼這些代表未來的好企業跌下來更多的是機會而不是風險。

而對於匯率問題，雖然今年人民幣匯率在貶值，但是其他新興市場也都在貶值。因此主要還可以用美元升值來解釋，而且大家認為中國的產業有競爭力，所以匯率貶值會改善出口和外匯，這樣就會改善進一步貶值的預期，目前人民幣可能還沒有到位，但貶的越多就和均衡的匯率水平越接近。

而且我們交流的外資機構其實都認同我們的觀點，那就是中國過去靠舉債發展，其實是對長期健康不利，但是現在去槓桿、減稅都是在做正確的事情，因此對最近的政策評價其實是非常肯定的。

去年的時候，市場都在談論新週期，但是我們寫下的《繁榮的頂點》來提示風險，因為我們看到了居民舉債投機，這是泡沫而不是新週期，我們在16年就寫下了《居民加槓桿、危險的遊戲！》。而今年我們寫下《投資中國的歷史性機會》，我們看到了去槓桿、債務違約和減稅，這些都是長期正確的事情，哪怕短期還有陣痛，但是長期充滿希望。

Q&A

Q1:關於減稅方式，市場可能關心的不光是減稅額度或者力度的問題，現在更關心的是減稅會不會帶來小政府大市場的結果？可能還是一個大政府，而且減稅後也可能會從別的地方加稅，比如說對富有的階層加稅，這種情況下，政府的行政效率並沒有很明顯的提高，經濟會好起來嗎？

這種很明顯好不起來，如果一邊減一邊加，總體宏觀稅負並沒有下降。如果是要減稅，那真的是要降低宏觀稅負才行，不是拆東牆補西牆。比如說，現在市場有聲音說是給奢侈品加稅，給中小企業減稅，雖然可以調一下結構，但是總體來講，沒有減輕宏觀稅負。增減稅有兩點，一個是要相應的削減政府的一些開支，減少那些不必要的支出。那麼第二點就是考慮去推進國企混改，把國有資產做一個類似於股權，做一些對民營社會資本分享，這個模式也能夠減稅。第一點可能概率不大，但第二點我覺得其實有希望。

Q2：現在看到有什麼這方面的苗頭了嗎？

中國財政是有約束，這種約束下財政是很難去增加的。然而現在情況是，這一次減個稅的3000億是真金白銀，如果減增值稅年底前兌現也得掏很多錢出來。收入減少以後，必須要減少的支出或者投資，雖然說在制度方面沒有看到大的跡象，但是可能就得倒逼出這些東西。

Q3：加拿大的投資者認為美國股市下跌是估值太高，並不是基本面的因素有變化。那麼為什麼現在美國的長期利率也漲不上去了？美元強勢對美國的經濟會產生什麼實際的影響，為什麼大家還對美國的經濟看好？

確實認同美股的估值過高，加息過快以後大對市場會有衝擊，但是他們基於過去幾十年在美國投資，一直在賺錢，虧錢也會虧，但是虧了很短，不排除美國經濟可能會有短期的波動，但是對於它的未來中長期大家是堅定不移的看好，相當於一種信仰，因為美國的制度、模式會一直有創新出現，不會有大問題。國內可能擔心新的一輪全球危機，大蕭條這種可能性幾乎為零，因為美國經濟本身的指標並沒有問題，市盈率處於歷史新低，就業很充分，企業盈利還可以。美國的經濟增速可能會慢下來，但是不代表新一輪蕭條或者衰退，會有波動，但長期沒有大問題。

Q4：外國投資者對中國持怎樣的看法？會不會覺得短期跌得到位，但是長期可能並不好。

國內一片悲觀看不到希望，但實際上外資是要比內資客觀一點。他們覺得A股這種大跌是在新興市場都在跌的背景下，不是A股單獨的問題。另外金融市場本身特點就是波動比較大，再者有交易者結構的問題，以散戶為主本身就容易帶著情緒。對中國，他們更加願意用長期框架去分析行情，關鍵就是做的事情到底對長期的影響是正面還是負面？過去貨幣超髮長期肯定是負面的。最近兩個月，減個稅、表態還要減稅，領導地方視察，這些改變是值得肯定的。他們過去長期投資在中國的海外龍頭，比如阿里、騰訊，這些就是代表中國最好的資產。而且只要中國經濟不出大問題，還能夠發展，14億消費升級沒有結束，這些大公司應該還是會有機會的。

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