文 | 陳南方
【風雲君在寫此文時，正值疫苗事件集中爆發時期，當時同板塊的南華生物正默默進行董事會換屆選舉，受市場“連坐”影響，南華股價也隨著市場下跌，本文完稿時間為8月中旬，但不屬於時效性文章，本文且就南華生物這一股生的事說一說。】
“北有長生，南有南華”，這是股吧總中某股民的留言，長生說的是長生生物，南華說的是南華生物（000504,SZ）——風雲君尋思，南華這是犯了啥大錯，硬是被強行案例在一起？
南華表示委屈，風雲君表示捂臉。
一個因為疫苗事件，被喊話嚴查、董事長被逮捕、股市遭遇連續數十個跌停；一個卻是在第十屆董事會換屆選舉進行的熱火朝天時，默默遭遇了15個交易日的連續下跌，距2018年7月24日董事會改選下跌開始，股價已累計跌去近50%……
當然，很正常的走馬上任是不會得罪誰的，股民才不care你提名哪個董監高的這類消息呢，而掩蓋在這幾十條選舉提名公告中的卻是2017年業績虧損、年報被審計師出具強調意見，六大股東在2018年一季報期間大量拋售、2018年半年度業績又預告虧損……
這一番慘狀，風雲君唯有先替它長嘆一聲，然後開擼。
一、港澳搞房產、賽迪搞傳媒、南華搞醫療
港澳、賽迪、南華不是三兄弟，前兩位都是南華的前身。
1992年，那是一個冬天，南華生物（000504,SZ）以瓊港澳A的名字在深交所上市，成為海南省最早上市的兩家房地產企業之一，上市之後準時發病，3年之後“上市綜合症”展現得淋漓盡致，經營不善陷入連連虧損，1998、1999年公司連續兩年虧損，淨資產跌破了面值。
2000年，港澳實業被深交所特別處理，變成“ST港澳” 。
2000年9月，ST港澳北上帝都，轉讓了其持有的“港澳實業”全部股份給中國電子信息產業發展研究院 (簡稱CCID)，並同時進行了資產置換，公司控股股東變更為工業和信息化部計算機與微電子發展研究中心。
從賣樓先生搖身變為IT傳媒小姐，脫掉帽子換個洋氣的名字叫賽迪傳媒。
啥是IT傳媒？就是專注計算機、軟件、電子、通信等信息產業領域，進行信息產業知識傳播、進行信息產業新聞報道。
2000年至2007年年間，賽迪傳媒憑藉旗下《中國計算機報》的獨家發行，保持平均每年2億的營收和1800萬的盈利水平，其間也從原來的一份《中國計算機報》發展到近十份報刊，但是2007年過後，營收及淨利潤急轉直下，從07年營收3個億下降到1.9億，淨利潤虧損1.7億。
於是，因為2008、2009年連續2年虧損，2009年為挽虧，賽迪傳媒的控股股東主導籌劃了多次資產重組，結果鎩羽而歸。
2010年，賽迪傳媒又不得不戴帽改名“*ST傳媒”。
重組夢滅，2010年5月6日，*ST傳媒不得不對外公告徵集公司股權的受讓方：控股股東打算轉讓其持有的*ST傳媒25.58%的國有股份，徵集期為20 個交易日。而且受讓條件之一是必須最近兩年連續盈利，而且須為國有或國有控股企事業單位。
但是連續兩次徵集期滿也沒找到合適的接盤人，2010年7月8日，*ST傳媒公告確定湖南信託（湖南省信託有限責任公司）為本次股權轉讓的受讓方。根據權益變動書披露，湖南信託是受湖南國投（湖南省國有投資經營有限公司)委託，以信託方式進行協議受讓，轉讓價格是6.38億。轉讓完成後，湖南省財政廳下屬的湖南財信（湖南財信金融控股集團）成為*ST傳媒的實控人。
國資背景的新股東一上任，就開始著手出清業務停滯和虧損的子公司、以及變賣房產，2010年終於扭虧為盈，但保殼大法終究只是爽一時，傳統媒體業務在市場的衝擊下繼續持續低迷……
3年踽踽獨行，傳統媒體業務發展頹勢已成定局，*ST傳媒又雙叒開始另謀出路。
2014年，公司提出轉型做大健康產業的戰略規劃，並開始著手佈局生物醫療健康產業方面的業務，2015年9月，公司的幹細胞存儲業務開始開展，並確定為公司主業，公司也改名為“南華生物”。
2016年，因幹細胞業務處於培育階段，不足以支撐公司業績，南華生物繼續開始甩賣資產，將公司的傳統紙媒業務出售，購入節能環保業務。在 2016 年實現了扭虧，主業由原來的“傳統紙媒+生物醫藥”雙主業，變更為“生物醫藥+節能環保”雙主業。
但因 2014 年、2015 年淨利潤連續虧損，且2015年期末淨資產為負數，2016年南華生物又不得不戴上“*ST生物”的帽子。
2017年，南華生物繼續聚焦生物醫療領域開展大舉併購，先後收購了湖南遠泰生物54%的股權和南華愛世普林生物51%股權。2017年第四季度又新增了醫療器械與化妝品業務，作為在生物醫藥領域的業務衍生與橫向拓展。
在上市的26年裡，其中的16年都是保持著虧2年、賺1年的保殼節奏。2008年至2017年更是連續的虧虧盈節奏。
其中，2013年-2017年，南華生物因存在淨利潤虧損、淨資產虧損、流動負債高於流動資產的情況，被認定為持續經營能力存在重大的不確定性。連續5年被會計師出具了帶強調事項的審計報告。
所以，如果說珠海中富是鐵帽子王（《“鐵帽子王”永不退市：得珠海中富財務總監者，得天下》），那麼南華生物可是當之無愧的“不死鳥”。關於其間的保殼大法，一點都不復雜，手段直白簡單，但是非常有效，各位自行腦補即可。
總結而言，南華生物的“股生”就是：房地產不行搞傳媒，傳媒不行搞醫療。限於篇幅，今天咱們從轉型醫療說起。
二、新業務研究
上述提到，南華生物從2015年正式轉型生物醫療領域，確定幹細胞存儲業務為公司主營業務之一，2016年又繼續收購了節能環保領域的標的，成為了“生物醫藥+節能環保”雙主業的公司。
其中，幹細胞存儲業務通過子公司博愛康民進行開展，節能環保業務通過惠州梵宇控股的新三板公司城光節能開展。
這兩方面業務發展情況如何呢？
（一）幹細胞業務：目標2.5個億，業績還得繼續買
先說下幹細胞行業發展的情況：2007-2012年，我國將幹細胞療法作為“醫療手段”而非“藥物”來監管，局勢一片混亂；2012年1月10日衛生部叫停中國大陸境內所有的幹細胞治療活動，同時，2004-2012年間藥監局受理的10項幹細胞新藥註冊申請全部被清零，幹細胞藥物開發回到原點。
正在幹細胞產業“一籌莫展”的時候，2018年6月8日，國家藥監局新受理了幹細胞療法的臨床註冊申請，預示著我國幹細胞治療在臨床上的應用重啟。
而幹細胞產業由上游的幹細胞採集與存儲、中游的幹細胞製劑技術研發和下游的幹細胞臨床治療與應用三部分組成。目前，幹細胞上游存儲市場已經發展成熟，但中下游產品的應用才是企業競爭的主要領域。
國際上開展細胞治療有兩大方向：一個是幹細胞領域，另一個是免疫細胞領域。2017年遠泰生物的收購完成，使得南華生物成為據稱“國內少有的佈局細胞治療全產業鏈的上市公司”。
幹細胞市場空間大，技術壁壘高、毛利率也較高，但是也有回收期長，燒錢的特點。
而該市場早已有多家企業搶灘佈局，如長春高新、中源協和、新日恆力、友好集團、南京新百。
而南華生物在2015年9月開始開展幹細胞存儲業務，每年營業收入倒是增長較快，但收入比重仍然較小，規模屬於百萬級別，而且至今尚未盈利。
用向雙林自己的話說，南華生物目前是規模最大的一家，也是成長性最好的，2016年至2017年保持了年度100%的增長……，湖南市場以後每年將會保持2.5億的新增市場需求，僅僅靠湖南一個市場就足以讓上市公司盈利頗豐。
從2014年開始佈局生物醫療開始，南華生物的經營性現金流情況就開始惡化，資產負債率一直都非常高，近年的資產負債率分別為93%、111%、73%、68%。而且2016年和2017年的短期借款都在1.3億和1.6億左右，而淨資產都只有0.7億和1.2億。
2016年收購惠州梵宇時也是向信託公司申請的4560萬的貸款，完成股權收購後又立即進行了股權質押。
理想太美好，現實太骨感，但是“咱不怕”，因為咱是上市公司，有“免死金牌”。
南華生物在眾多幹細胞公司中，是唯一一家以幹細胞存儲為主營業務的國有控股的上市公司，燒錢的生意也不怕，我們有資源也有錢。
控股股東旗下的子公司財信金控實力雄厚，旗下擁有湖南信託、財富證券、吉祥人壽、湖南資產管理、財信產業基金、湖南聯交所等全資或控股子公司31家，其中金融及類金融企業有15家。
在公司經營性現金流不行的情況下，公司除了向銀行借款，還曾向公司控股股東、實控人以及控股股東的母公司財信金控進行借款。其中還包括無息借款、債務豁免、低息借款。
2017年向控股股東的母公司財信金控一共借款9515萬，利率在5.25%-5.5%之間。
2018年年初，南華生物又在控股股東的主導和支持下，先後完成了南華愛世普林51%股權和遠泰生物54%股權的收購，其中遠泰生物屬於重大資產重組標的，是一家從事單克隆抗體和細胞免疫治療研發的國有控股企業，交易支付對價為5130萬現金。
（二）“撿到寶”的遠泰生物？
整個收購報告書中一共提示了13項收購遠泰生物的相關風險。風雲君將其中幾項進行列示：
1、收購標的增值率為389.57%，高溢價。
2、此次交易未約定業績補償。
3、遠泰生物的CAR-T細胞免疫治療技術仍處於臨床前研究階段，產業化應用具有不確定性。
4、境外經營收入佔比達90%左右，存在一定的境外監管風險。
除此之外，遠泰生物的質量如何呢？
根據交易報告書的披露信息，可知，遠泰生物財務數據存在如下特點：
1、各年穩定在77%以上的綜合毛利率，按不同業務來看，抗體銷售收入的毛利率高達90%以上，CAR-T技術授權業務收入毛利率高達100%；
（從左至右，2017年1-6月、2016年、2015年）
而且綜合毛利率遠遠高於可比公司的毛利率。
2、高增長的淨利潤水平：2016年、2017年的淨利潤同比增長率分別是76%、673%（其中2017年年度數據按照324.43*2估算）；
（從左至右，2017年1-6月、2016年、2015年）
但與此同時，也存在其他並不“明朗”的指標：
遠泰生物無形資產中，一共有1項專利“膠體金免疫層…”、10項專利申請權、已註冊的商標專用權1項、正在申請的商標專用權3項，3項域名，均未納入賬面資產。
1、專利“膠體金免疫層…”一直未給公司帶來過收益；
2、10項美國專利申請尚處於申請階段，是否能取得發明專利證書具有不確定性；
3、作為遠泰生物主營業務產品“重組蛋白及單克隆抗體產品”，目前還未應用到臨床及治療領域；遠泰生物的核心技術“ CAR-T細胞免疫治療技術”，目前處於臨床前研究階段。
4、ProMab公司授權給哈爾濱醫科大和黑龍江血液腫瘤研究所的CAR-T療法慢病毒療法也處於研究中……產業化推廣也得等到2019年以後。
5、遠泰生物的前五大客戶和供應商基本都是國外公司，前五銷售佔比在37%-46%，前五采購佔比達40%-47%，供應商和客戶的集中度均較高，對於大部分收入都來源於境外，而且與行業對手相比，無論是產業化情況、研發及資金投入方面都存在較大差距，未來盈利具有不確定性。
從上述交易報告書中披露的信息來看，在向雙林董事長眼裡稱之為“撿到寶”的資產成色一般，而且根據2017年第四季度又新增了醫療美容及醫療器械銷售業務，2018年業績不夠，是否還會靠買買買來湊呢？
（三）節能環保業務：全能的南華梵宇、救市的華誼兄弟
上文提到，2016年，南華生物保殼成功，實現淨利潤扭虧為盈，但還是因為2015年淨資產為負數，難逃“*ST”。
當年的保殼大法是啥呢？一是甩賣遺留的傳媒資產，二是靠海南的房產轉讓和債務重組，最後以4376萬的非經常性損益順利實現保殼。
但是在連連扣非淨利潤為虧損的情況下，還繼續用保殼大法保殼，是不長久的，而且可賣的資產有限，同時瘋狂大甩賣也會讓已經為負的淨資產負的更多。
所以，2016年，在幹細胞存儲主業仍未盈利的情況下，南華生物又對外買了惠州梵宇100%的股權，為南華生物當年帶來5153萬的營業收入和大約1900萬左右的淨利潤，成為主營業務的唯一主力。
2017年，惠州梵宇繼續實現營收6167萬，同時也帶來了245萬的淨利潤，在幹細胞業務尚未盈利的情況下，仍然是主力擔當。
但是作為近2年盈利主力的惠州梵宇很明顯是後勁不足了，2017年毛利率較2016年下降了12個百分點，因此營收增長的情況下，淨利潤變成區區245萬。
這樣慘不忍睹的業績，又導致2017年虧損3624萬。
搞幹細胞業務還得繼續燒錢才能換來一定的業績，作為目前主力的節能環保業務每年能帶來幾千萬的營收，而且沒虧損，不能剝離。
如何能實現既能保業績，又能盤活資金呢？
那就賣個48%的股權吧。這樣一來，子公司的業績還是全部歸上市公司所有，而且還可以融資，實現資金回籠。
2017年12月，南華生物公告掛牌出售南華梵宇48%的股權，轉讓底價8512.91萬元。要知道，南華梵宇100%股權收購完成是在2016年12月，持有僅1年，南華梵宇的相關情況是怎樣呢？
先說淨資產，2016年12月收購南華梵宇100%股權時，賬面淨資產為497萬，評估值 5958萬，評估增值1097.09%；2017年出售南華梵宇48%的股權時，南華梵宇淨資產為503萬，評估值為11486萬，評估增值率2180%。賬面淨資產沒有什麼變化，但是評估值卻是增長了近一倍。
這是在上市公司待了一年，肉沒見漲，秤桿子卻“被”養了膘啊，不管咋樣，做高估值就是為了賣個好價錢，有人接盤就行。
2017年12月27日，該48%的股權最終被上海漢騰電子科技有限公司通過網絡競價取得，2017年12月28日，上海漢騰交完全款，工商變更也火速登記完成。
關於上海漢騰，卻是一家註冊資本僅100萬，主要從事電子、計算機科技領域內的技術研發、設備銷售業務的企業，經營範圍與南華梵宇完全不相關。但是不相關也沒關係，不妨礙我收錢。
因此當年完成收款8545萬，同時確認母公司層面的投資收益4912萬。
2017年年報一出，深交所第一個問詢的問題就是該筆股權轉讓：該接盤方註冊資本只有100萬，能有能力支付這8562萬的轉讓款麼？而且我部查到這個接盤方與你的第二大股東有業務往來啊，你給解釋解釋？
回覆稱收購主要是為了擴大業務範圍，資金是我自己籌的。同樣，找不出啥毛病。
再說南華梵宇的業績情況：2016年，合併報表中，南華梵宇實現營業收入5153萬、淨利潤1944萬，2017年營收為6167萬，淨利潤245萬。2016年11月22日，南華梵宇工商變更登記完成，於2016年12月開始並表，根據問詢函回覆，下圖為統一口徑後2016年、2017年南華梵宇的業績情況。
由上圖可知，南華梵宇 2016年全年營業收入6909萬，上市公司合併報表披露節能環保業務的營業收入是5153萬，根據非同一控制下企業合併時合併報表的處理，被收購公司收購完成後，收購日至報告期末的營業收入將納入合併報表，2016年11月22日，南華梵宇完成工商登記變更，因此納入合併報表的收入5153萬均為南華梵宇12月單月實現的收入，占上表統計口徑全年收入的75%！
而該收入又由節能產品銷售和EMC 及工程建設兩部分收入構成，這兩類業務在2016年的毛利率均在40%以上。而2017年這兩類業務的毛利率均分別下降了23%和13%。下滑如此嚴重，這2年的收入確認有何重大情況？
根據回覆函得知，2016年南華梵宇高毛利的節能產品銷售對象主要是華誼兄弟（長沙）電影文化城項目。而該項目合同詳細信息，南華生物曾在2016年12月14日進行過公告披露。
華誼兄弟項目包括兩類設備供貨合同，合同總價為3400萬，合同規定交貨日期在2016年12月20日前，對方驗收完成後，該設備風險才轉移完成。
由此可見，上述2016年全年的節能產品銷售額3395萬全部由華誼兄弟貢獻。對於12月單月5153萬的收入來說，貢獻佔比為67%！
數據來源：關於控股孫公司簽署重大合同的公告
想想，南華生物2016年全年收入也才6725萬，淨利潤才2889萬，其中還包括非經常性損益的影響。
根據深交所退市規則，如果連續3年淨利潤虧損就要暫停上市，如果第四年仍舊繼續虧損，則將面臨退市處理，所以，如果沒有華誼兄弟項目的業績支撐，在2017年淨利潤依舊虧損的情況下，南華生物則存在大概率的退市風險。
另外在南華生物分季度的營業收入分佈情況存在如下特徵：公司第2、4季度營業收入較第1季度大幅增加，但歸母淨利潤明顯低於第1季度，第4季度經營活動現金流量淨額為負。
根據問詢函中披露的客戶及營業收入情況來看，其中存在一項侗族自治縣項目的節能產品銷售收入2948萬，該項目是在2017年11月16日才公佈中標公告，具體簽訂合同時間不詳（但就本公司另一宜章縣項目情況來看，其合同簽署時間滯後中標時間2個月），但是就確認了79%的收入。
而且根據2017年年報中披露的長期應收款欠款前5名情況來看，侗族自治縣項目有2242萬沒有收回，而且這5名欠款方均未計提壞賬準備。
結束語
至此，風雲君就不繼續多嘮了，南華生物已經預告2018年半年度業績仍為虧損，而且將會根據南華生物以往虧2年賺1年的淨利潤規律，南華生物是選擇在2018年盈利呢？還是選擇在2019年盈利呢？
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